石慧榮 傅趙戎

（西南政法大學(xué) 民商法學(xué)院，重慶401120）

私募股權(quán)投資基金的投資周期與基金自身的有限存續(xù)期限決定將所投資金從目標(biāo)企業(yè)順利退出是至關(guān)重要的問(wèn)題。退出權(quán)在私募股權(quán)投資契約中的提前安排可以作為克服投資被套牢的一種手段。領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)作為私募股權(quán)投資 契約中經(jīng)常包含的關(guān)鍵性退出條款，通常需要包括哪些內(nèi)容？對(duì)私募股權(quán)投資而言，其存在的必要性如何？在我國(guó)現(xiàn)行法律制度框架下，其效力能否得到肯定？如果出現(xiàn)爭(zhēng)議進(jìn)入司法裁判階段，又應(yīng)如何考量作出評(píng)判呢？下文將針對(duì)上述問(wèn)題，就私募股權(quán)投資契約中的領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)條款之存在意義、法律構(gòu)造、效力判定和司法裁判進(jìn)行剖析。

一 領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)條款的內(nèi)涵

將企業(yè)整體出售或者被第三方并購(gòu)，是私募股權(quán)投資將自己股份變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)順利退出的重要渠道之一。投資者利用領(lǐng)售權(quán)（Drag-along rights）和隨售權(quán)（Tag-along rights）條款有助于售賣(mài)股份情況下的投資退出。私募股權(quán)投資者在決定進(jìn)行投資前都會(huì)盡最大努力以安排一個(gè)清晰的退出路徑，領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)是其常用手段與契約條款。

隨售權(quán)，又稱(chēng)為共同出售權(quán)，指在投資條款中約定，目標(biāo)企業(yè)除私募股權(quán)投資者以外的原股東如果向企業(yè)外的第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，此時(shí)，私募股權(quán)投資者有權(quán)按照與第三方達(dá)成的價(jià)格與條件進(jìn)入到該項(xiàng)交易中，按照持股比例與原股東一起向第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)相對(duì)，又稱(chēng)為強(qiáng)制隨售權(quán)，指當(dāng)私募股權(quán)投資者決定按一定條件向第三方出售股權(quán)時(shí)，可以迫使目標(biāo)企業(yè)的其他股東按照投資者與第三方確定的價(jià)格、條件與投資者一起向第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，并不得阻撓此項(xiàng)交易[1]。

如何克服資金在企業(yè)中的套牢問(wèn)題是大多數(shù)不完全契約的核心問(wèn)題之一，其滲入到不完全契約的各類(lèi)型之中，也包括私募股權(quán)投資契約。退出權(quán)的安排可以作為克服私募股權(quán)投資被套牢的一種手段。私募股權(quán)的投資范圍和投資周期都導(dǎo)致其退出決定是至關(guān)重要的。然而，私募股權(quán)基金并非其所投公司的唯一所有者，公司的創(chuàng)始人通常也持有大量股票。當(dāng)面對(duì)退出時(shí)如果私募股權(quán)投資者與企業(yè)家偏好不一致則可能出現(xiàn)問(wèn)題。

企業(yè)家同時(shí)作為企業(yè)的所有者和管理者，會(huì)從中獲得私人利益。當(dāng)獲得私募股權(quán)注資后，企業(yè)家仍保有所有權(quán)與管理權(quán)，則會(huì)試圖指揮企業(yè)從事允許他們繼續(xù)同時(shí)保留所有權(quán)與控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)性交易，這對(duì)具有迫切保護(hù)其事業(yè)愿望的創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)更是如此，而反對(duì)通常會(huì)導(dǎo)致其喪失控制權(quán)的交易，如同行購(gòu)買(mǎi)或拍賣(mài)。私募股權(quán)基金的組織特征和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的短暫性特征都使得其與企業(yè)家相比，對(duì)企業(yè)發(fā)展更加缺乏耐心，從而與企業(yè)家對(duì)資金在企業(yè)的運(yùn)用和企業(yè)的交易類(lèi)型上產(chǎn)生分歧。上述兩個(gè)原因都可能導(dǎo)致雙方的事后再談判。事后的再談判成本及私募股權(quán)可能遭受的損失反過(guò)來(lái)又可能導(dǎo)致事前投資的不足。通過(guò)排除阻礙公司價(jià)值增長(zhǎng)和價(jià)值受損的事后轉(zhuǎn)讓?zhuān)顺鰲l款能夠確保締約雙方對(duì)公司做出有效的事前投資，并且，退出條款也可以有助于事后轉(zhuǎn)讓的價(jià)值增長(zhǎng)[2]。因此，在私募股權(quán)投資合同中經(jīng)常包含有關(guān)鍵性退出條款，包括領(lǐng)售權(quán)和隨售權(quán)。

二 領(lǐng)售權(quán)與隨售權(quán)的法律效力

當(dāng)通過(guò)出售目標(biāo)企業(yè)股份進(jìn)行投資退出時(shí)，目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)始股東和私募股權(quán)投資者相互間常常會(huì)出現(xiàn)利益沖突，導(dǎo)致對(duì)領(lǐng)售權(quán)和隨售權(quán)的實(shí)施產(chǎn)生爭(zhēng)議，此時(shí)在我國(guó)現(xiàn)行法律制度框架下如何判定相關(guān)條款的法律效力將至關(guān)重要。

（一）隨售權(quán)法律效力問(wèn)題

在國(guó)外的司法實(shí)踐中，隨售權(quán)相對(duì)是沒(méi)有爭(zhēng)議的：它賦予了當(dāng)其他股東退出時(shí)，私募股權(quán)投資者以同樣的價(jià)格和條件與之一同退出的權(quán)利。私募股權(quán)投資者在目標(biāo)企業(yè)中通常處于小股東地位，該項(xiàng)權(quán)利使得他們可以與企業(yè)的大股東或原始股東同時(shí)退出企業(yè)，并分享控制利益，因?yàn)閷?duì)于外部第三者來(lái)講，如果能夠取得企業(yè)的控制權(quán)，或者基于協(xié)同優(yōu)勢(shì)增加，或者股份是銷(xiāo)售給公司的直接競(jìng)爭(zhēng)者而使得市場(chǎng)份額獲得聯(lián)合增長(zhǎng)，則其通常愿意支付更高的每股價(jià)格。[3]因此，隨售權(quán)的存在阻止了目標(biāo)企業(yè)的原始股東或控股股東將其股份出售給外部投資者卻不給予私募股權(quán)投資者退出機(jī)會(huì)的情況，對(duì)于隨售權(quán)的享有者而言，其構(gòu)成一項(xiàng)修正性權(quán)利，在公司價(jià)值增加的股份出售中，盡管買(mǎi)方僅需要獲得部分而非公司的全部股份，也可以避免私募股權(quán)投資者被排除在外。另一方面，當(dāng)公司被出售給第三人，而該人有能力和動(dòng)機(jī)采取措施以減少公司價(jià)值，比如進(jìn)行公司財(cái)產(chǎn)的拆分或轉(zhuǎn)移定價(jià)時(shí)，隨售權(quán)的存在避免了在沒(méi)有給予投資者補(bǔ)償情況下的出售行為。[4]

當(dāng)然，實(shí)務(wù)操作中出于對(duì)投融資雙方利益的公平考慮或企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的合理性，雙方可以對(duì)隨售權(quán)的觸發(fā)條件進(jìn)行具體的限定。第一，雙方可約定投資人不得行使隨售權(quán)的附加條件。如原股東所出售股份比例在10%以?xún)?nèi)，并在股份出售后仍為公司控股股東，不影響其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理，則不觸發(fā)隨售權(quán)。第二，在原股東準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)需通知投資人，當(dāng)通知送達(dá)后若干時(shí)間內(nèi)，投資人沒(méi)有明確表示的，視為放棄隨售權(quán)的行使。第三，自動(dòng)排除投資人隨售權(quán)行使的情形，如因不可抗力、法院判決、繼承或慈善捐贈(zèng)等原因需要原股東向第三人轉(zhuǎn)讓股份。第四，就特定情形，還可做反向安排，即約定若投資人向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原股東也可按同樣條件享有隨售權(quán)。[5]

（二）領(lǐng)售權(quán)法律效力問(wèn)題

1.領(lǐng)售權(quán)存在的必要性。領(lǐng)售權(quán)條款更加富有爭(zhēng)議，因?yàn)樵谒侥脊蓹?quán)投資者想要退出的情況下，它賦予了投資者迫使其他公司股東以同樣的價(jià)格和條件退出公司的權(quán)利。對(duì)于私募股權(quán)投資者而言，領(lǐng)售權(quán)通常是任何投資的一個(gè)必要條件，一些私募股權(quán)投資者甚至親切地將其稱(chēng)之為“核心期權(quán)”。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)欠佳、前景堪憂(yōu)，或在既定時(shí)間內(nèi)無(wú)法達(dá)到公開(kāi)上市要求時(shí)，轉(zhuǎn)手企業(yè)股份，將目標(biāo)企業(yè)由第三方并購(gòu)?fù)顺龀蔀樗侥脊蓹?quán)投資退出的次優(yōu)選擇。當(dāng)私募股權(quán)投資者尋找到并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的潛在第三方時(shí)，其并購(gòu)交易可能面臨如下難題：第一，目標(biāo)企業(yè)的原股東或管理團(tuán)隊(duì)為保有自己的私人利益而不愿出售股權(quán)。比如，因?yàn)椤皟?yōu)先清算權(quán)”條款的存在，當(dāng)公司出售的交易金額低于投資者的優(yōu)先分配份額，則原股東和管理團(tuán)隊(duì)將得不到任何分配。即使交易金額高于投資者的優(yōu)先分配額，也可能因?yàn)槲茨苓_(dá)到原股東和管理團(tuán)隊(duì)的分配預(yù)期而遭受反對(duì)。第二，原股東或管理團(tuán)隊(duì)因?yàn)椴徽J(rèn)可購(gòu)買(mǎi)方、購(gòu)買(mǎi)條件、購(gòu)買(mǎi)報(bào)價(jià)等而阻撓交易的進(jìn)行。第三，預(yù)期的購(gòu)買(mǎi)方出于取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而不滿(mǎn)足于私募股權(quán)投資者所持有的股份數(shù)額，從而使并購(gòu)失去價(jià)值。此時(shí)，領(lǐng)售權(quán)條款使得目標(biāo)企業(yè)的其他股東有義務(wù)與私募股權(quán)投資者一起出售股權(quán)，從而破解上述難題。

所有的金融合同因其不完全性都要回應(yīng)的核心問(wèn)題是：因信息不對(duì)稱(chēng)和機(jī)會(huì)主義而導(dǎo)致代理成本的不確定性，私募股權(quán)投資合同將目標(biāo)企業(yè)退出權(quán)分配給投資者有助于對(duì)這些問(wèn)題的解決。[6]不論私募股權(quán)投資者的持股比例多寡，行使領(lǐng)售權(quán)都是懸在企業(yè)家頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”，業(yè)績(jī)門(mén)檻是對(duì)企業(yè)家的重要激勵(lì)，領(lǐng)售權(quán)則有助于克服其機(jī)會(huì)主義行為，從而降低代理成本，在企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)為私募股權(quán)投資提供保護(hù)。但領(lǐng)售權(quán)同時(shí)也給予了私募股權(quán)投資者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的空間，比如私募股權(quán)投資者與潛在第三方協(xié)商了購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的低價(jià)格，卻在事后從買(mǎi)家手中獲得好處或回扣，致使企業(yè)創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)一無(wú)所獲。美國(guó)史上的著名案例即是如此。美國(guó)硅谷一家名叫Film Loop的互聯(lián)網(wǎng)公司，分別于2005年和2006年進(jìn)行兩次融資，最后一次由名為ComVenture的私募股權(quán)基金向其注資700萬(wàn)美元。同年10月，F(xiàn)ilm loop推出新產(chǎn)品，公司發(fā)展前景樂(lè)觀。但在此之后的11月，私募基金ComVenture的出資人要求基金從投資項(xiàng)目中的所有非盈利項(xiàng)目中退出。為此，ComVenture要求Film loop在年底之前找到買(mǎi)家將公司出售，以實(shí)現(xiàn)投資者的退出。Film loop的創(chuàng)始人并不愿意出售公司，但無(wú)奈ComVenture持股比例較高，還享有領(lǐng)售權(quán)，可以強(qiáng)制公司其他股東共同出售股份。結(jié)果公司在年底前自己沒(méi)能找到合適買(mǎi)家，ComVenture于是讓自己投資的另一家公司Fabrik收購(gòu)Film loop。但收購(gòu)價(jià)格及其低廉，僅比Film loop當(dāng)時(shí)在銀行的存款略高。由于存在投資者優(yōu)先清算權(quán)，此低廉的收購(gòu)價(jià)格僅夠滿(mǎn)足投資者優(yōu)先清算權(quán)利，公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)被掃地出門(mén)并且一無(wú)所獲。[7]

2.領(lǐng)售權(quán)條款的法律構(gòu)造。領(lǐng)售權(quán)條款看似簡(jiǎn)單，但在具體運(yùn)用時(shí)通常會(huì)包含如下內(nèi)容：（1）領(lǐng)售權(quán)何時(shí)觸發(fā)的陳述，應(yīng)給予管理團(tuán)隊(duì)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)所協(xié)商的期限。（2）確定能夠觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)的所有銷(xiāo)售類(lèi)型。（3）界定和限制“被領(lǐng)售”的股東必須給予將來(lái)買(mǎi)家的陳述與保證。（4）確定“被領(lǐng)售”股東給予其他賣(mài)家補(bǔ)償?shù)谋匾獥l件。（5）確定“被領(lǐng)售”方所同意的支付的代管或暫時(shí)扣發(fā)。（6）詳述經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)門(mén)檻，如果無(wú)法滿(mǎn)足，則允許觸發(fā)領(lǐng)售權(quán)。（7）如果因領(lǐng)售權(quán)的強(qiáng)制執(zhí)行使訴訟成為必要，就衡平法救濟(jì)和無(wú)法彌補(bǔ)損害所達(dá)成的合意。

由于領(lǐng)售權(quán)的設(shè)計(jì)對(duì)私募股權(quán)投資者極其有利，可以迫使目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)始股東或原股東以他們自己所不能控制的條件和價(jià)格去接受一項(xiàng)違背其意愿的交易，因此在實(shí)踐操作中，需要通過(guò)談判以尋找對(duì)雙方都能接受的折中方法，以緩解違背其意志被領(lǐng)售的企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，通常會(huì)采用如下一種或幾種措施聯(lián)合運(yùn)用以促成協(xié)議的達(dá)成：（1）苛以私募股權(quán)投資者應(yīng)當(dāng)盡力在不需要領(lǐng)售其他股東的情況下采用一種或多種措施出售自己股份；（2）領(lǐng)售權(quán)只有在一個(gè)特定時(shí)間（比如投資后4-5年）屆滿(mǎn)后才能行使，該段時(shí)期通常也是給予目標(biāo)企業(yè)管理層完成約定目標(biāo)，如業(yè)績(jī)或IPO的時(shí)間；（3）領(lǐng)售權(quán)行使的程序要件，比如由特定比例的股東要求或需要董事會(huì)決議通過(guò)等；（4）出售的最低價(jià)格、支付手段及收購(gòu)方確認(rèn)。由于有優(yōu)先清算權(quán)的存在，所以只有當(dāng)收購(gòu)價(jià)格在一定程度以上時(shí)，股東間的利益才能達(dá)到一定的平衡。支付手段中最優(yōu)選擇為現(xiàn)金，其次是上市公司可自由交易的股票。如果并購(gòu)方以非上市公司股份作為支付手段，包括并購(gòu)方自己為非上市公司而以自己股份或其他非上市公司股份支付等情形，則需仔細(xì)斟酌，因?yàn)榇祟?lèi)股份流通變現(xiàn)能力有所欠缺。為了防止利益沖突，在訂立領(lǐng)售權(quán)條款時(shí)原股東應(yīng)提前安排將某些收購(gòu)方排除在領(lǐng)售權(quán)有效范圍之外，如公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、私募股權(quán)基金的關(guān)聯(lián)方或投資過(guò)的其他公司等；（5）具有行使領(lǐng)售權(quán)的行使意愿后，要求給予其他股東提前通知。通知中可以安排根據(jù)特定公式計(jì)算后，賦予剩余股東購(gòu)買(mǎi)投資者股份的權(quán)利。

領(lǐng)售權(quán)也可以如此安排：由一個(gè)在先的拒絕權(quán)所覆蓋，比如，當(dāng)投資者與外部投資者達(dá)成股份銷(xiāo)售的協(xié)議后，剩余的股東將擁有一個(gè)拒絕期，在該時(shí)間段內(nèi)決定是否以同樣條件進(jìn)場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)。然而，并非每一個(gè)投資者都愿意接受在先拒絕權(quán)，因?yàn)檫@可能削弱投資者股份的可銷(xiāo)售性。并且，由于在先拒絕權(quán)對(duì)股東有利，因此通常為了確實(shí)能夠?qū)嵤┒蟋F(xiàn)金擔(dān)保。但，先買(mǎi)權(quán)的存在大大減少了投資者與外部買(mǎi)家合謀侵犯公司原股東利益的可能性。

原始股東義務(wù)的免除。如原始股東同意私募股權(quán)投資者出售公司，則可以不必承擔(dān)并購(gòu)方要求的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、管理等方面的陳述、保證等義務(wù)。

3.領(lǐng)售權(quán)條款的效力判定。股份屬于股東的私有財(cái)產(chǎn)，股份的轉(zhuǎn)讓屬于股東對(duì)自己私有財(cái)產(chǎn)的處分，因此，只要其轉(zhuǎn)讓行為符合股東的自由意志，不侵害其他股東和公司債權(quán)人等第三人利益，不存在對(duì)法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的違反，法律不應(yīng)當(dāng)對(duì)之過(guò)多干涉，應(yīng)充分尊重股東對(duì)自己財(cái)產(chǎn)自由處分的權(quán)利。隨售權(quán)與領(lǐng)售權(quán)屬于公司股東在處分所持有的公司股份時(shí)，就股東相互之間關(guān)系的約定，是股東相互之間對(duì)其財(cái)產(chǎn)處分的約束性條款，僅涉及股東相互之間的財(cái)產(chǎn)利益，與公司及公司債權(quán)人等其他第三人利益無(wú)涉。根據(jù)我國(guó)公司法對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，無(wú)論有限責(zé)任公司還是股份有限公司，股東相互之間就股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行限制性約束，并不構(gòu)成對(duì)公司法有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定的違反。

根據(jù)《公司法》第71條規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股份，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意，但不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買(mǎi)該轉(zhuǎn)讓的股份；不購(gòu)買(mǎi)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！笨梢钥闯觯菏紫?，公司法遵從有限責(zé)任公司“人合性”特征，在股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股份時(shí)，需獲得其他股東過(guò)半數(shù)同意。但“人合性”特征并不構(gòu)成對(duì)股東股權(quán)自由處分的障礙，或者說(shuō)，在“人合性”特征與股東的股份轉(zhuǎn)讓自由權(quán)出現(xiàn)沖突時(shí)，并不存在何者優(yōu)先的問(wèn)題。正因如此，所以不同意轉(zhuǎn)讓的股東需要購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，不購(gòu)買(mǎi)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其次，其他股東對(duì)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，但前提為轉(zhuǎn)讓條件相同。最后，公司章程可以更改有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的法律規(guī)定，即在股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題上，公司的意思自治優(yōu)于法律規(guī)定。可見(jiàn)，此處的公司法屬于任意性規(guī)范而非強(qiáng)制性規(guī)范。

根據(jù)公司法第五章關(guān)于股份有限公司股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，基于股份有限公司資合性特點(diǎn)，除對(duì)發(fā)起人、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等特殊主體所持股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了特殊限制外，其他情況下的股份轉(zhuǎn)讓沒(méi)有做限制性規(guī)定。

綜上所述，私募股權(quán)投資的對(duì)象無(wú)論是有限責(zé)任公司抑或股份有限公司公司，雙方在投資協(xié)議中進(jìn)行隨售權(quán)與領(lǐng)售權(quán)的約定，并將該約定內(nèi)容具體化為股東協(xié)議或公司章程的組成部分，只要其契約締結(jié)本身沒(méi)有導(dǎo)致合同無(wú)效的情形存在，該內(nèi)容應(yīng)當(dāng)是合法有效的。

4.領(lǐng)售權(quán)條款的司法裁判。如果進(jìn)入到司法審判階段，就隨售權(quán)而言，實(shí)際履行和違約損害賠償請(qǐng)求都是可以得到法院支持的。但是，就領(lǐng)售權(quán)而言，法院是否會(huì)不顧股東意愿強(qiáng)制執(zhí)行，迫使異議股東出售股份仍然存在疑問(wèn)。領(lǐng)售權(quán)條款究竟是對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)自由處分權(quán)這一司法原則的背離還是該原則的體現(xiàn)？法院能否不顧異議股東意愿甚至在其無(wú)法行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的情況下強(qiáng)行要求進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)?/p>

美國(guó)法院對(duì)領(lǐng)售權(quán)條款的相關(guān)案例判決或許可以給我國(guó)將來(lái)的司法實(shí)踐提供借鑒與經(jīng)驗(yàn)。在領(lǐng)售權(quán)相關(guān)爭(zhēng)議中，涉及兩個(gè)核心問(wèn)題，第一，領(lǐng)售權(quán)條款如果排除了原股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的行使，能否因此而否認(rèn)領(lǐng)售權(quán)條款的效力。第二，在私募股權(quán)投資者主導(dǎo)的領(lǐng)售權(quán)交易中，該交易是否違法了公平原則，進(jìn)而危害了原股東利益。

就第一個(gè)問(wèn)題，通過(guò)對(duì)美國(guó)特拉華州衡平法院在M innesota Invco of RSA#7，Inc.v.M idwestW ireless Holdings LLC一案的判決進(jìn)行詳細(xì)梳理和研究有助于我們厘清法院對(duì)領(lǐng)售權(quán)條款的效力認(rèn)定。該案中，原被告雙方均為同一家公司Communication的股東，分別于1995年和1999年簽訂有關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議，其中1995年協(xié)議中約定了原告對(duì)股份的優(yōu)先受讓權(quán)，1999年協(xié)議中約定了被告對(duì)原告股份的領(lǐng)售權(quán)，并且還包含沖突解決條款，即如果1999年協(xié)議與1995年協(xié)議出現(xiàn)沖突，1999年協(xié)議效力優(yōu)先。最終法院支持了被告的主張，該判決被解讀為法院對(duì)領(lǐng)售權(quán)條款的明確支持。但其實(shí)法院并沒(méi)有直接對(duì)領(lǐng)售權(quán)條件的效力進(jìn)行判斷，而是主張“如果相關(guān)合同條款含義明確，法院必須認(rèn)可其本來(lái)含義。如果條款含義模糊，法院才需要通過(guò)外在證據(jù)推斷雙方意圖”。并且，不會(huì)僅僅因?yàn)殡p方對(duì)合同條款的解釋不能達(dá)成一致而使之變得意義模糊。既然1999年協(xié)議中關(guān)于領(lǐng)售權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)沖突處理的條款含義明確，因而原告應(yīng)當(dāng)受其約束。不僅運(yùn)用合同法主張，法院還對(duì)原被告及公司之間長(zhǎng)期的商業(yè)關(guān)系進(jìn)行了考察，認(rèn)為1999年協(xié)議對(duì)1995年協(xié)議中被告優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的排除并沒(méi)有使被告處于不利地位，相反，保護(hù)了其利益不受傷害?？梢?jiàn)，法院對(duì)領(lǐng)售權(quán)條款排除原股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)之正當(dāng)性與有效性的認(rèn)可來(lái)源于兩個(gè)方面：合同內(nèi)容自身是當(dāng)事人真實(shí)意志的自由表達(dá)，并且含義明確；將合同內(nèi)容置于商業(yè)整體環(huán)境和長(zhǎng)期關(guān)系中考察，并未對(duì)一方特別有利而置他方于不利地位。

就第二個(gè)問(wèn)題，由于領(lǐng)售權(quán)賦予私募股權(quán)投資者迫使公司其他股東以同樣的價(jià)格、條件加入到自己與第三方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，因此，私募股權(quán)投資者對(duì)參與交易的其他股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)誠(chéng)信義務(wù)，要求該項(xiàng)交易是“公平”的。對(duì)交易公平性檢驗(yàn)的核心在于交易價(jià)格，而交易價(jià)格也事關(guān)被“領(lǐng)售”的股東利益是否受到侵害的關(guān)鍵。確定價(jià)格的因素和方法具有多樣性，私募股權(quán)投資者對(duì)此其承擔(dān)的誠(chéng)信義務(wù)邊界在何處？特拉華州最高法院對(duì)Bershad v.Curtiss-W rightCorp中的判決有助于我們分析此問(wèn)題。在該案中，Curtiss-Wright為Dorr-Oliver的大股東，持有其65%的股份，決定對(duì)Dorr-Oliver實(shí)施收購(gòu)，并給出了每股23美元的收購(gòu)價(jià)格，該價(jià)格通過(guò)聘請(qǐng)的投資銀行對(duì)之公平性提供獨(dú)立意見(jiàn)，并由Dorr-Oliver的獨(dú)立董事對(duì)并購(gòu)價(jià)格給出意見(jiàn)，后該并購(gòu)協(xié)議由Dorr-Oliver的董事會(huì)會(huì)議通過(guò)。在隨后的股東大會(huì)上，Curtiss-Wright發(fā)布了征集小股東代理投票權(quán)公告，并在公告中進(jìn)行了關(guān)于并購(gòu)協(xié)議充分的信息披露，并購(gòu)協(xié)議獲得了Dorr-Oliver多數(shù)小股東的支持。原告John Bershad為Dorr-Oliver的一個(gè)小股東，認(rèn)為23美元價(jià)格過(guò)低，被告Curtiss-Wright作為大股東，違背了對(duì)小股東的誠(chéng)信義務(wù)。法院認(rèn)為，盡管公司股東受對(duì)其他股東的誠(chéng)信義務(wù)約束，但股東的自利行為并不必然構(gòu)成對(duì)誠(chéng)信義務(wù)的違反，股東也沒(méi)有為其他股東造福的義務(wù)。在本案中，獨(dú)立董事、投資銀行以及征集投票代理權(quán)公告中充分的信息披露皆表明為當(dāng)事人提供了公平價(jià)格以及確定公平價(jià)格的誠(chéng)信，因此，即使該價(jià)格對(duì)于小股東而言并非最優(yōu)價(jià)格，也不視為大股東對(duì)其義務(wù)的違反。

在領(lǐng)售權(quán)行使過(guò)程中，私募股權(quán)投資與原始股東就交易價(jià)格在契約條款中進(jìn)行事先限定當(dāng)然有助于對(duì)此問(wèn)題的解決。即使沒(méi)有進(jìn)行事先的明確約定，只要私募股權(quán)投資者對(duì)交易條件和價(jià)格的確定考慮了相關(guān)因素并通過(guò)了確定公平的正當(dāng)程序指引，此時(shí)，即使該價(jià)格符合投資者自利的需求，也并不能因此而作為判定違反誠(chéng)信義務(wù)的理由，因?yàn)檎\(chéng)信義務(wù)并非對(duì)自利行為的排除，也不需要承擔(dān)為他人爭(zhēng)取最優(yōu)利益的責(zé)任。試圖將投資者的誠(chéng)信義務(wù)絕對(duì)化而否認(rèn)領(lǐng)售權(quán)權(quán)利人的利己行為是不可取的。

三結(jié)語(yǔ)

作為對(duì)金融契約不完全性的回應(yīng)，私募股權(quán)投資者為避免投資套牢，實(shí)現(xiàn)資金的順利退出，通過(guò)契約條款創(chuàng)設(shè)了隨售權(quán)與領(lǐng)售權(quán)。這兩項(xiàng)權(quán)利屬于股東對(duì)自己財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處分的自由權(quán)范圍，只要未有造成雙方利益的顯著失衡并符合程序正義的要求，法律應(yīng)認(rèn)可其有效性。只要協(xié)議雙方注重事前談判，將各自的需求與條件盡可能詳盡地構(gòu)建在隨售權(quán)與領(lǐng)售權(quán)條款之中，該條款能夠平衡投資者及時(shí)退出投資（尤其是沒(méi)有領(lǐng)售權(quán)退出將相當(dāng)困難的情況）的合法愿望與企業(yè)所有者不愿違背其意愿而出售股份的合法權(quán)利二者之間的關(guān)系。同時(shí)，司法對(duì)合同領(lǐng)域的介入不是對(duì)原有關(guān)系的打破，而是盡可能體現(xiàn)對(duì)既有商業(yè)關(guān)系的尊重。司法介入的方法與邊界不是改變事前談判的結(jié)果，而是關(guān)注事后結(jié)果的利益與公平。事實(shí)上，私法領(lǐng)域中，事前對(duì)自身利益的疏忽與招致事后不利結(jié)果相連，而司法并非需要對(duì)此種不利結(jié)果進(jìn)行修正與改變，否則將導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)正常秩序的無(wú)情破壞。

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