郭思永 李佳瑜 李淑一，3

（1.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)院，上海 201620；2.上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院 審計(jì)碩士教育中心，上海 201620；3.華東師范大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，上海 200241）

一、引言

如何使以信息與信心為主導(dǎo)的證券市場(chǎng)得以穩(wěn)健運(yùn)行、市場(chǎng)效率得以發(fā)揮，一直是學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門關(guān)注的主題。保護(hù)投資者利益，特別是保護(hù)中小投資者利益雖然為此指明了方向，但是如何保護(hù)投資者利益以達(dá)到證券市場(chǎng)健康發(fā)展的目的，卻一直莫衷一是。受美國(guó)證券監(jiān)管制度的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者也更多將解決證券市場(chǎng)問題的良方聚焦于“信息披露”，但是，信息披露制度根植于美國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行制度——注冊(cè)制，更依賴于美國(guó)相應(yīng)的制度環(huán)境和證券市場(chǎng)的成熟程度，而處于新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段的中國(guó)，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革才剛剛起步，且由于所面臨制度環(huán)境的差異性，使保護(hù)中小投資者利益的手段僅僅依賴于信息披露制度顯示出不足。

法與金融理論認(rèn)為法系起源是決定一個(gè)國(guó)家投資者保護(hù)程度的根本性因素之一，普通法系與大陸法系相比，能夠提供外部投資者更多的保障機(jī)制，從而更能促進(jìn)一國(guó)的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［1］［2］［3］。普通法系下的國(guó)家，如美國(guó)，更強(qiáng)調(diào)信息披露對(duì)投資者的保護(hù)［4］。中國(guó)作為大陸法系的國(guó)家，有其特有的文化淵源和制度背景，且投資者保護(hù)水平本身也處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程之中，因此，如何構(gòu)建一個(gè)適應(yīng)當(dāng)前制度環(huán)境的投資者保護(hù)制度，顯得尤為必要。而本文的目的就在于通過構(gòu)筑一個(gè)關(guān)于監(jiān)管制度的概念性分析框架，指出對(duì)證券市場(chǎng)的“強(qiáng)勢(shì)”一方——大股東所持股份的流動(dòng)性約束，是政府監(jiān)管制度下信息披露制度的一種低成本的替代方式，以幫助我們更加深入地考察不同制度環(huán)境下政府提供的投資者保護(hù)監(jiān)管制度安排的差異和特征，尤其有助于理解流動(dòng)性約束制度對(duì)于轉(zhuǎn)軌國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的重要意義。

二、政府監(jiān)管制度的基本分析框架

（一）投資者保護(hù)制度：市場(chǎng)機(jī)制、司法體系與監(jiān)管制度

在證券市場(chǎng)中，籌資者一旦獲得資本，就處于優(yōu)勢(shì)地位，而出資者一旦出讓了資金便處于弱勢(shì)地位，因此，證券市場(chǎng)的自然法則是向資本出借者傾斜，探討證券市場(chǎng)上制度安排有效性的前提，便首先著眼于資本出借者——投資者的保護(hù)。投資者保護(hù)水平是指法律及其實(shí)施保護(hù)外部投資者利益免受公司內(nèi)部人剝奪的程度［5］。投資者保護(hù)質(zhì)量影響了公司內(nèi)部人侵占外部股東利益的能力，進(jìn)而也決定了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心和市場(chǎng)的發(fā)展［2］［3］［6］［7］。已有的實(shí)證研究結(jié)果表明，良好的投資者保護(hù)更易獲得外部融資［3］、更高的上市公司價(jià)值［8］和更低的控制權(quán)私人收益［9］。

投資者保護(hù)制度包括市場(chǎng)機(jī)制、司法體系（或法律體系）和監(jiān)管制度。市場(chǎng)機(jī)制依靠證券發(fā)行者自身或他們的承銷商的自身激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)橐朐趯磉€能籌集到資金，他們需要建立信用聲譽(yù)。但是，證券交易雙方的信息不對(duì)稱和發(fā)行者的機(jī)會(huì)主義行為所造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)由于“格雷欣法則”而崩潰甚至根本就不可能存在①。司法體系強(qiáng)調(diào)法律制度以及法庭執(zhí)法，通過私人訴訟，法庭可以裁決和調(diào)停合同糾紛，并且懲罰侵權(quán)行為，進(jìn)而正確地界定合約雙方的權(quán)利和責(zé)任邊界。但是，由于法律制度的不完備性、制定和執(zhí)行的成本以及事后性［10］［11］，特別是當(dāng)法官和立法者可以被賄賂或操縱時(shí)［12］［13］，司法體系對(duì)投資者的保護(hù)效果會(huì)大打折扣。

當(dāng)司法不能很好地保護(hù)投資者的利益不受侵害的時(shí)候，在證券市場(chǎng)中引入監(jiān)管制度對(duì)于保護(hù)投資者利益就十分必要。政府可以建立一個(gè)證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，它有權(quán)規(guī)定證券發(fā)行者需要披露哪些信息，有權(quán)檢查賬簿和信息披露情況，并對(duì)違反規(guī)則的發(fā)行人和承銷商進(jìn)行懲罰。在不完備法律的分析框架內(nèi)，Pistor和Xu指出，利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主動(dòng)性執(zhí)法可以改善投資者保護(hù)的狀況［10］。

當(dāng)然，投資者保護(hù)水平并不是市場(chǎng)機(jī)制、司法體系和監(jiān)管制度中的任何一個(gè)可以單獨(dú)決定的，每一種制度安排都有其固有的內(nèi)在不完備性，因此，一個(gè)合意投資者保護(hù)水平的實(shí)現(xiàn)，需要一系列制度安排之間互為條件、相互補(bǔ)充、相互協(xié)調(diào)。同時(shí)，由于不同國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟程度、法律起源等制度背景的差異，三種機(jī)制在發(fā)揮保護(hù)投資者利益的效率方面也存在差異。在我國(guó)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、司法體系不完善，監(jiān)管制度可以發(fā)揮更大的效用。Glaeser等研究認(rèn)為，監(jiān)管可以彌補(bǔ)法律體系的脆弱性，他們?cè)诒容^了不同的法律和秩序條件下選擇市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管和司法訴訟執(zhí)法策略的效率差異后，指出在處于過渡階段的體制下，最有效的政策就是監(jiān)管［14］。

（二）投資者保護(hù)監(jiān)管模型的分析

我國(guó)的資本市場(chǎng)是“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)，面臨著執(zhí)法資源相對(duì)緊張，執(zhí)法環(huán)境亟須改善，維護(hù)投資者權(quán)益的制度安排不相適應(yīng)等問題［15］，迫切需要構(gòu)建符合國(guó)情的資本市場(chǎng)投資者保護(hù)監(jiān)管體系。構(gòu)建投資者保護(hù)監(jiān)管體系的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)致力于解決兩類代理問題：一是股權(quán)分散情況下公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為給股東造成的損失，另一類是股權(quán)集中下控股股東可能會(huì)“掠奪”公司的資源或財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而損害中小股東的利益。而代理問題產(chǎn)生的根源除了委托人和代理人之間的利益不一致，還在于公司的外部股東和公司內(nèi)部人之間存在的信息不對(duì)稱。委托人與代理人之間的利益沖突可以通過公司自身設(shè)計(jì)的一些機(jī)制進(jìn)行協(xié)調(diào)，如股權(quán)激勵(lì)機(jī)制等。而信息不對(duì)稱問題的解決，由于公司自愿披露的積極性不足，監(jiān)管部門發(fā)揮作用的空間更大，提高上市公司的透明度就成為政府監(jiān)管部門設(shè)計(jì)制度安排的一個(gè)重要立足點(diǎn)。

公司透明度是指關(guān)于公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、投資機(jī)會(huì)、公司治理、價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等各方面相關(guān)、可靠的可利用的信息［16］。公司透明度是通過信息披露予以實(shí)現(xiàn)的，客觀、充分、及時(shí)的信息披露是證券市場(chǎng)公平的基本保證。但是，信息披露是有成本的，這不僅包括證券發(fā)行人的發(fā)行費(fèi)用和商業(yè)機(jī)密披露成本，投資人的信息搜集成本和信息處理成本，還包括證券監(jiān)管部門制定的信息披露規(guī)則成本和監(jiān)督成本，以及由此帶來效率損失的機(jī)會(huì)成本。更為重要的是，信息披露對(duì)信息不對(duì)稱的降低只是“程度”問題而不能完全消除，當(dāng)信息不對(duì)稱程度降低到一定水平時(shí)，進(jìn)一步增加信息披露所帶來的邊際成本會(huì)非常之高。

雖然信息披露可能是上市公司為了降低融資成本而提升聲譽(yù)的一種自愿行為，但由于信息作為“公共產(chǎn)品”的外部性及企業(yè)內(nèi)部人獲取私利的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)，這種信息供給往往是不充分的，實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管在提高信息披露方面負(fù)有重要職責(zé)。但是，政府監(jiān)管難度在于，信息披露對(duì)象或者說監(jiān)管對(duì)象（如大股東）往往借助于其對(duì)上市公司的高管人事委派或兼任等途徑實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的高度控制，這種高度控制一方面有利于大股東私有信息的獲取，另一方面大股東往往會(huì)利用其在上市公司的控制權(quán)地位而“創(chuàng)造”私有信息。如果某人擁有私有信息，那么他就會(huì)試圖將這一信息運(yùn)用到他的私人利益中去，顯然，控制權(quán)和私有信息的結(jié)合會(huì)使政府部門對(duì)信息披露的監(jiān)管成本非常高。

流動(dòng)性約束正是為了保護(hù)中小投資者利益而對(duì)上市公司信息披露的一種替代性保護(hù)機(jī)制，這種保護(hù)性體現(xiàn)于對(duì)證券市場(chǎng)擁有強(qiáng)勢(shì)地位的一方進(jìn)行“權(quán)力”約束。流動(dòng)性約束是指上市公司擁有控制權(quán)或信息優(yōu)勢(shì)的一方將資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)讓給交易對(duì)方的能力的一種限制，其反映的是對(duì)資產(chǎn)擁有方以最有利價(jià)格迅速變現(xiàn)能力的一種約束。在股權(quán)分散的上市公司中，這種流動(dòng)性約束體現(xiàn)于對(duì)上市公司擁有實(shí)際控制權(quán)的高管人員所持股份的一種限制②，而在股權(quán)集中的上市公司中，這種流動(dòng)性約束則更多地體現(xiàn)于對(duì)上市公司大股東所持股份的轉(zhuǎn)讓限制。

當(dāng)然，流動(dòng)性約束也可能是出于信號(hào)機(jī)制下的一種公司自律行為，如上市公司大股東為了降低融資成本，維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定而自覺做出的持股期限制，由于這種“信號(hào)”成本高而難以模仿，能夠達(dá)到區(qū)別上市公司質(zhì)量的分離均衡目的。但在更多時(shí)候，流動(dòng)性約束是政府監(jiān)管部門所作出的保護(hù)中小股東利益的一種監(jiān)管機(jī)制，流動(dòng)性受到限制的投資者（如大股東或經(jīng)理人）由于喪失了有效投資組合所帶來的風(fēng)險(xiǎn)分散好處，限制了其利用“內(nèi)幕消息”在二級(jí)市場(chǎng)上及時(shí)售賣所持股份，因此會(huì)激勵(lì)其發(fā)揮對(duì)上市公司的監(jiān)督治理作用［17］，有效降低大股東與小股東、股東與經(jīng)理層間的代理成本。同時(shí)，由于大股東所持股份受到流通轉(zhuǎn)讓限制，其對(duì)上市公司的財(cái)富轉(zhuǎn)移（tunneling）行為所導(dǎo)致的成本最終要由大股東自身來承擔(dān)，這無形中抑制了大股東財(cái)富轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)，從而在一定程度上降低了大股東與中小股東之間的代理成本。由于外部中小投資者所持股份可以隨時(shí)流通變現(xiàn)，因此，對(duì)大股東所持股份的流動(dòng)性限制實(shí)質(zhì)上是強(qiáng)化了對(duì)中小股東利益的保護(hù)：如對(duì)非公開發(fā)行股票的持股鎖定期要求，大股東轉(zhuǎn)讓股份比例、轉(zhuǎn)讓交易場(chǎng)所的限制等等。特別在投資者保護(hù)環(huán)境較差，市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)的資本市場(chǎng)中，流動(dòng)性限制由于成本較低，能夠起到保護(hù)弱勢(shì)投資者利益、穩(wěn)定市場(chǎng)的顯著作用。當(dāng)然，流動(dòng)性限制也是有成本的，流動(dòng)性約束與公司透明度一樣，都有一個(gè)“度”的問題。因此，公司透明度和流動(dòng)性約束是維護(hù)證券市場(chǎng)健康運(yùn)行、保護(hù)投資者利益的重要工具，而信息披露監(jiān)管和流動(dòng)性監(jiān)管則是政府調(diào)控證券市場(chǎng)的重要手段。

下面本文以股票發(fā)行制度為例進(jìn)行分析。圖1描述了政府監(jiān)管部門所制定的股票發(fā)行制度的制度可能性邊界（IPF）。橫軸表示流動(dòng)性成本，代表由于對(duì)擁有信息優(yōu)勢(shì)一方的上市公司內(nèi)部人所持股份進(jìn)行流動(dòng)性限制所帶來的社會(huì)損失；縱軸表示信息披露成本，代表由于信息披露所帶來的社會(huì)成本。IPF作為投資者保護(hù)水平的無差異曲線，反映了監(jiān)管制度可能性邊界隨著流動(dòng)性約束的增加有多大程度的信息披露成本可以被降低。IPF上的每一點(diǎn)都代表著這樣一種制度安排在流動(dòng)性和信息披露之間的權(quán)衡。

圖1中的IPF 曲線是凸向原點(diǎn)的，這符合標(biāo)準(zhǔn)的新古典假設(shè)，即流動(dòng)性成本的邊際增加只能產(chǎn)生信息披露成本的越來越小的減少。這符合股權(quán)集中情況下政府監(jiān)管部門在信息披露成本和流動(dòng)性約束成本（針對(duì)大股東）之間的權(quán)衡。我們可以設(shè)想，當(dāng)IPF 曲線沿著橫軸正向增加到較大值時(shí)，股份流動(dòng)性變小，說明此時(shí)大股東所持股份幾乎不能流通。這種情況類似于中國(guó)股權(quán)分置改革之前的情況，也就是大股東所持非流通股根本沒有流通預(yù)期，此時(shí)，信息披露社會(huì)總成本會(huì)相對(duì)比較低（因?yàn)樵谶@種情況下，大股東無法通過內(nèi)幕交易直接操縱股價(jià)而售賣股份獲益，并且大股東對(duì)上市公司的財(cái)富轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致的成本最終也要由大股東自身來承擔(dān)，這無形之中會(huì)抑制大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移行為）。但是，由此造成的流動(dòng)性社會(huì)成本也是巨大的，因?yàn)榇藭r(shí)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能幾乎喪失，或者說證券市場(chǎng)由于喪失了資源配置功能而失去了繼續(xù)存在的意義。當(dāng)IPF 曲線沿著橫軸正向趨近于無窮大時(shí)，說明股份完全不流通，這也就是公司尚未上市交易的情形，這種情況下公司當(dāng)然不用對(duì)外披露自己的信息，信息披露成本為零。

同樣，當(dāng)IPF曲線沿著縱軸正向趨近于無窮大時(shí)，說明大股東所持股份完全處于流通狀態(tài)，在這種情況下，占有信息優(yōu)勢(shì)的大股東極易通過內(nèi)幕消息操縱股價(jià)而直接獲取私利，因此，為了充分保護(hù)中小股東的利益，政府監(jiān)管部門就需要制定嚴(yán)格的信息披露制度。在這種情況下，信息披露的社會(huì)總成本是相當(dāng)大的，有些公司會(huì)因?yàn)樾畔⑴冻杀咎叨顺鲑Y本市場(chǎng)，最終也會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)的萎縮。當(dāng)然，誠(chéng)如科斯所言，沒有任何規(guī)則得到了不折不扣地執(zhí)行［18］，因此，我們并不期望存在任何監(jiān)管制度能夠完全消除由于信息披露和流動(dòng)性約束所產(chǎn)生的交易成本。

圖1 投資者保護(hù)監(jiān)管制度的基本分析框架

圖1中向下傾斜的45 度線顯示了社會(huì)中信息披露和流動(dòng)性限制下的社會(huì)總成本。社會(huì)總成本線與IPF的切點(diǎn)就是政府監(jiān)管部門設(shè)計(jì)的有效制度安排。需要說明的是，IPF 曲線的形狀在不同國(guó)家，或者在同一國(guó)家不同的時(shí)期，受政治、經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的影響，其曲率是不一樣的（如圖2）。例如在中國(guó)，由于透明度所引致的信息披露成本可能會(huì)更高些，所以IPF 曲線會(huì)更加陡峭一點(diǎn)。有效率的制度安排選擇正是政策建議和實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣所在，它們可以從流動(dòng)性約束的壓力下改革而來（如中國(guó)的股權(quán)分置改革），也可以從尋求節(jié)省信息披露成本的要求而來（如中國(guó)的非公開發(fā)行股票制度），還可以如Hayek所描述的那樣在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)演進(jìn)而來［19］。

圖2 投資者保護(hù)監(jiān)管制度下制度可能性邊界的差異

IPF的形狀和位置以及有效率的制度選擇是由許多因素所決定的，不同的國(guó)家，其IPF 的位置變化非常之大。在這里，我們將IPF距原點(diǎn)的位置定義為投資者保護(hù)程度，這種投資者保護(hù)程度是由市場(chǎng)機(jī)制、司法體系以及其他監(jiān)管制度共同決定的。這三種投資者保護(hù)制度互為條件、相互補(bǔ)充，而且這三種制度相互補(bǔ)充得越充分，作用發(fā)揮得越協(xié)調(diào)時(shí)，就越能有效地控制股票市場(chǎng)參與各方的機(jī)會(huì)主義行為，以較低的社會(huì)成本來實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，如果在一個(gè)國(guó)家或社會(huì)中投資者保護(hù)程度越高，IPF 曲線就越接近原點(diǎn)，由信息披露和流動(dòng)性約束所帶來的社會(huì)總成本也就越少，圖3對(duì)此進(jìn)行了較好地說明。

圖3 投資者保護(hù)程度差異對(duì)制度可能性邊界的影響

三、結(jié)論和討論

本文以中國(guó)資本市場(chǎng)為背景，構(gòu)建了投資者保護(hù)制度的監(jiān)管模型，公司透明度和對(duì)大股東持股的流動(dòng)性約束都是維護(hù)證券市場(chǎng)健康運(yùn)行、保護(hù)中小投資者利益的重要工具，而政府監(jiān)管部門出臺(tái)的制度安排應(yīng)該依據(jù)監(jiān)管環(huán)境在信息披露成本和流動(dòng)性約束成本之間權(quán)衡。這不但可以加深我們對(duì)全流通股票市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管效率、上市公司行為的理解，更深刻地認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理，而且對(duì)提高中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率和監(jiān)管力度也有著重要的政策意義，為進(jìn)一步研究打開了思考的空間。

（一）如何加強(qiáng)投資者保護(hù)環(huán)境的建設(shè)

證券市場(chǎng)的作用之一是促進(jìn)資金在投資者和公司之間的流動(dòng)，投資者愿意拿出資金供公司使用的動(dòng)力來自于他們預(yù)期會(huì)獲得回報(bào)。良好的證券市場(chǎng)應(yīng)為投資者提供取得回報(bào)的保障和信心，投資者保護(hù)機(jī)制正是起到這個(gè)作用。通過前述模型分析也可以看出，投資者保護(hù)水平的提高能夠使監(jiān)管制度可能性邊界（IPF）整體向原點(diǎn)移動(dòng)，從而分別帶來社會(huì)披露成本和流動(dòng)性約束成本的降低，進(jìn)而帶來社會(huì)總成本的下降。流動(dòng)性約束、信息披露制度當(dāng)然是保護(hù)投資者利益的重要制度安排，但是一項(xiàng)制度安排的效率極大地依賴于其他有關(guān)制度安排的存在［20］。因此，提高整個(gè)社會(huì)的投資者保護(hù)水平能夠更好保護(hù)中小投資者利益，那么提高投資者保護(hù)水平的途徑有哪些呢？除了前述模型中指出的政府監(jiān)管部門的事前主動(dòng)式執(zhí)法，還有司法的事后被動(dòng)式執(zhí)法③。

美國(guó)證券法主要起草人之一James Landis曾言：“使投資者損失獲得方便的私人賠償能夠極大激勵(lì)市場(chǎng)參與者執(zhí)行證券法律?！保?2］因此，能夠有效改善社會(huì)投資者保護(hù)環(huán)境的措施應(yīng)該是當(dāng)投資者利益受損時(shí)能夠以較低成本獲得賠償?shù)闹贫龋?］。具體到中國(guó)，沈藝峰等研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)在中小投資者法律保護(hù)方面普遍較差，正處在一個(gè)從弱到強(qiáng)、逐步健全的過程中，法律環(huán)境改善仍然任重道遠(yuǎn)［24］。譬如，最高人民法院明確規(guī)定，法院目前只受理證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)做出處罰決定的證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，而對(duì)其他侵權(quán)行為引發(fā)的民事責(zé)任暫不追究；并且，只受理單獨(dú)或者共同訴訟，不接受集團(tuán)訴訟（Class Action）。這些無疑都增加了投資者利益受到侵害時(shí)獲得賠償?shù)某杀?。因此，?dāng)務(wù)之急，應(yīng)健全和完善我國(guó)股東訴訟制度。具體而言：首先，擴(kuò)大股東直接訴訟范圍，賦予投資者充分的訴權(quán)。只要虛假陳述等行為的結(jié)果與股東利益有關(guān)，就應(yīng)允許股東直接訴訟，特別是取消最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法明傳［2001］43號(hào)）及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［2003］2號(hào)）中必須依據(jù)行政處罰或刑事裁判文書才能提起證券民事訴訟這一前置條件；其次，引入股東集團(tuán)訴訟制度，直接降低中小投資者維權(quán)成本。

同時(shí)，強(qiáng)化法律法規(guī)制度的落實(shí)。“據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前資本市場(chǎng)的法規(guī)規(guī)則超過1200件，問責(zé)條款達(dá)到200多個(gè)，但其中無論是刑事責(zé)任還是行政、經(jīng)濟(jì)責(zé)任，沒有啟用過的條款超過2／3。”［15］“近年來證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均不超過60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最終不了了之的超過一半?！保?5］因此，在強(qiáng)調(diào)司法的獨(dú)立性和監(jiān)管力度的同時(shí)，更應(yīng)該思考的是在立法層面如何使法律法規(guī)等制度具有可執(zhí)行性。因?yàn)闊o論政府制定了什么樣的政策或策略作為制度安排，“自利”行為受到限制的理性個(gè)體（或利益集團(tuán)）都將試圖扭曲策略的實(shí)施以達(dá)到使自己受益的結(jié)果。因此，制度安排的最優(yōu)選擇在一定程度上取決于這項(xiàng)制度設(shè)計(jì)在面對(duì)各種破壞時(shí)的脆弱性［25］，取決于制度選擇集里各不同制度安排在保護(hù)投資者利益上的效率對(duì)比。

已有研究發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)法律基礎(chǔ)薄弱，執(zhí)法質(zhì)量也不高，存在嚴(yán)重的選擇性執(zhí)法現(xiàn)象［26］，地方政府控制的上市公司利用其地方政府背景會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)胤ㄔ菏┘訅毫σ杂绊懺V訟結(jié)果［27］。因此，在中國(guó)當(dāng)前制度背景之下，相較于較大彈性的“寬泛標(biāo)準(zhǔn)（broad standards）”，“明線規(guī)則（bright-line rules）”更依賴于公司直接參與人（如股東或董事）的實(shí)施，減少了對(duì)公司外部間接參與人（如法官和管制者）解釋與執(zhí)行的需要，從而降低了間接實(shí)施者可能帶來的導(dǎo)向和結(jié)果偏差，增強(qiáng)了抗扭曲性。Black和Kraakman認(rèn)為，在成文法國(guó)家，尤其是法庭這類機(jī)構(gòu)還沒有充分發(fā)展起來的國(guó)家，簡(jiǎn)單的“明線規(guī)則”形式的管制比“寬泛標(biāo)準(zhǔn)”能發(fā)揮更大的作用空間［28］。而本文所論述的投資者保護(hù)的監(jiān)管措施之一——流動(dòng)性約束，正是體現(xiàn)了明線規(guī)則，增強(qiáng)了抗扭曲性，降低了主觀因素對(duì)監(jiān)管質(zhì)量的影響。

（二）如何提高信息披露的質(zhì)量

信息披露是保護(hù)投資者利益的有效手段，但是，信息披露的方式?jīng)Q定了對(duì)投資者保護(hù)的效率，因此，從提高效率的角度出發(fā)，證券市場(chǎng)中應(yīng)該讓能夠以最低成本提供信息的人收集和表述信息，并且對(duì)忽略或有意錯(cuò)報(bào)信息的情況負(fù)責(zé)［4］。Grossman和Hart的模型顯示，最低信息成本的提供者不是投資者，而是證券發(fā)行人、承銷商和注冊(cè)會(huì)計(jì)師，一個(gè)有效的制度體系應(yīng)該激勵(lì)這些人向投資者收集和表述可靠的信息［29］。從這個(gè)角度而言，在中國(guó)，改善投資者保護(hù)環(huán)境的制度安排應(yīng)該是完善信息披露制度的建設(shè)，讓能夠以最低成本提供信息的上市公司及其中介機(jī)構(gòu)向投資者充分披露信息并提供保證，這樣在無形之中也降低了投資者尋求保護(hù)的成本。

（三）流動(dòng)性約束監(jiān)管的思考

當(dāng)前，流動(dòng)性約束應(yīng)該主要針對(duì)大股東所持限制性股票的轉(zhuǎn)讓流通，借鑒美國(guó)的限制性證券的再銷售管理規(guī)定——《規(guī)則144A》和《規(guī)則144》，在轉(zhuǎn)讓對(duì)象和持股期限方面嚴(yán)格監(jiān)管限制性股票的流動(dòng)性，以更好保護(hù)中小投資者利益。

當(dāng)限制性股票轉(zhuǎn)讓在合格投資者之間進(jìn)行時(shí)，需要通過大宗交易專場(chǎng)進(jìn)行，即股份持有者發(fā)起出售需求，或股份購(gòu)買者發(fā)起購(gòu)買需求，由證券交易所組織專場(chǎng)，通過大宗交易系統(tǒng)采取協(xié)商、詢價(jià)、投標(biāo)等方式確定成交，并由登記結(jié)算公司完成結(jié)算業(yè)務(wù)。當(dāng)大股東預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間（如1個(gè)月）內(nèi)公開出售所持股份超過該公司股份總數(shù)達(dá)到一定比例或一定數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，以避免這種交易行為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)，還必須嚴(yán)格限定持股鎖定期和轉(zhuǎn)讓比例。以非公開發(fā)行股票為例，如果證券所有人與發(fā)行人之間是控制或被控制關(guān)系，或者是共同被第三人控制的關(guān)系時(shí)，或者是戰(zhàn)略投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，持股鎖定期至少應(yīng)該是3年，如果是其他合格投資者在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓的，持股鎖定期必須在1年以上。在轉(zhuǎn)讓比例上，一次再出售的證券加上之前3個(gè)月內(nèi)出售的同類別證券的總數(shù)量不得超過發(fā)行人最近公告中披露的該種類證券發(fā)行在外數(shù)量的1%，或前4個(gè)星期內(nèi)在證交所成交的周平均交易量。同時(shí)，凡在任何3個(gè)月內(nèi)出售的限制性證券超過一定數(shù)量或出售總額超過一定金額的，均需向證券監(jiān)管部門和有關(guān)證券交易所報(bào)送通知。通過持股鎖定期和轉(zhuǎn)讓比例的流動(dòng)性約束，市場(chǎng)足以檢驗(yàn)該限制性股票的質(zhì)量和發(fā)行人的表現(xiàn)，投資者的投資情緒也趨于穩(wěn)定，這有利于中小投資者利益的保護(hù)。

加快熔斷機(jī)制的設(shè)立。熔斷機(jī)制是指在某一合約（如滬深指數(shù)）日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，交易所上市的全部股票、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易，暫停交易時(shí)間結(jié)束后，視情況恢復(fù)交易或直接收盤。熔斷機(jī)制是一種能夠阻止暴漲暴跌，減少市場(chǎng)大幅波動(dòng)的交易機(jī)制，其實(shí)質(zhì)是一種流動(dòng)性約束。由于大股東擁有信息優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，股市的暴漲暴跌對(duì)中小散戶投資者的負(fù)面影響更大，因此，熔斷機(jī)制可以有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，有利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展，切實(shí)起到保護(hù)投資者利益的作用。

注釋：

①格雷欣法則即良幣退藏、劣幣充斥的現(xiàn)象，亦稱“劣幣驅(qū)逐良幣”。此處特指好的上市公司會(huì)被壞的上市公司擠出證券市場(chǎng)。

②例如高管薪酬契約中的期權(quán)行權(quán)期限、持股鎖定期等。

③監(jiān)管和司法（在美國(guó)就是指法庭）的差別我們參考了Pistor和Xu中的概念定義［10］［11］［21］。從功能上來說，司法與監(jiān)管的不同在于，司法的執(zhí)法方式是被動(dòng)式的，執(zhí)法只有在上訴后才進(jìn)行，監(jiān)管是一種主動(dòng)的執(zhí)法方式，意味著在有害的行為還沒有發(fā)生的時(shí)候，就可以采取行動(dòng)，以避免有害行動(dòng)的發(fā)生。

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