黃安仲, 胡楚陽

(1.江蘇師范大學(xué) 淮海發(fā)展研究院，江蘇 徐州 221009; 2.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖南 長沙 410128)

關(guān)系信貸能緩解中小企業(yè)的金融約束嗎？

黃安仲1, 胡楚陽2

(1.江蘇師范大學(xué) 淮海發(fā)展研究院，江蘇 徐州 221009; 2.湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖南 長沙 410128)

由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)受到金融約束，只能依賴內(nèi)源融資。關(guān)系信貸理論表明，中小企業(yè)可以通過與銀行建立密切關(guān)系而緩解金融約束。本文以江蘇省為例，研究關(guān)系信貸能否緩解中小企業(yè)的金融約束。研究表明，關(guān)系信貸能緩解中小企業(yè)的金融約束，但是緩解的程度與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在關(guān)系。

金融約束；內(nèi)源融資；關(guān)系信貸

1 引言

由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)難以通過交易型信貸獲得融資，這是中小企業(yè)金融約束的重要原因。因此，解決信貸中的信息不對(duì)稱是緩解中小企業(yè)金融約束的重要方法。從20世紀(jì)90年代開始，關(guān)系信貸(Relationship Lending)引起了學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)的廣泛關(guān)注，并認(rèn)為關(guān)系信貸不僅能解決委托代理和信息不對(duì)稱問題，也是銀行解決競爭壓力的良好策略。關(guān)于關(guān)系信貸，學(xué)術(shù)界還存在幾點(diǎn)爭論：

其一，關(guān)系信貸能否解決信息不對(duì)稱問題。Rajan[1]研究發(fā)現(xiàn)，與借款人保持密切關(guān)系有利于銀行監(jiān)管和篩選客戶，并導(dǎo)致較低的違約概率，因此，關(guān)系信貸有助于解決信息不對(duì)稱問題，也是銀行與小公司保持密切關(guān)系的原因之一。在最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)模型中，Boot和Thakor[2]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司因流動(dòng)性問題違約時(shí)，抵押資產(chǎn)清算價(jià)值和效率都降低了。如果公司與銀行保持密切關(guān)系的話，則公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能得到優(yōu)化。Gines和Pedro[3]也有類似的研究結(jié)論。然而，Berger和Gregory[4]的研究表明，關(guān)系借貸影響了商業(yè)銀行對(duì)客戶的篩選。特別是在多重借貸(Multiple Lending)中，因?yàn)楸O(jiān)管成本，商業(yè)銀行獲得借款人信息的激勵(lì)較低，因?yàn)楂@得借款人信息的成本由商業(yè)銀行支付，而好處卻跟其他銀行共享。因此，關(guān)系信貸不能解決信息不對(duì)稱問題。

其二，關(guān)系信貸是增加了還是降低了信貸質(zhì)量。Diamond和Raghuram[5],Petersen和Rajan[6]認(rèn)為，與銀行貸方更加緊密的關(guān)系降低了借款人遇到金融危機(jī)的可能性，因?yàn)楦叩馁J方關(guān)系改善了銀行監(jiān)管，并降低了監(jiān)管成本，從而提高了信貸質(zhì)量。但是Boot[7],Rajan[1],Bond和Meghir[8]研究發(fā)現(xiàn)，與銀行的密切關(guān)系可能激勵(lì)公司使用更加高檔的私人信息，并引起無效的投機(jī)和套牢問題(Hold-up Problems)，因此降低了信貸質(zhì)量。Westhead和Storey[9],Zurtskie[10]研究發(fā)現(xiàn)，在長期關(guān)系中，關(guān)系信貸會(huì)導(dǎo)致負(fù)向套牢現(xiàn)象，因此，密切的關(guān)系使得借款人在借貸中具有排他性，這可能導(dǎo)致貸款人為非盈利項(xiàng)目再注資，并因此降低了公司避免金融危機(jī)的機(jī)會(huì)。在牢固關(guān)系中的債務(wù)重新談判的便利可能負(fù)向影響貸款人加強(qiáng)信貸約束的努力。

其三，關(guān)系信貸與借款人違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系也不清楚。Oliveira和Fortunato[11],Ongena和Smith[12]研究顯示，多重的借款實(shí)踐與無風(fēng)險(xiǎn)的公司聯(lián)系在一起，這支持了這樣的假設(shè)：如果涉及大量的借款人，對(duì)借款人的監(jiān)管將弱化，從而導(dǎo)致公司的道德危機(jī)，增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)系信貸還具有另一個(gè)特殊的缺點(diǎn)，即軟預(yù)算約束和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人密切關(guān)系有利于債務(wù)重新談判，借款人可能因逆向激勵(lì)而采取機(jī)會(huì)主義行為和冒險(xiǎn)政策，因此增加違約的風(fēng)險(xiǎn)。另外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能使得公司傾向于與更多的銀行保持關(guān)系。Petersen和Rajan[13],Schaller[14]研究顯示，如果存在一個(gè)銀行關(guān)系破裂的概率，借款人將面臨著嚴(yán)重的逆向選擇問題，因?yàn)橥庠诘馁J款人具有較少的信息，并且如果信貸逆向選擇問題嚴(yán)重，盡管信息不對(duì)稱，公司通過與多個(gè)銀行建立關(guān)系將獲得好處。多重信貸(Multiple Lending)可能是個(gè)嚴(yán)重的問題。

可見，關(guān)于關(guān)系信貸研究還存在許多模棱兩可之處，特別是關(guān)系信貸能否解決信息不對(duì)稱問題。如果關(guān)系信貸不能解決信息不對(duì)稱問題的話，那么，公司和銀行在實(shí)踐中就沒有必要保持密切關(guān)系了；反之，關(guān)系信貸如果能解決信息不對(duì)稱問題，則中小企業(yè)可以通過與銀行保持密切關(guān)系而緩解金融約束。Berger等[15],Shannon[16]的研究表明，關(guān)系信貸能否解決信息不對(duì)稱問題，取決于多種因素，如金融市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等。

由于信息不對(duì)稱，中小企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資(Inside Finance)。因此，中小企業(yè)的投資必然對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流高度敏感。Fazzari等[17]較早關(guān)注這個(gè)問題。根據(jù)他們的研究，信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司面臨金融約束，而金融約束使得公司投資對(duì)內(nèi)源融資極其敏感。隨后很多文獻(xiàn)證明了這種關(guān)系，如Alti[18],Audretsch和Elston[19],Fazzari等[20],Gilchrist和Himmelberg[21]，Gomes[22]，Greenbaum等[23]的研究。因此，本文通過檢驗(yàn)中小企業(yè)的投資與現(xiàn)金流之間的關(guān)系，檢驗(yàn)金融約束的存在性，并比較存在關(guān)系信貸和不存在關(guān)系信貸條件下金融約束的表現(xiàn)情況，從而判斷關(guān)系信貸能否緩解金融約束。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在關(guān)系信貸緩解金融約束中可能存在影響，因此，本文選擇兩組樣本，即經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和不發(fā)達(dá)地區(qū)。

2 計(jì)量模型

(1)

其中L是勞動(dòng)投入；pI是資本價(jià)格；p是公司產(chǎn)出的價(jià)格；w是勞動(dòng)力工資；F(Kt,Lt)是固定回報(bào)的生產(chǎn)函數(shù)；1/2bKt[(I/K)t-c]2是調(diào)節(jié)成本函數(shù)，b是調(diào)節(jié)系數(shù)，c是固定成本。我們假設(shè)該函數(shù)與變量K和L是線性齊次的關(guān)系。K和I的一階條件為

(2)

?Πt/?Kt=pt(Y/K)t-pt(?Πt/?Kt)(L/K)t+bpt(I/K)2-bc(I/K)t

(3)

其中Y=F(Kt,Lt)是本公司總產(chǎn)出；因此，沒有金融約束的歐拉方程是

(I/K)t+1=c(1-φt+1)+(1+c)φt+1(I/K)-φt+1(I/K)2-(φt+1/b)(CF/K)t+ (φt+1/b)Jt+[φt+1/b(ε-1)](Y/K)t- [(1+rt)vt/b(1-δ)](D/K)2+vt+1

(4)

(5)

其中I是投資支出；K是資本存量；CF是現(xiàn)金流；Y是銷售；D是總債務(wù)；d和η分別是時(shí)間效應(yīng)和個(gè)人效應(yīng)；u是隨機(jī)項(xiàng)。我們用這個(gè)實(shí)證模型研究兩個(gè)問題：其一，融資的區(qū)域差異性；其二，金融約束在區(qū)域融資差異性中的作用。

為了考察經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在關(guān)系信貸緩解金融約束中的作用，我們?cè)谀Ｐ椭幸氍F(xiàn)金流和虛擬變量M的乘積項(xiàng)。對(duì)經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，M取值為1；對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，M取值為0。本文研究的問題是關(guān)系信貸能否緩解中小企業(yè)的金融約束，并用公司的投資對(duì)公司的現(xiàn)金流敏感程度表示公司投資對(duì)內(nèi)源融資的依賴性，從而判斷公司的金融約束。為了檢驗(yàn)公司投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，我們?cè)谙惹暗膶?shí)證模型中引入現(xiàn)金流和關(guān)系信貸虛擬向量S=[X1,X2]T的乘積項(xiàng)。我們用公司的銀行債務(wù)與總債務(wù)比X1以及公司與銀行關(guān)系維持時(shí)間X2這兩個(gè)指標(biāo)表達(dá)公司與銀行的關(guān)系密切程度。當(dāng)兩個(gè)指標(biāo)超過某個(gè)門檻值的時(shí)候，則表現(xiàn)公司與銀行關(guān)系密切，反之則表明公司與銀行關(guān)系不密切。如果公司與銀行有密切關(guān)系，則虛擬變量取值為1，否則取值為0。因此，包含經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和關(guān)系信貸的計(jì)量模型為

(6)

3 數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果

變量用對(duì)數(shù)表達(dá)，且各個(gè)變量數(shù)值的選取方法如下：毛固定投資I選用公司每年的投資額；資本存量K選用當(dāng)年的投資額與上一年度的資產(chǎn)存量之和；現(xiàn)金流CF選用年度公司毛收入減去固定資產(chǎn)折舊；凈銷售Y選用公司年度凈收入；總債務(wù)D選用公司年度的短期債務(wù)與中長期債務(wù)之和。

本文實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來自蘇南和蘇北各年統(tǒng)計(jì)年鑒。蘇南用蘇州和無錫做代表，蘇北則選宿遷和連云港為代表。變量的統(tǒng)計(jì)值用地區(qū)的平均值。樣本期間從2001年第一季度到2014年第二季度。本文以年銷售收入量作為中小企業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，年銷售收入在300～1000萬之間的為中小企業(yè)。

由于企業(yè)和銀行關(guān)系的向量S=[X1,X2]T的門檻值的選擇比較困難，因此，本文分別設(shè)定X1取值30%、50%和75%；X2分別取值2、5和8年。按照一階差分變量在GMM估計(jì)中作為工具，我們采用Arellano-Bond方法處理動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)。除了F檢驗(yàn)，本文還給出了Sargan和AR檢驗(yàn)。

表1 經(jīng)濟(jì)水平、關(guān)系信貸及金融摩擦的關(guān)系估計(jì)：X1=0.3

注：結(jié)果是通過GMM方法估計(jì)出來的，其中a、b分別代表99%和95%顯著水平，括號(hào)中是標(biāo)準(zhǔn)差。下同。

表2 經(jīng)濟(jì)水平、關(guān)系信貸及金融摩擦的關(guān)系估計(jì)：X1=0.5

續(xù)表2

表3 經(jīng)濟(jì)水平、關(guān)系信貸及金融摩擦的關(guān)系估計(jì)：X1=0.75

表1對(duì)應(yīng)的是變量X1=0.3，而X2分別取值2、5和8年的估計(jì)結(jié)果。表2和表3分別給出X1取值0.5和0.75情況下的估計(jì)結(jié)果。因此，通過表中的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的估計(jì)結(jié)果對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在關(guān)系信貸緩解金融約束中的作用。而通過同一表中第1、2和3欄對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司與銀行關(guān)系維系的時(shí)間長短在緩解金融約束中的作用；而通過三個(gè)表對(duì)應(yīng)的1、2和3欄對(duì)比，我們能看出在公司與銀行關(guān)系維系時(shí)間既定的情況下，公司銀行關(guān)系在緩解金融約束中的作用。結(jié)果表明：

(1)同一表內(nèi)，落后地區(qū)的第1、2和3欄數(shù)值的絕對(duì)值系統(tǒng)地大于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)應(yīng)位置的數(shù)值的絕對(duì)值。這表明，落后地區(qū)公司的投資支出對(duì)公司現(xiàn)金流的敏感程度大于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的敏感程度。也就是說，落后地區(qū)的金融約束較為顯著。

(2)同一表內(nèi)，無論對(duì)于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)還是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，統(tǒng)計(jì)數(shù)值在第1、2和3之間逐漸遞減。這表明，公司與銀行關(guān)系維系得時(shí)間越長，公司投資支出對(duì)公司的現(xiàn)金流越不敏感。也就是說，公司與銀行保持較長時(shí)間的關(guān)系有利于緩解公司面臨的金融約束，即關(guān)系信貸能緩解金融約束。

(3)在三個(gè)表之間，對(duì)應(yīng)的第1、2和3數(shù)值隨著X1遞增而逐漸減小。這表明，隨著公司債務(wù)中的銀行信貸比率越來越大，關(guān)系信貸可以緩解公司面臨的金融約束。

(4)我們還注意到，X2=8這列數(shù)值明顯小于X2=5對(duì)應(yīng)的數(shù)值，雖然X2=5對(duì)應(yīng)的數(shù)值小于X2=2對(duì)應(yīng)的數(shù)值，但是下降的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于X2=8對(duì)應(yīng)的數(shù)值對(duì)X2=5對(duì)應(yīng)數(shù)值的下降幅度。類似的情況也出現(xiàn)在X1的三個(gè)取值上。這表明，當(dāng)中小企業(yè)與銀行的關(guān)系保持到8年的時(shí)候，這種關(guān)系在緩解金融約束中的作用特別重要。另外，如果中小企業(yè)從銀行獲得的信貸越多(X1數(shù)值越高)，公司面臨的金融約束就會(huì)越小。

根據(jù)我們的實(shí)證結(jié)果，我們認(rèn)為，關(guān)系信貸能克服源自信息不對(duì)稱給中小企業(yè)帶來的金融約束，但在緩解中小企業(yè)金融約束方面，關(guān)系信貸在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的作用明顯強(qiáng)于在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

4 政策建議

實(shí)證研究表明，關(guān)系信貸確實(shí)有助于緩解中小企業(yè)面臨的金融約束，提高融資機(jī)會(huì)。關(guān)系信貸在緩解金融約束方面也受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和企業(yè)與銀行的關(guān)系兩個(gè)方面的因素影響。青木昌彥和丁克[24]認(rèn)為，如果國家的經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，金融市場不完善，銀行就不能從金融市場上得到關(guān)于企業(yè)的足夠的公開信息，這時(shí)銀行運(yùn)用關(guān)系型貸款和企業(yè)建立長期關(guān)系，獲得專有信息，對(duì)提高貸款效率，獲得長期利益具有重要作用。當(dāng)金融市場發(fā)育成熟時(shí)，關(guān)系型貸款的價(jià)值會(huì)下降。當(dāng)一國的資本市場不發(fā)達(dá)、分割嚴(yán)重，商業(yè)銀行構(gòu)成金融體系的主體，法律對(duì)投資者的保護(hù)較少，政府實(shí)行金融約束政策時(shí)，關(guān)系型貸款容易發(fā)揮較大的作用。

我國正處于經(jīng)濟(jì)和金融的轉(zhuǎn)型期，有效發(fā)展銀企間的關(guān)系型融資具有重大現(xiàn)實(shí)性意義：一方面，中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，但是中小企業(yè)的融資渠道非常少，很難從資本市場上獲得資金。為了讓更多的有良好投資前景的、優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)獲得銀行的貸款支持，扶植其發(fā)展成熟，關(guān)系型貸款是一個(gè)可以考慮的選擇。另一方面，從商業(yè)銀行改革來看，中資的商業(yè)銀行與在華外資銀行相比，在發(fā)展關(guān)系型貸款方面有更大優(yōu)勢和更低的成本，但現(xiàn)實(shí)情況卻是，國有商業(yè)銀行在貸款中多采用保持距離型融資的方式，而在華外資銀行倒是非常注重和優(yōu)質(zhì)的企業(yè)建立良好的長期關(guān)系，運(yùn)用靈活的、高質(zhì)量的信貸評(píng)級(jí)方法，進(jìn)行貸款發(fā)放，并為企業(yè)提供全面的、個(gè)性化的服務(wù)。在這種情況下，中資銀行必須充分利用自身的優(yōu)勢，擴(kuò)大業(yè)務(wù)的廣度和深度，抓住優(yōu)質(zhì)客戶，才能從容應(yīng)對(duì)金融業(yè)全面開放的挑戰(zhàn)。

[1] Rajan R G. Insiders and outsides: the choice between informed and arm’s-length debt[J]. Journal of Finance, 1992, 47(4): 1367-1400.

[2] Boot A W A, Thakor A V. Moral hazard and secured lending in an infnitely repeated credit market game[J]. International Economic Review, 1994, 35(4): 899-920.

[3] Gines H, Pedro M. Relationship lending and SME financing in the continental European bank-based system[J]. Small Business Economics, 2010, 34: 465- 482.

[4] Berger A N, Gregory F U. Small business credit availability and relationship lending: the importance of bank organizational structure[J]. Economic Journal, 2002, 112(477): 32-53.

[5] Diamond D W, Raghuram R. Liquidity shortage and banking crises[J]. Journal of Finance, 2005, 60: 615- 647.

[6] Petersen M A, Rajan R G. The effect of credit market competition on lending relationships[R]. NBER Working Papers No.4921, 1994.

[7] Boot A W A. Relationship banking: what do we know[J]. Journal of Financial Intermediation, 2000, 9: 7-25.

[8] Bond S, Meghir S. Dynamic investment models and the firm’s financial policy[J]. Review of Economic Studies, 1994, 61(8): 197-222.

[9] Westhead P, Storey D J. Financial constraints on the growth of high technology small firms in the United Kingdom[J]. Applied Financial Economy, 1997, 7: 197-201.

[10] Zurtskie R. Evidence of the effects of bank competition on firm borrowing and investment[J]. Journal of Financial Economics, 2006, 81(8): 503-537.

[11] Oliveira B, Fortunato A. Firm growth and liquidity constraints: a dynamic analysis[J]. Small Business Economics, 2006, 27: 139-156.

[12] Ongena S, Smith D. What determines the number of bank relationships? Cross country evidence[J]. Journal of Financial Intermediation, 2000, 9: 26-56.

[13] Petersen M, Rajan R. The benefits of lending relationships: evidence from small business data[J]. Journal of Finance, 1994, 49: 3-37.

[14] Schaller H. Asymmetric information, liquidity Constraints and Canadian investment[J]. Canadian Journal of Economics, 1993, 26: 552-574.

[15] Berger A, Cowan A, Scott F W. The surprising use of credit scoring in small business lending by community banks and the attendant effects on credit availability, risk and profitability[J]. Journal of Financial Services Research, 2010, 39:1-17.

[16] Shannon M. Bank structure, relationship lending and small firm access to finance: a cross-country investigation[J]. Journal of Financial Services Research, 2013, 44: 149-174.

[17] Fazzari M S, Hubbard G R, Petersen B C. Financing constraints and capital investment[J]. Brooking Papers of Economic Activity, 1988, 54(9): 141-195.

[18] Alti A. How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless[J]. Journal of Finance, 2003, 58(7): 707-722.

[19] Audretsch D B, Elston J A. Does firm size matter? Evidence on the impacts of liquidity constraints on firm investment behavior in Germany[J]. International Journal of Industrial Organization, 2002, 20(2): 1-17.

[20] Fazzari M S, Hubbard G R, Petersen B C. Investment cash flow sensitivities are useful: a comment on Kaplan and Zingales[J]. Quarterly Journal of Economics, 2000, 115(6): 695-705.

[21] Gilchrist S, Himmelberg C P. Evidence on the role of cash flow in reduced-form investment equations[J]. Journal of Monetary Economics, 1995, 36(2): 541-572.

[22] Gomes J F. Financing investment[J]. American Economic Review, 2001, 91(7): 1263-1285.

[23] Greenbaum S, Kanatas G, Venezia I. Equilibrium loan pricing under the bank-client relationship[J]. Journal of Banking and Finance, 1989, 13(11): 221-235.

[24] 青木昌彥，瑟達(dá)爾·丁克.關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性[J].經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較,1997,(6):4-9.

Can Relationship Lending Mitigate Financial Constraints of SME?

HUANG An-zhong1, HU Chu-yang2

(1.HuaihaiDevelopmentResearchInstitute,JiangsuNormalUniversity,Xuzhou221009,China; 2.SchoolofEconomicsandManagement,HunanAgriculturalUniversity,Changsha410128,China)

Because of the information asymmetry, small and medium-sized enterprises which are faced financial constraints can only rely on internal financing. Relationship lending theories indicate that close relationships between small and medium-sized enterprises and banks can ease the financial constraints resulting from asymmetric information. Taking Jiangsu province as an example, the paper studies whether the relationships can alleviate the financial constraints. It concludes that the relationships between small and medium-sized enterprises and banks can really ease the financial constraints, but the degree of easing relies on the regional economic development.

financial constrains; internal financing; relationship lending

2015- 03-30

江蘇省社科基地資助項(xiàng)目(14GD013)；江蘇師范大學(xué)博士學(xué)位教師科研支持資助項(xiàng)目(14XWR019)

F832

A

1003-5192(2015)06- 0051- 05

10.11847/fj.34.6.51