叢彥國(guó)

（南開大學(xué) 法學(xué)院，天津 300071）

一、引言

阿爾弗雷德·溫斯洛·瓊斯（Alfred Winslow Jones）被譽(yù)為世界對(duì)沖基金之父，他在20世紀(jì)40年代末設(shè)立了第一只對(duì)沖基金，距今已有半個(gè)多世紀(jì)的歷史。瓊斯所采取的投資策略，就是典型的多頭（空頭）策略，通過賣空其他股票來降低持有長(zhǎng)期的股票頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。為此，他將股票分為兩組，一組為他認(rèn)為將會(huì)上漲速度快而下跌速度慢的股票，另一組則相反。為增加收益，他還使用了杠桿。在隨后的投資中，他應(yīng)用了有限合伙的組織形式，并增加了績(jī)效激勵(lì)薪酬結(jié)構(gòu)。[1]瓊斯的基金具有四個(gè)典型特點(diǎn)，即有限合伙形式、賣空、杠桿、績(jī)效激勵(lì)薪酬結(jié)構(gòu)，今天的對(duì)沖基金也仍然具有這些特點(diǎn)。[2]因?yàn)榄偹够鹁哂袑?duì)沖的特點(diǎn)，所以被稱為“對(duì)沖基金”，其包含有很多的投資策略，但是目前對(duì)于“對(duì)沖基金”并沒有統(tǒng)一的界定。

瓊斯的投資策略帶來了可觀的收益，這促使了人們紛紛設(shè)立對(duì)沖基金。隨著時(shí)間的推移，基金管理人已不再拘泥瓊斯的選股和對(duì)沖策略，而開始傾向于更加冒險(xiǎn)的策略，對(duì)杠桿的依賴性增強(qiáng)。這一轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致了20世紀(jì)60年代末70年代初對(duì)沖基金收益的減少，并持續(xù)到20世紀(jì)80年代。此后，對(duì)沖基金業(yè)的規(guī)模又開始迅速擴(kuò)大。

隨著對(duì)沖基金業(yè)的發(fā)展，其對(duì)市場(chǎng)的影響也越來越大。1992年，當(dāng)喬治·索羅斯（George Soros）下注英鎊貶值時(shí)，索羅斯的量子投資基金導(dǎo)致了市場(chǎng)騷動(dòng)，其基金獲得了巨大的收益。[3]隨后，也有其他對(duì)沖基金也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響。由于對(duì)沖基金對(duì)于市場(chǎng)的影響較大，因此對(duì)其的監(jiān)管也越來越受到人們重視。

目前對(duì)沖基金所使用的投資策略已十分廣泛，包括只做多頭、做多（做空）、市場(chǎng)中立、固定收益套利、可轉(zhuǎn)債套利、新興市場(chǎng)、管理期貨、事件驅(qū)動(dòng)和資源集中策略等。杠杠仍然得到廣泛的應(yīng)用，但是無論是否使用杠桿，無論基金是否包含“對(duì)沖”字樣，都不影響對(duì)沖基金的認(rèn)定。

二、美國(guó)對(duì)沖基金的組織形式和結(jié)構(gòu)

對(duì)沖基金可以在多個(gè)法域運(yùn)行，地點(diǎn)的選擇主要取決于投資者和稅收等因素。一般來說，美國(guó)應(yīng)納稅投資者傾向于投資美國(guó)境內(nèi)的基金，美國(guó)免稅投資者傾向于投資非美國(guó)載體(Vehicle)。雖然一般不禁止美國(guó)應(yīng)納稅投資者投資非美國(guó)基金，但是某些美國(guó)稅收規(guī)定會(huì)給美國(guó)應(yīng)納稅投資者投資對(duì)沖基金帶來不便，例如該非美國(guó)對(duì)沖基金被視為是以規(guī)避美國(guó)稅收為目的的公司。除地點(diǎn)外，美國(guó)對(duì)沖基金在組織形式和結(jié)構(gòu)上還有很多選擇空間。

（一）對(duì)沖基金的組織形式

特拉華州已逐漸變?yōu)閷?duì)沖基金選址美國(guó)的具體選擇地之一。在特拉華州，對(duì)沖基金常用的兩種組織形式為有限合伙（Limited Partnership）和有限責(zé)任公司（Limited Liability Company，LLC），有時(shí)也采用商業(yè)信托的形式，但不常用。非美國(guó)基金一般采用公司（Corporate）的組織形式。對(duì)于美國(guó)基金來說，有限合伙這種組織形式要比LLC應(yīng)用廣泛得多，原因在于特拉華州完善的判例法和普通法為有限合伙提供了良好的法律環(huán)境支持，以及投資者對(duì)有限合伙的傳統(tǒng)偏好。[4]

1.有限合伙企業(yè)

有限合伙企業(yè)由普通合伙人 （GP）負(fù)責(zé)管理，GP享有合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，而且權(quán)限廣泛，GP的決策一般要比公司的董事會(huì)更加有效。GP一般會(huì)將日常管理工作委任給投資顧問，該投資顧問常常是GP的子公司。有限合伙企業(yè)的投資人一般屬于有限合伙人（LP），他們對(duì)于合伙企業(yè)一般沒有經(jīng)營(yíng)管理權(quán)并對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任。[5]

有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢(shì)明顯，主要表現(xiàn)為：第一，LP的責(zé)任具有有限性，一般以其投資為限承擔(dān)有限責(zé)任。第二，有限合伙企業(yè)可以享受稅收優(yōu)惠，即直接對(duì)LP進(jìn)行征稅而不對(duì)有限合伙企業(yè)征稅，這與公司型相比無疑具有明顯的稅收優(yōu)勢(shì)。但是，有限合伙企業(yè)的主要缺點(diǎn)在于GP對(duì)于有限合伙企業(yè)承擔(dān)無限責(zé)任。在設(shè)立方面，設(shè)立有限合伙企業(yè)需要向相關(guān)的州提交有限合伙企業(yè)證書。有限合伙企業(yè)的重要文件就是合伙協(xié)議，這是一份條款眾多、內(nèi)容詳細(xì)的文件，可稱之為合伙企業(yè)的憲法。典型的合伙協(xié)議一般包括下列內(nèi)容：目的和任務(wù)、GP的權(quán)限、管理費(fèi)和績(jī)效報(bào)酬、補(bǔ)償、利益沖突、估值、認(rèn)購(gòu)和退出程序、份額轉(zhuǎn)讓、利潤(rùn)分配和虧損分擔(dān)、關(guān)鍵人、合伙企業(yè)的終止以及合伙協(xié)議的修改等。

2.有限責(zé)任公司

盡管有限責(zé)任公司這種組織形式的優(yōu)勢(shì)不如有限合伙企業(yè)明顯，但是仍然有大量對(duì)沖基金采用這種組織形式。LLC具有美國(guó)特色，在LLC中，有一個(gè)或多個(gè)成員負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，其職能相當(dāng)于有限合伙企業(yè)中的GP。LLC的投資人一般屬于公司的成員，并持有公司份額。[6]值得注意的是，在美國(guó)法中，有限責(zé)任公司（LLP）或Company與公司（Corporation）含義不同，Corporation是指依據(jù)法律授權(quán)而注冊(cè)成立，具有法定組織結(jié)構(gòu)和法人資格的實(shí)體，既包括營(yíng)利性的商業(yè)實(shí)體（Business Corporation），也包括非營(yíng)利性的實(shí)體，例如市政當(dāng)局、公益機(jī)構(gòu)等。但由于Business Corporation占Corporation的大多數(shù)，因此提到Corporation通常是指Business Corporation；而Company則是泛指一切商業(yè)企業(yè)，無論其是否經(jīng)過注冊(cè)，也無論其是否具有法定組織結(jié)構(gòu)和法人資格。[7]實(shí)際上，在漢語(yǔ)中并沒有可以與LLP或Company完全對(duì)應(yīng)的詞匯。因此本文所使用的“有限責(zé)任公司”（LLC）與我國(guó)《公司法》所規(guī)定的“有限責(zé)任公司”并不相同。

LLC也享有稅收優(yōu)惠，并且其成員也承擔(dān)有限責(zé)任。[8]但是，LLC的主要缺點(diǎn)在于：第一，某些州和自治區(qū)會(huì)對(duì)LLC征稅而不對(duì)有限合伙企業(yè)征稅，某些外部法域還可能將LLC視為公司（Corporation）進(jìn)行征稅。第二，LLC的法律適用不如有限合伙企業(yè)明確，例如法院可能會(huì)參考有限合伙企業(yè)判例法來解釋與LLC有關(guān)的州法律的有關(guān)條款。在設(shè)立方面，設(shè)立LLC需要向相關(guān)的州提交設(shè)立證書。LLC的主要文件一般是經(jīng)營(yíng)協(xié)議或LLC協(xié)議，其內(nèi)容與有限合伙協(xié)議大致相同。[9]

（二）對(duì)沖基金的結(jié)構(gòu)

典型的對(duì)沖基金結(jié)構(gòu)有單一基金（Single Fund）、目標(biāo)基金加聯(lián)接基金(Master-feeder Funds)和平行基金(Parallel Funds)結(jié)構(gòu)。[10]

1.單一基金結(jié)構(gòu)

對(duì)沖基金最簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)就是單一基金，即只含有一只基金，無論是在岸基金還是離岸基金，單一結(jié)構(gòu)基金都采用直接投資的方式。單一基金的主要優(yōu)勢(shì)在于設(shè)立簡(jiǎn)便，但是劣勢(shì)在于稅收優(yōu)惠有限。

2.目標(biāo)基金加聯(lián)接基金結(jié)構(gòu)

目標(biāo)基金加聯(lián)接基金一般包括一個(gè)母基金，其持有經(jīng)紀(jì)賬戶并為整個(gè)基金組謀求投資策略，目標(biāo)基金加鏈接基金還包括多個(gè)支線實(shí)體來進(jìn)行投資。[11]在很多情況下，目標(biāo)基金加聯(lián)接基金一般會(huì)包括一個(gè)非美國(guó)母基金、一個(gè)非美國(guó)聯(lián)接基金和一個(gè)美國(guó)聯(lián)接基金。這種結(jié)構(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)在于便于管理，容易形成規(guī)模效益，降低成本等。另外，在美國(guó)應(yīng)納稅投資者投資在岸聯(lián)接基金，以及非美國(guó)投資者和免稅美國(guó)投資者投資非美國(guó)聯(lián)接基金的同時(shí)，這種結(jié)構(gòu)的基金還可以向更廣泛的合格投資者銷售。

3.平行基金結(jié)構(gòu)

平行基金與母基金有些類似，平行基金一般包括一個(gè)美國(guó)實(shí)體和一個(gè)非美國(guó)實(shí)體，兩者采用相同的方式進(jìn)行投資。但是，由于監(jiān)管、稅收等因素，平行基金的投資組合可能也會(huì)有所偏離，使兩只基金的投資并不是很相稱。與目標(biāo)基金加聯(lián)接基金不同的是，平行基金中的兩只基金具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，因此需要有兩個(gè)獨(dú)立的投資組合和經(jīng)紀(jì)賬戶，兩只基金的收益也可能不同。

三、美國(guó)對(duì)沖基金投資顧問的監(jiān)管

（一）投資顧問的含義

在美國(guó)境內(nèi)提供投資顧問服務(wù)的個(gè)人和實(shí)體，需要遵守美國(guó) 《1940年投資顧問法》，依法進(jìn)行注冊(cè)，該法將投資顧問界定為獲得報(bào)酬從事就證券價(jià)值或投資、買賣證券的可行性直接或通過出版物和書面材料向他人提供咨詢業(yè)務(wù)的人，或指為獲得報(bào)酬、作為常規(guī)業(yè)務(wù)組成部分發(fā)布或公布與證券有關(guān)的分析或報(bào)告的人。①

其中，某人是否屬于“從事業(yè)務(wù)”（In the Business），取決于該人提供咨詢服務(wù)等的頻率?！?940年投資顧問法》對(duì)“證券”的界定很廣，即任何票據(jù)、股票、庫(kù)存股票、證券期貨、債券、公司(信用)債券、債務(wù)憑證、利潤(rùn)分享協(xié)議項(xiàng)下的權(quán)益或參與權(quán)證書、擔(dān)保信托證書、公司設(shè)立前的證書或認(rèn)購(gòu)權(quán)、可轉(zhuǎn)讓股份、投資契約、有表決權(quán)的信托證書、證券存托憑證、石油、天然氣或其他礦產(chǎn)權(quán)的小額未分割權(quán)益，與證券（包括存托憑證）、一組證券或證券指數(shù)（包括其中或以其價(jià)值為基礎(chǔ)的任何權(quán)益）有關(guān)的任何賣出權(quán)、買入權(quán)、買賣權(quán)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)，或被普遍視為“證券”的任何權(quán)益或工具，或與上述任何一項(xiàng)相關(guān)的權(quán)益或參與權(quán)證書、暫時(shí)或臨時(shí)證書、憑證、擔(dān)保證書、認(rèn)購(gòu)、購(gòu)買證或認(rèn)購(gòu)、購(gòu)買權(quán)。②“報(bào)酬”包括直接和間接的經(jīng)濟(jì)等利益。

一般來說，將對(duì)沖基金投資于各種證券的管理人也可列入投資顧問的范疇，因此其也應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行注冊(cè)，除非獲得相應(yīng)的豁免。

（二）私人基金投資顧問的注冊(cè)豁免

只作為私人基金的投資顧問的，則豁免在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）注冊(cè)，但是該投資顧問在美國(guó)管理的有效資產(chǎn)要低于1.5億美元。這種私人基金也稱為合格私人基金，“合格私人基金”是指不是根據(jù)《1940年投資顧問法》注冊(cè)的私人基金，也不屬于被選擇作為企業(yè)開發(fā)公司（Business Development Company）③的情形?！八饺嘶稹笔侵赴l(fā)行人屬于美國(guó) 《1940年投資公司法》所規(guī)定的投資公司(Investment Company)的基金，值得注意的是，《1940年投資公司法》對(duì)此有豁免規(guī)定。④但是，上述投資顧問仍然有義務(wù)向SEC履行信息披露義務(wù)并接受SEC的監(jiān)管，而且要遵守 《1940年投資顧問法》的反欺詐條款⑤和SEC的付費(fèi)規(guī)則。

為了能夠取得私人基金投資顧問的豁免，基于美國(guó)的投資顧問在美國(guó)管理的有效資產(chǎn)不得高于1.5億美元。但是，非美國(guó)的私人基金投資顧問（其僅有的美國(guó)客戶為合格私人基金）情況則有所不同。例如，非美國(guó)投資顧問沒有在美國(guó)從事業(yè)務(wù)，并且其僅有的美國(guó)客戶為合格私人基金，則投資者人數(shù)和那些美國(guó)合格私人基金下的資產(chǎn)額度則不受限制，無需注冊(cè)，因?yàn)槠湟暈闆]有在美國(guó)管理有效資產(chǎn)。

（三）外國(guó)私人顧問及其豁免

私人基金的非美國(guó)投資顧問可以依靠注冊(cè)豁免，從而在一定程度上滿足“外國(guó)私人顧問”的要求，即外國(guó)私人顧問豁免?！巴鈬?guó)私人顧問”是指這樣一種投資顧問：第一，不在美國(guó)從事業(yè)務(wù)；第二，美國(guó)境內(nèi)客戶和私人基金（該投資顧問所服務(wù)的私人基金）的美國(guó)境內(nèi)投資者，總共少于15個(gè)；第三，管理的有效資產(chǎn)低于0.25億美元，該“有效資產(chǎn)”是指歸屬于美國(guó)境內(nèi)客戶和私人基金的美國(guó)境內(nèi)投資者的有效資產(chǎn)，SEC有權(quán)對(duì)這一數(shù)額進(jìn)行調(diào)整；第四，既不向美國(guó)境內(nèi)的公眾顯示其為投資顧問，也不向注冊(cè)的投資公司或某些企業(yè)開發(fā)公司提供咨詢服務(wù)。值得注意的是，在外國(guó)私人顧問豁免中使用的“在美國(guó)”一詞，與私人基金顧問豁免中的用法不同，因此應(yīng)當(dāng)注意這一豁免的實(shí)際效果。

對(duì)于上述規(guī)則，還需要明確下列問題。第一，投資者的界定。外國(guó)私人顧問豁免一般將私人基金顧問界定為參與決定下列事項(xiàng)的人：符合《1940年投資公司法》第3(c)(7)條規(guī)定的私人基金的已發(fā)行的證券的受益人數(shù)量；或者私人基金的已發(fā)行的證券是否完全由符合《1940年投資公司法》第3(c)(7)條規(guī)定的合格買家所擁有。特別地，當(dāng)為了外國(guó)私人顧問豁免而計(jì)算美國(guó)投資者和客戶的數(shù)量時(shí)，外國(guó)私人顧問豁免要求投資顧問：穿透審查(Look Through)任何代理人賬戶，從而將賬戶的每個(gè)受益人都算作投資者；將私人基金的股權(quán)和債券持有人算作投資者；在目標(biāo)基金加聯(lián)接基金結(jié)構(gòu)中，要穿透審查為了母基金投資而設(shè)立或運(yùn)作的聯(lián)接基金中的美國(guó)投資者并將其算作投資者，該“母基金”，是指該顧問為其提供咨詢服務(wù)的母基金；將一些工具的持有人算作投資者，例如總收益互換等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這些工具具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的作用，即工具持有人成為了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。第二，客戶的界定。外國(guó)私人顧問豁免也包括一定的免責(zé)事由，并且外國(guó)私人顧問豁免要求投資顧問將接受該投資顧問的投資咨詢服務(wù)而不付報(bào)酬的人算作客戶。外國(guó)私人顧問豁免還要求，如果投資顧問將私人基金的美國(guó)投資者算作投資者的話，則該投資顧問不必將該私人基金算作客戶。第三，在美國(guó)的界定。外國(guó)私人顧問豁免的前提是，該投資顧問在美國(guó)沒有從事業(yè)務(wù)，美國(guó)境內(nèi)的客戶和投資者少于15個(gè)，管理的有效資產(chǎn)低于0.25億美元。外國(guó)私人顧問豁免基于上述目的，一般依據(jù)美國(guó)《1933年證券法》來界定“在美國(guó)”，一般會(huì)關(guān)注客戶或投資者的住所。另外，根據(jù)外國(guó)私人顧問豁免公布的規(guī)則，某人根據(jù)《1933年證券法》被認(rèn)定為“在美國(guó)”的，在該人正在成為客戶或正在投資于該投資顧問所提供咨詢服務(wù)的私人基金之時(shí)，如果該人不“在美國(guó)”，則也可能被算作不“在美國(guó)”。

另外，即使私人基金顧問屬于豁免在SEC層面注冊(cè)的，但是如果美國(guó)投資顧問在某一個(gè)州有業(yè)務(wù)的，則該州有權(quán)要求該投資顧問在該州的層面進(jìn)行注冊(cè)。向美國(guó)人提供投資咨詢服務(wù)的非美國(guó)投資顧問，無法在SEC層面獲得注冊(cè)豁免的，則應(yīng)當(dāng)履行相應(yīng)的注冊(cè)義務(wù)，作為在SEC層面注冊(cè)的投資顧問，則無需再在州層面上注冊(cè)。

四、美國(guó)對(duì)沖基金具體行為的監(jiān)管

在美國(guó)聯(lián)邦層面，調(diào)整對(duì)沖基金行為的最重要的兩個(gè)證券法律為《1933年證券法》和《1940年投資公司法》，此外還有其他規(guī)范性法律文件。

（一）《1933 年證券法》

《1933年證券法》涵蓋了證券的發(fā)行和銷售以及SEC層面的注冊(cè)要求。

1.對(duì)沖基金的發(fā)行

根據(jù)《1933年證券法》第5條的規(guī)定，美國(guó)跨州的證券發(fā)行和銷售一般應(yīng)當(dāng)注冊(cè)。而第4條規(guī)定了私募的豁免注冊(cè)。對(duì)此，在成文法方面，并沒有私募豁免的相應(yīng)指引性規(guī)定，但是，SEC的解釋以及判例法為私募的判斷提供了多個(gè)參考因素。這些因素包括：發(fā)行對(duì)象的數(shù)量及其相互關(guān)系、與發(fā)行人的關(guān)系；發(fā)行對(duì)象的特點(diǎn)，例如專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等；發(fā)行規(guī)模；發(fā)行方式；轉(zhuǎn)售的限制。其中并沒有絕對(duì)性的標(biāo)準(zhǔn)，而是在個(gè)案中要綜合考慮各種因素，從而判斷某證券的發(fā)行是否屬于私募發(fā)行。

為了明確私募豁免規(guī)則，根據(jù)《1933年證券法》第 4條，SEC 又以《D 規(guī)章》的《506規(guī)則》（Rule 506 of Regulation D）作為重要的規(guī)范性依據(jù)。《506規(guī)則》規(guī)定，《1933年證券法》第4條中的私募豁免應(yīng)當(dāng)符合的私募條件是：第一，買家不得超過35人，但是合格投資者不在此限，無論是否為“合格投資者”，買家都需要具備應(yīng)有的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)；第二，發(fā)行中不包括一般的勸誘或廣告；第三，買家的目的是為了投資而不是轉(zhuǎn)售。[12]“合格投資者”一般包括：第一，對(duì)于個(gè)人，凈值(或與配偶合計(jì))超過100萬美元，或者前兩年收入均超過20萬美元(或與配偶合計(jì)前兩年收入均超過30萬美元)并且本年預(yù)計(jì)將達(dá)到同等水平；第二，對(duì)于公司(Corporation)、合伙、信托、基金會(huì)，總資產(chǎn)超過500萬美元。[13]

2013年9月，SEC通過了一個(gè)新規(guī)則，即不良行為人規(guī)則（Bad Actor Rule），是指發(fā)行人（Issuer）或規(guī)定的“所涉的人”（Covered Person）曾有“不合格事件”。[14]根據(jù)不良行為人規(guī)則，不合格事件一般包括：第一，刑事定罪；第二，法院禁令和命令；第三，州和聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最終命令，例如州證券、銀行、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)；第四，與經(jīng)紀(jì)人、交易商、市政證券交易商、投資顧問和投資公司及他們的關(guān)聯(lián)人有關(guān)的SEC紀(jì)律制裁命令；第五，停職、開除或禁入證券自律性組織；第六，SEC停止交易指令和暫?！禔規(guī)章》豁免指令；第七，美國(guó)郵政虛假陳述?！八娴娜恕雹薨ǎ旱谝唬鶕?jù)《506規(guī)則》為銷售證券的實(shí)體(發(fā)行人)，以及該發(fā)行人的前任者或附屬發(fā)行人；第二，參與發(fā)行的董事、執(zhí)行官、其他官員，發(fā)行人的普通合伙人或管理人員；第三，占發(fā)行人有表決權(quán)股20%及以上的受益人；第四，發(fā)行人的投資管理人，⑦和該投資管理人的董事、執(zhí)行官、參與發(fā)行的其他職員、普通合伙人或管理成員，以及該普通合伙人或管理成員的董事、執(zhí)行官、參與發(fā)行的其他職員；第五，銷售時(shí)，與發(fā)行人有關(guān)的營(yíng)銷人員；第六，發(fā)行中，因與證券銷售的勸誘有關(guān)而被或?qū)?huì)被直接或間接支付報(bào)酬的人；第七，第六項(xiàng)主體的董事、執(zhí)行官、參與發(fā)行的其他職員、普通合伙人、管理成員。

2.對(duì)沖基金的銷售

根據(jù)《D規(guī)章》的規(guī)定，在向美國(guó)投資者首次銷售時(shí)，對(duì)沖基金需要及時(shí)向SEC提交法定表格。否則需要符合各州的具體規(guī)定，這會(huì)使問題復(fù)雜化。

《1933年證券法》框架下的《S規(guī)章》規(guī)定了何時(shí)發(fā)行和銷售證券將被視為是在美國(guó)境外的一般性指引，這也是安全港規(guī)則。典型的非美國(guó)對(duì)沖基金一般要符合《S規(guī)章》下的《903(a)規(guī)則》，從而遵守《S規(guī)章》。根據(jù)《903(a)規(guī)則》的規(guī)定，發(fā)行或銷售是在境外進(jìn)行；并且在銷售中，沒有美國(guó)境內(nèi)的發(fā)行人、經(jīng)銷商、附屬機(jī)構(gòu)或前述人員的代表的直接銷售努力。

根據(jù)《D 規(guī)章》的《502(c)規(guī)則》，私募發(fā)行證券的，不得通過一般的勸誘或廣告的方式。一般來說，通過報(bào)紙、雜志等媒體發(fā)布廣告、文章、通知等，或者通過電視、廣播、大眾網(wǎng)站等來發(fā)布，則會(huì)被認(rèn)為屬于一般勸誘，應(yīng)予避免。另外，通過一般勸誘或一般廣告而邀請(qǐng)他人參加的講座或會(huì)議也是禁止的。發(fā)行人或其代表與被勸誘人之間的既存關(guān)系，可以作為判斷是否存在一般勸誘或一般廣告的參考因素之一。這一關(guān)系，必須足以表明發(fā)行人有足夠的信息來評(píng)估對(duì)方的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)濟(jì)能力以判斷對(duì)方是否為合格投資者。對(duì)方在以前是投資者的，一般并不足以認(rèn)定存在既存關(guān)系。SEC會(huì)根據(jù)具體情況來判斷是否存在既存關(guān)系。

網(wǎng)絡(luò)是對(duì)沖基金與投資者交流的重要工具，網(wǎng)絡(luò)也對(duì)證券交易產(chǎn)生了重要影響。[15]如前所述，通過大眾性的網(wǎng)絡(luò)會(huì)被視為一般勸誘而被禁止。因此，網(wǎng)站必須受到嚴(yán)格的控制，并設(shè)置程序，只有合格投資者才可以訪問網(wǎng)站。同時(shí)，基金和投資顧問還必須注意第三方網(wǎng)站的超鏈接。根據(jù)《S規(guī)章》向非美國(guó)發(fā)行的對(duì)沖基金，應(yīng)當(dāng)保證網(wǎng)站只面向美國(guó)境外的投資者，而不向美國(guó)境內(nèi)投資者開放。

（二）《1940年投資公司法》

根據(jù)《1940年投資公司法》，基金的注冊(cè)需要符合很多規(guī)定，對(duì)沖基金一般可以依靠私人投資基金特例來避免這種注冊(cè)。

1.《1940年投資公司法》第 3(c)(1)條

《1940年投資公司法》的第3(c)(1)條是一個(gè)非常重要的例外性規(guī)定，即同時(shí)符合下列條件的對(duì)沖基金可以豁免注冊(cè)：第一，該基金的已發(fā)行的證券為不超過100個(gè)受益人持有；第二，該基金沒有也不打算公開發(fā)行證券。當(dāng)受益人為公司(Company)的，該公司一般會(huì)被視為一個(gè)人，但是SEC有時(shí)會(huì)要求對(duì)沖基金進(jìn)行穿透審查公司的潛在投資者并計(jì)算公司的受益人，以確定對(duì)沖基金的受益人是否超過100人。對(duì)于某些專業(yè)從業(yè)人員，則不受100人的限制。

2.《1940年投資公司法》第 3(c)(7)條

如果該基金沒有進(jìn)行或沒有打算進(jìn)行公開銷售，則《1940年投資公司法》第3(c)(7)條是完全由合格買家所擁有的投資公司基金的特例。與3(c)(1)條款類似，第3(c)(7)條也是一個(gè)例外性規(guī)定?！昂细褓I家”一般包括：第一，在投資中至少擁有500萬美元的自然人，所謂“投資”要符合《1940年投資公司法》的界定；第二，在投資中至少擁有500萬美元的某些家族公司(Company)、合伙、信托等實(shí)體；第三，某些信托，實(shí)際上美國(guó)商業(yè)信托的法律地位也在逐漸得到認(rèn)可；[16]第四，在投資中至少擁有2500萬美元的實(shí)體；第五，由合格買家所擁有的實(shí)體；第六，大多數(shù)的“合格機(jī)構(gòu)買家”，這里的機(jī)構(gòu)，一般包括至少擁有1億美元投資證券的機(jī)構(gòu)。對(duì)于第3(c)(7)條基金，在某些情況下，也會(huì)要求穿透審查投資者。

值得注意的是，“合格買家”的滿足條件似乎要比“合格投資者”的滿足條件難，但是并非所有的合格買家都一定符合合格投資者的條件，反之也如此。

（三）經(jīng)紀(jì)人和交易商

美國(guó)《1934年證券交易法》對(duì)經(jīng)紀(jì)人和交易商的界定十分廣泛，包括絕大多數(shù)買賣證券的人，或者作為代理人，或者進(jìn)行自營(yíng)交易。根據(jù)《1934年證券交易法》第15條的規(guī)定，一般要求經(jīng)紀(jì)人或交易商使用美國(guó)州際商用媒介來影響或勸誘證券交易的，例如郵件、電話等方式，都應(yīng)當(dāng)在SEC注冊(cè)。如果對(duì)沖基金直接向美國(guó)居民銷售證券，而不是通過交易商，則該基金自身不需要在SEC注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)人或交易商。

根據(jù)《1934年證券交易法》的規(guī)定，對(duì)于發(fā)行人的關(guān)聯(lián)人(Associated Person of an Issuer)的經(jīng)紀(jì)人注冊(cè)要求，當(dāng)該關(guān)聯(lián)人符合某些條件時(shí)，也有安全港條款。但是，該關(guān)聯(lián)人不得存在法定禁止情形，不得附屬于經(jīng)紀(jì)人或交易商，其報(bào)酬不得與其銷售業(yè)績(jī)有關(guān)。這一安全港條款，對(duì)于基金或其投資管理人的職員、董事具有重要意義。

（四）其他需要注意的重要問題

美國(guó)對(duì)沖基金還應(yīng)當(dāng)注意和遵守下列規(guī)則：

第一，美國(guó)《1974年職工退休收入保障法》。美國(guó)《1974年職工退休收入保障法》調(diào)整著大多數(shù)私人美國(guó)退休金和福利計(jì)劃的運(yùn)行和管理。對(duì)于此類計(jì)劃，受托人往往負(fù)有特殊的職責(zé)，此類職責(zé)來源廣泛，不限于成文的勞動(dòng)法律條款。[17]對(duì)此應(yīng)當(dāng)加以關(guān)注，以防范法律風(fēng)險(xiǎn)。

第二，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的規(guī)章。很多對(duì)沖基金管理人可能會(huì)對(duì)商品收益感興趣，商品收益的工具主要有期貨、期權(quán)、互換等。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的規(guī)章相當(dāng)于是美國(guó)《商品交易法》的實(shí)施細(xì)則。根據(jù)CFTC的規(guī)定，當(dāng)基金交易意在商品收益的，則該投資基金會(huì)被視為“商品基金”。一般來說，商品基金的管理人應(yīng)當(dāng)在CFTC注冊(cè)為商品基金管理人，而相應(yīng)的投資顧問應(yīng)當(dāng)在CFTC注冊(cè)為商品交易投資顧問。根據(jù)CFTC的規(guī)定，對(duì)于上述注冊(cè)也有相應(yīng)的豁免。

第三，新發(fā)行證券的規(guī)則。所謂“新發(fā)行證券”，就是指首次公開發(fā)行證券的意思，其中的承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)有美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）⑧的成員。對(duì)沖基金如果投資于新發(fā)行的證券，則需要遵守FINRA首次公開發(fā)行證券的相關(guān)規(guī)則。

第四，報(bào)告義務(wù)。持有根據(jù)《1934年證券交易法》注冊(cè)的美國(guó)股權(quán)證券達(dá)到一定數(shù)量的，投資管理人和基金應(yīng)當(dāng)履行向SEC的報(bào)告義務(wù)。投資管理人和基金的報(bào)告義務(wù)不因其是否在SEC注冊(cè)，也不因其為何種組織形式而免除。

五、歐美對(duì)沖基金監(jiān)管的轉(zhuǎn)型

金融危機(jī)主要表現(xiàn)為六個(gè)方面，即一些資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌、金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)、對(duì)金融機(jī)構(gòu)信心的下降、信貸不足、經(jīng)濟(jì)下跌和惡性循環(huán)。[18]2008年世界金融危機(jī)給對(duì)沖基金業(yè)造成的巨大影響也是不言而喻的，包括對(duì)相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管和投資理念的影響。美國(guó)對(duì)沖基金監(jiān)管的強(qiáng)化，也體現(xiàn)了后金融危機(jī)時(shí)代歐美對(duì)沖基金監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。

（一）歐美監(jiān)管規(guī)則的完善和新規(guī)的出臺(tái)

2008年世界金融危機(jī)給對(duì)沖基金業(yè)造成了巨大影響，[19]各國(guó)紛紛進(jìn)行監(jiān)管改革，表現(xiàn)之一就是監(jiān)管規(guī)則的完善和新規(guī)的出臺(tái)。在歐洲，相應(yīng)的監(jiān)管改革表現(xiàn)在歐盟 《另類投資基金管理人指令》(AIFMD指令)、歐盟《金融工具市場(chǎng)指令》(MiFID指令)、《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》(EMIR規(guī)則)等。在美國(guó)，最著名的監(jiān)管改革則表現(xiàn)在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)和美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)監(jiān)管規(guī)則、《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act）⑨、《海外賬戶稅收合規(guī)法案》（FATCA法案）⑩等。在全球范圍，很多改革都會(huì)給對(duì)沖基金造成影響，包括歐洲的賣空禁令、全球衍生品和影子銀行改革等。盡管存在上述改革，但是對(duì)沖基金業(yè)仍在持續(xù)發(fā)展。與傳統(tǒng)投資組合相比，對(duì)沖基金的平均回報(bào)率仍然很高。

（二）歐美對(duì)沖基金監(jiān)管的新趨勢(shì)

1.監(jiān)管的強(qiáng)化

隨著機(jī)構(gòu)投資者(包括捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金、年金)的逐步參與，對(duì)基金及其管理人的運(yùn)營(yíng)提出了更高的透明度要求。這些機(jī)構(gòu)投資者在追求投資回報(bào)的同時(shí)，也要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理與合規(guī)性問題，同時(shí)，對(duì)沖基金也需要履行相應(yīng)的信息披露要求，并對(duì)投資者負(fù)有審慎義務(wù)。在過去，投資管理人設(shè)立對(duì)沖基金必須滿足管理的資產(chǎn)不低于5000萬美元的要求，而如今這一數(shù)額已經(jīng)大大提高，這便屬于合規(guī)成本的提高，這也給投資基金管理人帶來了一定的準(zhǔn)入障礙。隨著對(duì)沖基金業(yè)監(jiān)管的強(qiáng)化，對(duì)沖基金管理人對(duì)此也在加強(qiáng)自身轉(zhuǎn)變。

2.監(jiān)管規(guī)則的國(guó)際化

歐盟委員會(huì)于2012年12月發(fā)布了《另類投資基金管理人指令》，并要求其成員國(guó)在2013年7月前將其轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)法。該指令的目的在于加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)一投資公司的運(yùn)營(yíng)規(guī)則。其中包括受到熱議的薪酬規(guī)定，這將對(duì)行業(yè)的薪酬支付產(chǎn)生重要影響。該指令對(duì)歐盟境內(nèi)的對(duì)沖基金具有重要影響，但是該指令的影響并不限于歐盟境內(nèi)。

3.對(duì)賣空的監(jiān)管更加科學(xué)

從世界范圍來看，賣空的監(jiān)管目標(biāo)在于提高透明度和明確度，這將使投資者受益，也使監(jiān)管者便于監(jiān)管。更重要的是，監(jiān)管者能夠監(jiān)控因賣空和市場(chǎng)濫用行為而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，根據(jù)規(guī)定，投資者需要向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告大的賣空頭寸，并且禁止裸賣空。這與以前不同，在以前，市場(chǎng)參與者可以在擁有任何契約借用協(xié)議之前賣出頭寸。另外，公眾有權(quán)通過法定的報(bào)告來獲取必要的信息，包括大的寸頭和所受到處罰等。歐洲的賣空監(jiān)管規(guī)則與美國(guó)于2005年實(shí)施的《Regulation SHO》具有淵源關(guān)系，根據(jù)規(guī)定，尚未交割的頭寸在經(jīng)紀(jì)人或交易商進(jìn)一步賣空之前，應(yīng)當(dāng)封閉一段時(shí)間。上述規(guī)則的設(shè)計(jì)，會(huì)使基金管理人對(duì)收益與成本進(jìn)行權(quán)衡，也會(huì)影響到投資者的投資選擇。

注 釋：

① 參見the Section 202(a)(11)of the Investment Advisers Act of 1940。

② 參見the Section 202(a)(18)of the Investment Advisers Act of 1940。

③ 參見the Section 54 of the Investment Company Act of 1940。

④ 參見the Section 3(c)of the Investment Company Act of 1940。

⑤ 參見the Section 206 of the Investment Advisers Act of 1940。

⑥ 例如，與發(fā)行人有關(guān)的人，其不良行為會(huì)使該私人基金不再符合《506規(guī)則》的合格條件。

⑦ 是對(duì)于匯集投資基金(pooled investment fund)而言。

⑧ 其前身為美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì) (National Association of Securities Dealers)。

⑨ 《多德-弗蘭克法案》被認(rèn)為是“大蕭條”以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案，將成為與 《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act of 1933，即《1933 年銀行法案》)比肩的又一塊金融監(jiān)管基石，并為全球金融監(jiān)管改革樹立新的標(biāo)尺。該法案有三大核心內(nèi)容，一是擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力，二是設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，三是采納所謂的“沃克爾規(guī)則”(Volcker Rule)，即限制大金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性交易，尤其是加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。參見Wilmarth Jr A E.Dodd-Frank Act:A Flawed and Inadequate Response to the Too-Big-to-Fail Problem,The[J].Or.L.Rev.,2010,89:951。

⑩ 美國(guó)推出《FATCA法案》的主要目的是為了打擊美國(guó)公民和綠卡持有者的離岸逃稅行為，此項(xiàng)法案于2010年通過，另外美中之間簽有《關(guān)于對(duì)所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的協(xié)定》，該法案對(duì)于海外投資具有重要影響。參見Harvey J R.Offshore Accounts:Insider's Summary of FATCA and Its Potential Future[J].Vill.L.Rev.,2012,57:471.

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