私有化浪潮中的銀行角色

為什么不一條龍幫助企業(yè)從私有化融資，到境內(nèi)融資的替換，從最基本的賬戶結(jié)算，到衍生的金融服務(wù)呢

近年來,諸多成功赴美上市的企業(yè)爭相尋求私有化,掀起了一波優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)私有化的浪潮。

2012年8月,被稱為“中國傳媒第一股”的分眾傳媒(FMCN)收到私有化要約,次年5月以35.5億美元完成私有化； 2013年11月,國內(nèi)頂級的網(wǎng)絡(luò)游戲公司巨人網(wǎng)絡(luò)(GA)收到私有化要約,次年7月以30億美元完成私有化；2014年1月及2015年1月,同為國內(nèi)頂級網(wǎng)絡(luò)游戲公司,盛大游戲(GAME)及完美世界(PWRD)收到私有化要約,并于2015年4月,分別以19億美元及10億美元的金額簽署了私有化協(xié)議,至此在美上市的5大端游為主的網(wǎng)絡(luò)游戲公司已經(jīng)五去其三；2015年3月,國內(nèi)最大的在線相親網(wǎng)站世紀(jì)佳緣(DATE)宣布收到私有化要約；4月,國內(nèi)領(lǐng)先的個(gè)性化教育輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)學(xué)大教育(XUE)宣布收到私有化要約；同月,作為擁有約9000名員工、全球19個(gè)分部、全球領(lǐng)先的藥物研發(fā)服務(wù)公司藥明康德(WX)宣布收到私有化要約；5月,國內(nèi)首家登陸納斯達(dá)克的手機(jī)游戲公司中國手游(CMGE)宣布收到私有化要約?！?/p>

可以預(yù)見到,2015年對于諸多中概股企業(yè)是躁動(dòng)的一年。

起風(fēng)了

與2011年由于誠信危機(jī)而導(dǎo)致的退市潮不同,本次私有化的浪潮是以業(yè)績優(yōu)秀的知名中國企業(yè)為主,包括了教育、醫(yī)療、TMT等領(lǐng)域的領(lǐng)先甚至龍頭企業(yè)。企業(yè)謀劃私有化的好處可以有很多,例如：可以減少維持境外上市公司身份的高額成本、避免為迎合公眾持股者過分強(qiáng)調(diào)公司短期收益而忽視長期戰(zhàn)略投資、避免股權(quán)過于分散從而增強(qiáng)所有權(quán)及經(jīng)營權(quán)的集中度,當(dāng)然最主要的是從企業(yè)估值偏低的市場撤離。

相對于在美上市的企業(yè)的生存艱難,國內(nèi)A股的同類企業(yè)卻在資本市場游刃有余。暴風(fēng)科技(300431)登陸創(chuàng)業(yè)板后,市值一路飆升超過300億人民幣,實(shí)際控制人身家超過了60億人民幣,公司市值超過在美上市的迅雷(XNET)的7倍,更是一舉超過了在線視頻老大哥優(yōu)酷土豆(YOKU)的45億美元市值。2012年分別在美國和國內(nèi)上市的手機(jī)游戲公司中國手游(CMGE)和掌趣科技(300315),前者于今年5月收到了私有化邀約,退市市值為6.5億美元,后者一躍成為了超過440億人民幣市值的大型公司,市值更是超過了巨人網(wǎng)絡(luò)、盛大游戲、完美世界、中國手游的所有已退市或計(jì)劃退市的龍頭游戲企業(yè)的市值總和。

國內(nèi)交易市場的爆發(fā)以及國內(nèi)投資者對此類公司的認(rèn)可,激發(fā)了大股東及各財(cái)團(tuán)的私有化熱情,而國內(nèi)政策的向好更是在熱情上燒了一把火。過去,海外上市幾乎是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的唯一選擇,但今天,市場已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。2015年5月,上交所發(fā)布《滬市上市公司2014年年報(bào)整體分析報(bào)告》提出,積極扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市；同日,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見》,其中提出加大金融服務(wù)支持,研究鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策。

回歸的道路

目前資本市場上,在美上市的優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)無疑是各財(cái)團(tuán)及PE/VC眼中的香餑餑,隨著國內(nèi)資本市場的高漲,境外私有化、重組、境內(nèi)再上市的投資回報(bào)已愈加誘人,但是,回歸的路并不是一路通暢。

通常情況下,中概股的回歸一般有三種路徑：第一,境外私有化后境內(nèi)獨(dú)立上市(IPO)；第二,境外私有化后境內(nèi)借殼上市；第三,境外私有化后境內(nèi)被上市公司收購,或者?直接由境內(nèi)上市公司收購境外公司股權(quán)以實(shí)現(xiàn)私有化。目前來看,受限于目前的IPO規(guī)則,選擇直接IPO的難度較大,而第二及第三種方式的操作難度相對較低。

在美上市的中概股企業(yè)的回歸,步驟包括：收購方組建并購財(cái)團(tuán)(一方或多方)及財(cái)務(wù)顧問、法律顧問團(tuán)隊(duì),并向上市公司發(fā)出不具約束力的收購要約；上市公司組建特別委員會,并聘請專業(yè)顧問團(tuán)隊(duì),對提出的私有化事項(xiàng)進(jìn)行專業(yè)調(diào)查；

收購方宣布做好資金準(zhǔn)備(自有資金或融資承諾)；

特別委員會出公平性意見,董事會決議通過并購事項(xiàng),雙方簽訂并購協(xié)議；

股東大會召開并通過私有化提案,并購方支付對價(jià),最終私有化完成。

在所有程序走完之后,公司開展股權(quán)結(jié)構(gòu)重組,以符合境內(nèi)上市的要求,包括但不限于拆除紅籌或VIE結(jié)構(gòu)；公司開始境內(nèi)上市申請工作(IPO、借殼、重大資產(chǎn)重組等方式)；證監(jiān)會過會后,最終完成回歸境內(nèi)資本市場的戰(zhàn)略目的。

回歸的路并不平坦,以上各步驟也包含了諸多困難,首要的問題就是需要有雄厚的資金保駕護(hù)航。根據(jù)美國監(jiān)管層的要求,私有化收購流通股時(shí),須以現(xiàn)金進(jìn)行,收購金額應(yīng)提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)金額。此外,還需巨額的律師咨詢費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、會計(jì)費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)及融資費(fèi)等固定費(fèi)用。私有化的資金來源可以包含收購方的自有資金,收購方的銀行貸款,甚至是過橋借款后用上市公司的體內(nèi)資金歸還。其次,整個(gè)回歸過程時(shí)間較為漫長,從私有化退市到回歸A股,需經(jīng)歷私有化、解除紅籌架構(gòu)、借殼A股等步驟,目前一般企業(yè)僅私有化步驟就要耗時(shí)1年時(shí)間,其后還要承擔(dān)上市的審核時(shí)間,即使非常順利前后也需要約2年時(shí)間。

回歸并不簡單,但若有一家適宜的金融機(jī)構(gòu)在一旁保駕護(hù)航,則會大大降低回歸的難度。

護(hù)航的“船”

過去的私有化案例中,融資銀行里幾乎很難發(fā)現(xiàn)內(nèi)資銀行的身影,主要還是基于境內(nèi)外商業(yè)銀行對于風(fēng)險(xiǎn)的評判方式的不同。境內(nèi)商業(yè)銀行目前更多的處于資產(chǎn)負(fù)債表階段,能否提供融資的關(guān)鍵還是在于企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模是否足夠,而這恰恰對于新興的輕資產(chǎn)企業(yè)是極大的難題。而境外銀行卻不盡相同,境外銀行不僅考慮企業(yè)目前的資產(chǎn)規(guī)模,同時(shí)也看重企業(yè)未來的盈利能力,如果企業(yè)未來的盈利穩(wěn)定且可期,對于境外銀行來說也是一個(gè)極優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

當(dāng)然,很多境外銀行由于自身兼具商業(yè)銀行以及投資銀行的職能,對于企業(yè)的未來有著更為專業(yè)的判斷,這也是很多境外銀行能夠邁向現(xiàn)金流量表階段的原因之一。

雖然私有化融資中,境外銀行扮演著重要的角色,但是從整體合作層面,境外銀行若想和企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作仍然有障礙。究其原因在于境外銀行在境內(nèi)運(yùn)營的不足或受限。這也給了境內(nèi)商業(yè)銀行以啟發(fā),為什么不一條龍幫助企業(yè)從私有化融資,到境內(nèi)融資的替換,從最基本的賬戶結(jié)算,到衍生的金融服務(wù)呢？

很慶幸,目前市場上眾多境內(nèi)商業(yè)銀行正在積極進(jìn)行嘗試,也有銀行已經(jīng)取得了一定程度的突破,但能否從個(gè)案向標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模化轉(zhuǎn)變?nèi)耘f存在著不少難題。多數(shù)融資人的還款來源是私有化企業(yè)未來的盈利,因此最基本的難題是,在不考慮有額外擔(dān)保的前提下,若不用現(xiàn)金流量為基礎(chǔ),如何給輕資產(chǎn)的企業(yè)核定融資額度？

其次,在私有化時(shí)企業(yè)需要大量的現(xiàn)金,風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下,能否高杠桿甚至全杠桿的為企業(yè)解決資金難題？企業(yè)在境內(nèi)上市申請時(shí),擬上市公司質(zhì)押的股權(quán)、抵押的資產(chǎn)需要解押,銀行能否判斷風(fēng)險(xiǎn)予以配合解押？若真是基于現(xiàn)金流量判斷,銀行如何進(jìn)行企業(yè)資金賬戶的監(jiān)管以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的目的等。

本文由浦發(fā)銀行上海分行供稿