任軍姚廣

投資公司的投資效率與財務(wù)風(fēng)險

任軍姚廣

本文根據(jù)委托代理理論和風(fēng)險偏好理論、自由現(xiàn)金流理論，結(jié)合自己在國有投資類企業(yè)多年經(jīng)驗，定性分析了投資效率與財務(wù)風(fēng)險相互作用機理、兩者定性的關(guān)系。告訴了我們：投資類企業(yè)在所處外部環(huán)境、具有的內(nèi)部條件下怎么尋求投資效率與財務(wù)風(fēng)險控制兩者之間最優(yōu)平衡，以實現(xiàn)企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。

投資類企業(yè)；投資效率；財務(wù)風(fēng)險

投資類企業(yè)的主營業(yè)務(wù)就是投資、資產(chǎn)管理等，投資活動是投資類企業(yè)的主要業(yè)務(wù)活動。投資活動的發(fā)生就可能出現(xiàn)投資不善，最終表現(xiàn)為投資效率不高，不能形成持續(xù)的投資收益，造成經(jīng)營凈現(xiàn)流金持續(xù)凈流出，如果外源融資手段無效，就導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生、經(jīng)營停滯。如何有效地從投資類企業(yè)的投資效率出發(fā)來分析企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平，反過來影響投資決策，使投資效率和財務(wù)風(fēng)險保持一個動態(tài)的平衡顯得至關(guān)重要。

一、投資效率、投資類企業(yè)的經(jīng)營效率

投資效率大多數(shù)學(xué)者是從投資非效率的角度去給予解釋，將投資無效分為投資不足和投資過度兩個概念。投資不足是指企業(yè)主動放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，數(shù)量上表現(xiàn)為企業(yè)實際新增投資額低于其預(yù)期理想的投資水平,發(fā)生投資不足的原因一般包括企業(yè)自由現(xiàn)金流枯竭、融資成本過高、管理者厭惡風(fēng)險等。過度投資是指除了凈現(xiàn)值為正的項目外，企業(yè)還投資于凈現(xiàn)值為負的項目，數(shù)量上表現(xiàn)為企業(yè)實際新增投資額高于其預(yù)期理想的投資水平，發(fā)生過度投資的原因一般包括管理者謀取私利、自由現(xiàn)金流充裕、零和市場競爭謀求擴大企業(yè)相對市場占有率等。投資不足普遍存在于企業(yè)中,非投資類企業(yè)對個別投資項目的失敗造成的財務(wù)風(fēng)險一般可控性較強，但對于投資類企業(yè)的投資非效率而形成的財務(wù)風(fēng)險，一但爆發(fā)而形成的傷害可能就是致命性，因此投資效率是投資類企業(yè)經(jīng)營管理的核心，也是企業(yè)治理領(lǐng)域研究的重點。

投資類企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入項目主要包括：來自對被投資公司管理而取得的管理費用、對被投資公司的臨時借款而收取的利息、還有以BOT形式投資項目收回的金額、投資收益等。投資類企業(yè)取得被投資企業(yè)的股利分紅，是其重要的凈現(xiàn)金流來源，也是其經(jīng)營管理中能降低財務(wù)風(fēng)險的重要支撐資源。對于投資類企業(yè)，無論去投資法人單位的投資還是BOT形式的投資都是公司經(jīng)營的經(jīng)常性事項、是公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)，因此投資效率對于投資類企業(yè)我們可以看成其經(jīng)營效率。

二、投資類企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險

財務(wù)風(fēng)險是指在經(jīng)營活動中,企業(yè)由于內(nèi)外部環(huán)境以及各種難以預(yù)料或無法控制的因素，而致使財務(wù)結(jié)果偏離預(yù)期財務(wù)目標的可能性。財務(wù)風(fēng)險一方面可能給企業(yè)造成損失，使企業(yè)陷入財務(wù)困境，影響企業(yè)的正常有序經(jīng)營；另一方面也可能給企業(yè)帶來預(yù)期外收益。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，不考慮財務(wù)風(fēng)險給企業(yè)帶來預(yù)期外收益的情況。投資決策、融資決策、股利政策是公司治理決策中三個重大組成部分,投資決策及其共生的投資效率直接關(guān)系到企業(yè)價值的實現(xiàn)，決定著企業(yè)發(fā)展過程中能承擔(dān)多大的財務(wù)風(fēng)險。投資類企業(yè)的投資效率如何卻是經(jīng)營情況的直接反應(yīng)，沒有任何可調(diào)劑的經(jīng)營現(xiàn)金流，因為投資的相關(guān)回報就是其主營業(yè)務(wù)收入，投資效率導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險直接形成企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

三、投資效率與財務(wù)風(fēng)險

最優(yōu)投資效率要求企業(yè)內(nèi)部資源得到最優(yōu)分配，在投資決策與財務(wù)風(fēng)險控制兩者這間維持平衡，才得以實現(xiàn)企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。筆者從委托代理理論和風(fēng)險偏好理論、自由現(xiàn)金流理論出發(fā)，結(jié)合自己在國有投資類企業(yè)多年經(jīng)驗，進行定性分析。

（一）基于委托代理理論的分析

委托代理關(guān)系必然存在股東與管理層的信息不對稱、管理層道德風(fēng)險等問題。管理層會從自身利益最大化的角度出發(fā)，由于業(yè)績激勵機制的不同、管理者防御效應(yīng)、壕溝效應(yīng)等，投資于不利于股東的項目。Jaffe, Russe(1976)的研究認為債權(quán)人會由于了解到自己處于信息劣勢，從而采取貸款保障措施，貸給債權(quán)人較少的資金，導(dǎo)致企業(yè)資金不足,放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，從而投資不足。而相比股權(quán)債券融資，內(nèi)源融資便能很好的解決信息不對稱問題，但是相應(yīng)的由股東決定的股利分配制度又限制了內(nèi)源融資的融資程度。這種投資不足、投資效率低是因為企業(yè)沒有現(xiàn)金流資源，投資企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相對較小。但這種財務(wù)風(fēng)險小的狀況持續(xù)就是投資類企業(yè)經(jīng)營的停滯，因此投資類企業(yè)不能長期停留在這種外部融資不足、內(nèi)源融資有限的經(jīng)營狀態(tài)，必須設(shè)法解決融資問題而造成的投資低效問題，可適大增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

從管理層道德風(fēng)險角度，由于管理者的剩余索取權(quán)往往小于他的控制權(quán)，管理者便可能采取自身利益最大化的行為，而非企業(yè)價值最大化、股東利益最大化，這導(dǎo)致了無效投資行為的發(fā)生。Williamson(1964)認為，管理者會為了自己的職業(yè)晉升而擴大企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)生過度投資。Narayanan(1985)發(fā)現(xiàn)管理者會為了獲得個人聲譽,提升短期績效，損害企業(yè)長期利益。管理層道德風(fēng)險不僅造成了投資低效，同時伴隨著企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險不斷加大。對于投資類公司而言，投資的支出一方面增加企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，另一方面低效投資可能使企業(yè)未來的負凈現(xiàn)金流，造成更大的財務(wù)風(fēng)險，投資效率與財務(wù)風(fēng)險高度負相關(guān)。因此，投資類企業(yè)必須設(shè)法避免企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問題造成的投資無效。

（二）從風(fēng)險偏好理論分析

根據(jù)風(fēng)險偏好理論，管理層會因為個人風(fēng)險喜好的不同而進行不同程度的投資，承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的心理底線不同。Holmstrom、Costa(1986)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險厭惡的管理者不愿投資于風(fēng)險較高的項目，會導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的閑置，損失股東利益；而風(fēng)險偏好的管理者會進行激進的投資，甚至?xí)顿Y一些凈現(xiàn)值為負的項目，損失企業(yè)利益。從實現(xiàn)角度，大多數(shù)投資類企業(yè)，都會以可行性研究為正現(xiàn)金流量的項目才會進行投資，過度投資一般是市場競爭的需要或是未來市場需求的預(yù)期非常良好。但無論何種因素，兩者相關(guān)性較強，激進的投資造成投資類企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險迅速增大，未來財務(wù)風(fēng)險更加不可控制，投資類企業(yè)的經(jīng)營管理面臨更大的挑戰(zhàn)。

如果在市場正常增長率下，投資類企業(yè)與競爭對手競爭近似于零和博弈，只有蠶食對手市場、取代競爭對手的市場才能得以生存，才能取得投資項目未來正現(xiàn)金流量，才可能彌補項目投資的到期償債的現(xiàn)金流出。因此，對于投資類企業(yè)的管理層風(fēng)險偏好的投資行為，未來投資項目運營成功與否更加關(guān)健，即投資效率直接決定企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險程序。如果投資項目的未來市場在屬于成長型，在項目生命周期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流會很充沛，償付項目借款的風(fēng)險不大，投資類企業(yè)雖然承擔(dān)了現(xiàn)實的財務(wù)風(fēng)險，但投資類企業(yè)很容易得到股東的再融資資金或債務(wù)性外部融資，因此財務(wù)風(fēng)險是可控的，兩者相關(guān)性較弱。不過，投資類企業(yè)對一個行業(yè)持續(xù)投資時要預(yù)防被投資行業(yè)的市場由成長期到成熟期過渡，后續(xù)投資的風(fēng)險會增大，這種投資的效率將變得更難以把握，對投資類企業(yè)而言又重新回到市場正常增長率的投資軌道上，投資效率與財務(wù)風(fēng)險兩者的相關(guān)性逐漸變強。

（三）從自由現(xiàn)金流理論分析

Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說，認為企業(yè)現(xiàn)金流越多，經(jīng)理人傾向于采取更多投資活動，導(dǎo)致投資效率下降。Richardson(2006)建立了自由現(xiàn)金流量與過度投資的模型，并通過統(tǒng)計檢驗,認為自由現(xiàn)金流量高的企業(yè)發(fā)生過度投資的情況髙于其他同類型企業(yè)。Cleary等(2007)指出如果采用凈流動資產(chǎn)作為現(xiàn)金流指標的代理變量，那么這一正相關(guān)關(guān)系會更加顯著的表現(xiàn)出來。

從自由現(xiàn)金理論看，企業(yè)自由現(xiàn)金充沛時，管理層傾向于過度投資?，F(xiàn)實中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，及重大投資決策的制度化、科學(xué)化，一般過度投資問題是可控的。上述理論所呈現(xiàn)的現(xiàn)象時有發(fā)生，除了委托代理關(guān)系存在因素外，我們也可以理性認為是市場競爭的需要。在重大投資決策的制度化、科學(xué)化前提下，我們可以對此狀態(tài)下進行定性分析：對于投資類企業(yè)當自由現(xiàn)金流充沛時，首先要考慮企業(yè)自由現(xiàn)金流的形成是外部融資還是內(nèi)源融資，其次要考慮企業(yè)負債水平、財務(wù)風(fēng)險程度，最后綜合分析投資機會、資金機會成本。由于投資類企業(yè)的投資效率幾乎等同于企業(yè)的經(jīng)營效率，投資項目的可行性分析、投資項目價值的確定等事項更加專業(yè)化。若企業(yè)負債水平不高、內(nèi)源融資形成充沛的現(xiàn)金流量，企業(yè)對于投資項目的選擇可以是風(fēng)險型，投資的成功可以給投資類企業(yè)高于一般項目的回報率，即使投資失敗也不致導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險不可控。因此投資效率與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)性不是太高。若企業(yè)負債水平不高，由外源融資形成現(xiàn)金流量，投資項目應(yīng)選擇中性風(fēng)險，以控制未來的財務(wù)風(fēng)險，可知投資效率與財務(wù)風(fēng)險相關(guān)性相對較強。當企業(yè)負債率較高時，無論是內(nèi)源融資還是外源融資形成企業(yè)充沛現(xiàn)金流量，企業(yè)的投資效率與財務(wù)風(fēng)險都有很高的相關(guān)性，投資類企業(yè)的投資決策需要謹慎，最好放棄風(fēng)險較高的項目，除非市場競爭的需要、為生存而戰(zhàn)時被迫選擇風(fēng)險較高的項目。

本文根據(jù)相關(guān)理論定性分析了投資效率與財務(wù)風(fēng)險相互作用機理、兩者定性的關(guān)系，告訴了我們投資類企業(yè)在所處外部環(huán)境、具有的內(nèi)部條件下怎么尋求投資效率與財務(wù)風(fēng)險控制兩者之間的最優(yōu)平衡，達到資源最優(yōu)配置、以實現(xiàn)企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。

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（作者單位：新鄉(xiāng)投資集團河南新飛投資有限公司、無錫環(huán)境衛(wèi)生管理處）