童錦治 黃克瓏 林迪珊

（廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361005）

一、引言

避稅是影響企業(yè)融資成本的重要因素之一①。面對“融資難、融資貴”，越來越多的企業(yè)選擇通過避稅減少現金流出，降低融資成本。國家稅務總局公布的數據顯示，2014年我國反避稅與稅務查補收入分別達到523億元和1722億元，較上年增長12%和40%，二者十年間分別增長了的114倍和5倍。傳統稅收理論認為，避稅可以節(jié)約企業(yè)現金流，降低企業(yè)的融資成本，提升企業(yè)價值。然而，隨著稅收的公司治理效應研究的日漸深入，越來越多研究者發(fā)現避稅在增加企業(yè)現金留存的同時，也引發(fā)了一系列信息不對稱和代理問題［1］［2］［3］。這些問題可能導致企業(yè)的融資成本上升，并降低企業(yè)的資金配置效率。那么，避稅對企業(yè)的融資成本究竟有何影響？避稅是否會影響企業(yè)使用資金的效率？企業(yè)能否通過避稅降低融資成本，提升企業(yè)價值？這都是我們亟待解決的問題。

然而，迄今為止，該領域的研究尚無法滿意回答上述問題。Lim（2011）、Hasan（2014）等學者認為，避稅會增加企業(yè)的融資成本［4］［5］。而另一些學者，如Dyreng等（2008）、孫剛（2013）則持相反觀點［6］［7］。因此，有必要進行更全面的討論。更重要的是，相關文獻并未就避稅如何影響資金配置效率，進而影響融資成本與企業(yè)價值之間的關系展開討論。而回答這一問題卻十分重要，因為避稅所引發(fā)的信息不對稱和代理問題將助長代理人攫取私利的行為，從而降低企業(yè)的資金配置效率。換言之，倘若避稅在降低融資成本的同時，也降低了資金的配置效率，融資成本降低所帶來的企業(yè)價值提升將被資金配置效率降低所帶來的企業(yè)價值損害所抵消。此時，避稅帶來的融資成本降低不一定可以提升企業(yè)價值。所以，在討論避稅對企業(yè)融資成本的影響時，有必要就避稅如何影響融資成本與企業(yè)價值之間的關系展開更為全面地討論。

因此，本文將基于理論分析，運用2004～2013年我國A 股上市公司數據，實證檢驗避稅對企業(yè)融資成本和效率的影響。重點研究以下問題：第一，避稅對企業(yè)的融資成本有何影響；第二，公司治理機制會對避稅與企業(yè)融資成本的關系產生何種影響；第三，避稅在影響企業(yè)融資成本的同時，如何影響資金配置效率，進而影響融資成本與企業(yè)價值之間的關系。回答上述問題能夠更好地揭示避稅影響融資成本的機理及其經濟后果，并為企業(yè)經營決策和政府監(jiān)管部門制定政策措施提供參考。

二、理論機制分析和實證假設

避稅對企業(yè)的融資成本存在兩種截然不同的影響。首先，避稅可以通過“現金流入效應”降低企業(yè)的融資成本：一方面，避稅將增加股東未來的現金流入，減少其當期所要求的資金回報，從而降低企業(yè)的權益融資成本。另一方面，避稅可以增加企業(yè)的現金留存，提升企業(yè)的償債能力。這有利于減少債權人所要求的風險溢價，降低企業(yè)的債務融資成本［7］［8］。

然而，避稅也會產生“交易費用效應”，增加企業(yè)的融資成本?，F有研究顯示，避稅會引發(fā)信息不對稱和代理問題：一方面，避稅活動往往與復雜的灰色交易和財務操縱行為密切相關，它們將降低企業(yè)的會計信息披露質量，引發(fā)企業(yè)財務信息系統失靈。這將加劇企業(yè)的信息不對稱程度，使得內部和外部利益相關者無法對代理人（如經理人、大股東）進行有效的監(jiān)督。這將增加代理人通過尋租、過度投資、在職消費等機會主義行為攫取私利的風險［2］［9］［10］。另一方面，避稅的“灰色”屬性使得定約雙方難以在契約中對其進行完備地表達。因此，股東在避稅情形下難以與代理人訂立最優(yōu)契約，這將引發(fā)激勵失靈問題，增加企業(yè)經營的代理成本［1］。上述由避稅所引發(fā)的信息不對稱和代理問題則會增加股權投資收益和債權投資收益的不確定性，導致投資人和債權人索取更高的風險溢價作為補償。這將形成額外的“交易費用”，增加企業(yè)的融資成本［5］［11］?？梢?，避稅是增加還是降低企業(yè)的融資成本，取決于“現金流入效應”和“交易費用效應”大小的對比。由此，我們首先提出研究假設1：

H1：避稅會顯著影響企業(yè)的債務、股權融資成本，但其影響效果未知。

考慮到“交易費用效應”是由避稅引發(fā)的信息不對稱和代理問題造成的，而有效運作的公司治理機制可以緩解上述問題，換取債權人或投資人降低風險溢價［11］。因此，本文將引入企業(yè)治理機制因素，以進一步證明上述兩種效應的存在。由于公司治理機制涉及范圍較廣，本文主要引入區(qū)域稅收征管力度和機構持股比例作為代表。選擇這兩類變量是因為已有文獻指出，較之其他公司治理機制，稅收征管和機構持股在類似中國這種法制尚不健全、資本市場發(fā)育程度較低的新興市場中，能夠更好地改善企業(yè)的信息不對稱和代理問題［12］［13］：（1）有力的稅收征管可以通過完善企業(yè)信息系統②、稅務檢查、處罰偽造涉稅信息的代理人③等方式，改善企業(yè)信息不對稱問題，保證契約被有效執(zhí)行［14］［15］。（2）作為利益相關者，機構投資者會通過“用手投票”參與企業(yè)治理。研究顯示，機構持股可以增強會計信息系統的有效性［16］，制約代理人行為，緩解代理問題［17］［18］。同時，出于投資收益最大化考慮，機構投資者也會“用腳投票”，選擇信息透明、代理問題較少的企業(yè)進行投資［19］。因此，高機構持股比例也可以被視為良好公司治理的代表。由此，我們提出假設2：

H2：處于稅收征管力度較高地區(qū)的企業(yè)和機構持股比例較高的企業(yè)進行避稅，所引發(fā)的“交易費用效應”低于處于稅收征管力度較低地區(qū)的企業(yè)和機構持股比例較低的企業(yè)。

但是，避稅帶來的融資成本降低并不一定是好事。因為避稅在降低融資成本的同時也可能降低企業(yè)的資金配置效率。首先，根據自由現金流假說和現金耗費假說，當企業(yè)存在較為嚴重的信息不對稱和激勵失靈問題時，低價融入的資金可能會被代理人的機會主義行為浪費掉，此時低融資成本不但無法增加企業(yè)價值，反而可能對企業(yè)造成損害［20］［21］。其次，根據“隧道行為”假說，當信息不對稱較為嚴重時，大股東可能通過關聯交易等形式，侵占企業(yè)資金，轉移企業(yè)財富［14］。此時，避稅帶來的低融資成本僅是為代理人攫取私利提供了便利，造成資金無法被妥善利用。由此，我們提出假設3：

H3：避稅程度越高，其低資金配置效率越低。

這將對融資成本與企業(yè)價值的關系造成影響——隨著避稅的減少，企業(yè)價值對外源性融資成本的敏感度將降低。其原因在于：根據優(yōu)序融資理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇內源性融資。隨著資金配置效率提高，企業(yè)的內源性資金將可以更好地滿足其需要，企業(yè)對外源融資的依賴也將降低，從而造成企業(yè)價值對外源性融資成本的敏感性降低。由此，我們提出假設4：

H4：避稅程度越高，企業(yè)的融資成本-價值敏感度越高。

三、樣本選擇和實證設計

（一）樣本選擇

由于2004年起我國取消了對不同所有制企業(yè)適用不同貸款利率的規(guī)定。本文選擇2004～2013年我國A 股上市公司作為研究對象，并剔除了：（1）金融企業(yè)；（2）受特別處理企業(yè)；（3）虧損企業(yè)；（4）西藏地區(qū)企業(yè)；（5）凈資產為負的企業(yè)和數據缺失的樣本。最后共獲得10263個樣本。其中，企業(yè)數據來自CSMAR 數據庫和WIND 數據庫，區(qū)域稅收數據來自《中國稅務年鑒》，其余宏觀經濟數據來自《中國統計年鑒》。

（二）實證設計

我們構建了模型（1）、（2）用于驗證研究假說H1、H2。Husman檢驗和F值檢驗顯示應采用個體固定效應模型④。在所有模型中，v代表個體固定效應。

1.融資成本（Fc）。本文的因變量為不同類型的企業(yè)融資成本：（1）債務融資成本（Dc）；借鑒李廣子和劉力（2009）［22］，Dc=（利息支出+手續(xù)費+其他財務費用一按當期利率計算的利息支出）／平均負債總額⑤。（2）股權融資成本（Ec）；借鑒袁洋（2014）［23］，我們采用OJN 法測算企業(yè)的股權融資成本，如（3）、（4）式。其中，p0為年末股價，epst表示分析師預測的目標年度后t年的每股收益，dps1為預期股利，g表示長期盈余增長率，用五年期定期存款利率代替。同時，為了便于比較，本文對兩類融資成本均作了極差標準化。

2.避稅程度（Ta）。借鑒劉行和葉康濤（2013）［24］，本文采用以下代理變量：（1）名義稅率與實際稅率的差值（Etr），Etr=名義稅率-實際稅率；（2）調整的會稅差異（Ddbtd），計算方法如（5）。Btd為會稅差異，Tacc為總應計利潤⑥，θ為固定效應。Ddbtd是θ與ε之和。以上變量越大說明企業(yè)的避稅程度越高。

3.公司治理變量。如前所述，本文的公式治理變量為稅收征管強度（Te）和機構持股比例（Ho）。為了證明假說2，我們根據企業(yè)所處區(qū)域稅收征管力度和機構持股數分別將企業(yè)分為高治理組和中低治理組。高治理組的企業(yè)為所處區(qū)域稅收征管力度或機構持股數排名前四分之一的企業(yè)，分組變量Dgov取1。其中，借鑒江軒宇（2013）［25］，本文采用文獻常用的區(qū)域稅收努力度代理稅收征管力度⑦，估算方法如（6）。被解釋變量tax為區(qū)域內稅收占GDP 的比重，ind1、ind2和open分別代表該地區(qū)當期第一產業(yè)、第二產業(yè)和經濟開放度（進出口總值占GDP的比重）。實際稅收負擔與模型擬合值之比即為稅收征管水平（Te）。

4.控制變量（Control）。（1）期初資產的對數（Size）；（2）期初資產收益率（Roa）；（3）期初資產負債率（Lev）；（4）上期利潤增速（Gro）；（5）產權屬性（Soe），非國企取0，國企取1；（6）審計意見（Ad），無保留審計意見取0，其他取1。同時，根據不同融資類型的特點，債務成本回歸中還控制了期初利息保障倍數（In）和固定資產比率（Fr）。權益成本回歸中則控制了換手率（To）和賬市比（Mr）。

借鑒李小榮等（2013）［26］，我們采用模型（7）測度資金配置效率，檢驗假設3。被解釋變量為托賓的Q 代表企業(yè)價值⑧。Cr為企業(yè)資金持有量，用非現金資產標準化的現金及現金等價物表示。同時，我們還采用了行業(yè)調整的資金持有量用于回歸，其計算方式為該企業(yè)的資金持有量減去其所在行業(yè)企業(yè)資金持有量的中位數?？刂谱兞繛樯衔奶峒暗目刂谱兞浚?）～（5）、固定資產比率（Fr）和非現金資產標準化的經營活動現金流（Cf）。β2+β3Ta表示企業(yè)的資金配置效率。我們主要關注β3的符號。模型（8）則用于檢驗假設4。β3+β4Ta為企業(yè)的融資成本-價值敏感度。我們主要關注β4的符號。

四、實證結果分析與檢驗

（一）實證分析

模型1回歸結果如表1。結果顯示，避稅增加將小幅提升債務融資成本，并大幅降低股權融資成本。這可能是因為不同資金提供方進行定價決策所關注的重點不同：（1）由于債權人通過利息獲取固定收益，其契約定價決策的關注重點在于控制債務違約的風險。信息風險理論指出，不對稱信息風險不可分散，債權人只能通過索取更高的風險溢價實現自我保護。而低償債能力屬于可分散風險，債權人可以對其進行識別和管控。因此，債權人在決定債務契約價格時，可能更重視避稅造成的信息不對稱，要求高避稅企業(yè)支付更高的債務融資成本［4］。（2）相反，避稅收益直接影響與投資收益直接相關。并且，不同于債務融資提供方多為專業(yè)機構，上市公司投資人構成復雜，部分投資人可能不具備識別避稅引發(fā)的機會主義風險的專業(yè)性。因而，他們在契約定價時，更容易受到“現金流入效應”影響［27］。

表2是模型2的回歸結果用于驗證假設2。首先，我們分析以債務成本為因變量的回歸。對比Ta、Ta＊Dte、Ta＊Dho的系數可以發(fā)現，稅收征管和機構持股改善了企業(yè)的信息不對稱和代理問題，高治理企業(yè)進行避稅不會增加企業(yè)的債務成本，反而可以降低其債務成本。其次，我們分析以股權成本為因變量的回歸。由Ta、Ta＊Dte、Ta＊Dho的系數可以發(fā)現，高治理組企業(yè)避稅降低股權成本的幅度遠大于中低治理組。以上結果在支持假設2的同時，也充分說明了“現金流入效應”和“交易費用效應”大小決定了避稅對融資成本的影響，從而證明了本文所述理論機制的合理性。

表3是模型3的回歸結果用于驗證假設3。Cr＊Ta系數顯著為負，說明企業(yè)避稅程度越高，持有資金對企業(yè)價值的提升作用越弱。進一步，結合Cr的回歸系數可以發(fā)現，當企業(yè)避稅程度較高時，企業(yè)持有資金量的增加不僅無法提升企業(yè)價值，反而會造成損害。以Etr列的回歸結果舉例，當企業(yè)實際稅率比法定稅率低20%以上時，資金持有量增加會降低企業(yè)的價值。可見，企業(yè)避稅降低了企業(yè)的資金配置效率，這就驗證了假設3。

表4是模型4的回歸結果用于驗證假設4。Fc＊Ta的系數顯著為負，企業(yè)避稅程度越高，等額融資成本對企業(yè)價值損害越大，并且其損害程度會隨著避稅程度的增加而大幅上升。這就驗證了假設4。同時，結合表1的回歸結果可以發(fā)現，較之避稅對融資成本的影響，避稅對企業(yè)的融資成本-價值敏感度影響非常劇烈：隨著避稅程度的上升，等額融資成本對企業(yè)價值的損害也在大幅上升。此時，避稅雖然可以略微降低企業(yè)的融資成本，但是這種融資成本降低會被等額融資成本的價值損害效應大幅上升所抵消。可見，通過避稅降低融資成本不一定可以提升企業(yè)價值。

表1 避稅對融資成本的影響

表2 公司治理對避稅與融資成本關系的影響

表3 避稅對資金配置效率的影響

表4 避稅對等額融資成本損害企業(yè)價值程度的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）更換回歸方法。本文的核心變量是企業(yè)避稅程度，我們采用各地區(qū)各行業(yè)分年計算的平均避稅程度作為避稅程度的工具變量，對模型進行2SLS估計。（2）更換因變量；在計算債務融資成本時，分母使用利息支出+利息資本化-按當期利率計算的利息支出；在集權股權資本成本時，采用PEG 法測算的融資成本；（3）在各個回歸中加入公司治理變量，包括第一大股東持股比例、董事長總經理兩職合一、獨董比例、高管持股比例等。上述檢驗與前文結論基本一致，囿于篇幅不再報告。

五、結論與政策建議

企業(yè)避稅可以通過“現金流入效應”和“交易費用效應”兩種途徑對企業(yè)的融資成本產生相反的影響?；?004～2013年我國上市公司數據的實證結果顯示，總體而言，避稅會提高企業(yè)的債務融資成本，降低企業(yè)的股權融資成本。但受公司治理機制影響，上述機制對不同企業(yè)效果不同。由于公司治理機制大幅的降低了“交易費用效應”，高治理水平企業(yè)避稅可以顯著地降低其債務與股權融資成本。進一步研究發(fā)現，避稅會降低企業(yè)的資金配置效率。并且，隨著避稅程度的提升，同樣一單位融資成本對企業(yè)價值的損害也會增加。可見，避稅雖然可能降低企業(yè)融資成本，但這不一定可以提升企業(yè)價值。

上述研究結論對企業(yè)和政府部門提供了啟示：（1）避稅雖然可以在一定程度上降低企業(yè)的融資成本，但不一定可以提升企業(yè)價值。特別是對中、低公司治理水平企業(yè)而言，通過避稅降低融資成本是得不償失的。而良好的公司治理機制可以在很大程度上緩解避稅引發(fā)的信息不對稱和代理問題，從而增加避稅的正面效應。因此，企業(yè)應該兩方面并舉：一方面，自覺提升納稅遵從度，嚴控避稅行為，將其納入風險控制體系中；另一方面，不斷加強公司治理機制建設。（2）政府應該深刻認識到稅收征管的公司治理效應，優(yōu)化稅收征管工作。各級稅務部門應貫徹落實國家稅務總局《關于堅持依法治稅更好服務經濟發(fā)展的意見》，做到依法征管、依法征稅，抑制避稅造成的代理問題［28］。同時，本文研究結果也從另一個側面說明了：較高的企業(yè)實際稅負不僅會增強企業(yè)的避稅激勵，還會增加企業(yè)融資成本。當前，我國企業(yè)所得稅的名義稅率雖在國際上處于適中位置，但費用扣除標準較為嚴格，加之較高的流轉稅率，我國企業(yè)實際負擔較重［29］。因此，在當前我國面臨“融資難、融資貴”的嚴峻形勢下，稅收政策制定者可以考慮通過適當調低企業(yè)所得稅稅率或放松費用扣除標準，緩解企業(yè)融資成本較高的問題，并減少企業(yè)避稅所造成的效率損失。

注釋：

①Hanlon 和Heitzman指出的，正當和不正當的避稅行為難以區(qū)分，因此本文將所有減少或推遲繳交稅款的行為均視為避稅。同時，考慮到流轉稅進行避稅難度較大，本文主要就企業(yè)所得稅避稅行為展開討論。

②詳見《稅收征管法》第十九、二十和二十四條，《稅收征管法實施細則》第二十四、二十九和三十四條和“國家稅務關于發(fā)布《中華人民共和國企業(yè)所得稅年度納稅申報表（A 類，2014年版）》的公告”。

③稅收征管法》第五十四、五十六和五十七條和第五章賦予了稅務部門稅務監(jiān)督檢查權和處罰權。

④限于篇幅本文不做列示，如果需要可向作者索取。

⑤短期債務利率按一年期貸款利率計算，長期債務利率按三年期貸利率計算。

⑥等于凈利潤與經營活動產生的凈現金流之差除以期末資產。

⑦指我國的各省、自治區(qū)、直轄市與計劃單列市。

⑧計算方式為（總市值+債務）／資產，非流通股價格用資產價格代替。

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