●鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院會計學(xué)院 宋 慧

一、序言

一直以來，房地產(chǎn)業(yè)在我國的經(jīng)濟增長中扮演著重要角色，是我國國民經(jīng)濟的重要支柱。長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商主要融資渠道是銀行貸款。隨著近幾年信貸的收緊，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金趨于緊張。因此，房地產(chǎn)業(yè)急需拓展其他的新的融資渠道，房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）因其專業(yè)性、收益相對穩(wěn)定的特點，成為融資途徑的首選。但房地產(chǎn)投資信托基金在我國起步較晚，相關(guān)的研究還比較缺乏，本文將在解釋房地產(chǎn)投資信托基金的涵義、特點、分類的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，總結(jié)我國對該問題的研究現(xiàn)狀，并提出相應(yīng)的對策措施。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)理論問題

（一）房地產(chǎn)投資信托基金的含義。房地產(chǎn)投資信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)是一種信托基金，以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，然后交由專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs的運行模式也是封閉與上市流通并存。一般以股份公司或封閉式契約型信托的形式出現(xiàn)。本文借鑒的是國際意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。

1960年，世界上第一只REITs出現(xiàn)在美國，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，美國目前運作的REITs 管理總資產(chǎn)高達3000 多億美元。全球目前有三十多個國家和地區(qū)推出了REITs，包括中國香港、美國、日本、新加坡等。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金的類型。REITs 從美國誕生到在世界各地蓬勃發(fā)展，形成了多種各具特色的類型，從不同角度看，可以將其分為不同的種類。

1.根據(jù)組織形式不同，分為公司型與契約型。公司型REITs 以《公司法》為依據(jù)，公司具有獨立法人資格，通過發(fā)行股份來籌集并運作資金，而持有者則成為公司的股東。契約型REITs 并不具有獨立法人資格，投資者通過與基金管理公司簽訂契約進行委托進而對房地產(chǎn)進行投資。由于設(shè)立及運營的方式的差別，契約型REITs 較公司型REITs 而言，靈活性更強。相關(guān)研究表明，契約型REITs，在英國、日本、新加坡等地比較普遍，而在美國，公司型REITs 占主導(dǎo)地位。

2.根據(jù)投資形式不同，分為權(quán)益型、抵押型與混合型。權(quán)益型REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對房地產(chǎn)進行運營，對房地產(chǎn)擁有所有權(quán)。抵押型REITs是投資房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)貸款利息是其主要收益來源?；旌闲蚏EITs指的是二者的混合，同時擁有抵押貸款的服務(wù)和部分產(chǎn)權(quán)。由于權(quán)益型具有更高的回報率和較強的流動性，權(quán)益型REITs在市場中占據(jù)主要地位。據(jù)統(tǒng)計，2006年美國市場中，權(quán)益型REITs在數(shù)量和市值上都遠遠高于另外兩種類型，138 只權(quán)益型REITs 占總發(fā)行量的75.4%，市值達到了4007億美元，在總市值4380億美元中占91.4%，擁有絕對的優(yōu)勢。

3.根據(jù)運作方式不同，分為封閉型與開放型。二者主要區(qū)別在于是否可以隨時追加新增發(fā)行股份。封閉型的不允許任意追加，而開放型的則允許在證券交易所上市流通，投資者可以隨時投資追加，隨時在二級市場出售，具有更強的靈活性。

4.根據(jù)基金募集方式不同，分為公募型和私募型。私募型REITs 資金募集的對象主要是特定范圍內(nèi)的投資者，通常以非公開的方式進行，并且一般不進行公開宣傳和上市交易。私募型的基金偏向選擇資金規(guī)模較大的投資者，因此投資者通常會對投資決策產(chǎn)生較大的影響。公募型REITs 主要是向社會公眾投資者募集資金，發(fā)行方式為公開，需經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)嚴格審批，同時基金受到監(jiān)管部門的嚴格監(jiān)管和法律體系的嚴格限制。我國私募基金產(chǎn)生于20世紀90年代，由于缺乏相應(yīng)的法律及政策支持，雖然已有一定規(guī)模，但是仍然不能較好的進行。因此，我國的私募基金仍面臨很長的改革之路。

（三）房地產(chǎn)投資信托基金的基本特點。與其他的投融資方式比較而言，房地產(chǎn)投資信托基金具有鮮明的特點，使其在多種方式里脫穎而出。

1.股利支付比例高。REITs的收益率比其他股票綜合指數(shù)的回報率相對高一些，通常，REITs的投資總收益雖然比部分增長率高的股票低，但是比債券高。在2002年股市全面下跌時，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，REITs的行業(yè)指數(shù)（NAREIT Equity REITs Index）的收益率大于10年期的國債收益率，達到5.22%。

2.收益穩(wěn)定。REITs收入主要來源于波動性較小的房地產(chǎn)租金收入，且基金公司要把90%的應(yīng)稅收入作為股利向投資者進行分配，所以，股東當(dāng)期能夠獲得較為穩(wěn)定的收益。REITs的保值功能與固定收益的證券相比更強。

3.資金來源豐富。由于REITs通過募集投資者資金進行投資，雖然基金公司更傾向于資金量較大的投資者，但通過市場交易，公司仍可以募集一般中小投資者的資金，即使投資的資本較少，但是也給基金公司提供了更多更豐富的資金來源。

4.專業(yè)性強。REITs是基金公司內(nèi)部專業(yè)人員進行專業(yè)的房地產(chǎn)項目選擇及投資，進行專業(yè)的管理操作，在對資金進行合理的管理、運作策略與項目決策方面相對于普通投資者來說具有較強的專業(yè)優(yōu)勢。

三、房地產(chǎn)投資信托基金的國內(nèi)外文獻綜述

（一）國外文獻綜述。Crain et al.（2000）的研究表明，權(quán)益型REITs股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險在機構(gòu)增加REITs股票的持有時顯著下降，這說明REITs股票在跟隨普通股市中的股票波動。Glascock et al.（2002）認為貨幣政策對REITs 價格的變動有著很大的影響，REITs的收益與通貨膨脹之間的負相關(guān)關(guān)系只不過是貨幣政策變動的產(chǎn)物，并不具有較好保值功能來抵御通貨膨脹。Wang et al.（2003）認為盡管使用內(nèi)部顧問管理的REITs，也必須支付某些代理成本，即便是使用外部顧問的REITs 也無法避免。Glascock et al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在1997年10月27日美國股市大跌中，REITs證券的下跌幅度小于其他證券，僅為其一半。當(dāng)天，其他全部證券的買賣價差的幅度都增加了，第二天，市場的下降趨勢發(fā)生部分逆轉(zhuǎn)，在證券的買賣價差持續(xù)增加時，REITs的買賣差價卻在縮小。Morri and Beretta（2008）以119個不同投資策略的上市REITs投資于不同的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，得出結(jié)論發(fā)現(xiàn)越多的投資機遇，REITs的杠桿比率越高，但有形資產(chǎn)又與杠桿呈正相關(guān)的狀況，使REITs的經(jīng)營風(fēng)險高但財務(wù)風(fēng)險低，不過最后并未證明資產(chǎn)越大的REITs是否會影響其對杠桿的決策。

（二）國內(nèi)文獻綜述。20世紀90年代起，我國學(xué)者及相關(guān)的業(yè)內(nèi)人士逐漸開始注意到REITs。與世界發(fā)展較為成熟和全面的國家相比，我國的研究由于起步時間晚，目前研究成果相對匱乏且并不深入。

毛志榮（2004）在《房地產(chǎn)投資信托基金研究報告》中通過分析REITs 市場較為發(fā)達國家的相關(guān)制度，對我國建設(shè)該制度的運行模式提出了建議。根據(jù)我國目前的法律環(huán)境和市場環(huán)境，他在《我國發(fā)展上市房地產(chǎn)基金研究》中建議，我國可將發(fā)展契約型上市房地產(chǎn)基金LPFs（Listed Property Funds）作為發(fā)展我國REITs的模式之一。袁翠芳（2009）分析了我國發(fā)展REITs的法律環(huán)境，認為存在信托法規(guī)不完善、REITs 定義不規(guī)范、雙重納稅及《產(chǎn)業(yè)基金法》的缺失等問題。汪莉（2010）對構(gòu)建我國REITs 法律制度提出了相應(yīng)的建議，如出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，設(shè)立專項法規(guī)及調(diào)整《公司法》和《證券法》中的涉及REITs的相關(guān)規(guī)定。陸文杰（2010）認為，需從法律角度對我國的REITs的運作進行規(guī)范，如對其收入分配和投資區(qū)域進行相應(yīng)的限制。

（三）研究述評。根據(jù)以上文獻綜述，可以發(fā)現(xiàn)國外更多地關(guān)注實證研究，即對資本市場的影響，以對其長期的經(jīng)濟現(xiàn)象具體分析而進行相關(guān)研究。而國內(nèi)起步較晚，還停留在理論完善階段，更多地通過分析其他國家房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程以及對我國目前法律制度、市場條件等方面的分析，從理論上對我國發(fā)展REITs 提出相應(yīng)的建議。

四、我國房地產(chǎn)投資信托基金的現(xiàn)狀

隨著國務(wù)院“新國九條”即《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》的出爐，2014年5月25日在成都舉行的中國地產(chǎn)金融投資策略峰會上，包括瀚亞資本等多家地產(chǎn)私募巨頭將其投資注意力從住宅、商業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向文旅、養(yǎng)生等新領(lǐng)域，投資模式開始向REITs方向延伸。中國房地產(chǎn)業(yè)受政府的宏觀調(diào)控較大，銀行貸款的管制日益嚴格，中國房地產(chǎn)開發(fā)商需要找到其他可替代的融資渠道，而將REITs 作為融資渠道則是較好選擇。

我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品并不等同于國際定義的REITs。我國第一個比較接近國際標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品，是上海國際信托投資公司于2002年7月28日推出的“新上海國際大廈項目資金信托”，10天內(nèi)2.3億元額度全部售出，反應(yīng)空前熱烈。2003年央行“121”號文件出臺，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款條件收緊，成為房地產(chǎn)投資信托基金成立的契機，也拓展了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道。2004年我國共發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品83個，募集資金122億元。2007年，我國的監(jiān)管部門成立了關(guān)于REITs專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組，對該問題開展了大量理論研究，眾多金融機構(gòu)和地產(chǎn)商也紛紛響應(yīng)并進行了相關(guān)嘗試。2009年，在由發(fā)改委、財政部、國家稅務(wù)總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等11個部委組成的REITs 試點協(xié)調(diào)小組成立之后，央行頒布了《銀行間債券市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿。

河南省第一只房地產(chǎn)信托基金由建業(yè)住宅集團(中國)有限公司聯(lián)合百瑞信托有限責(zé)任公司于2010年5月19日成立。據(jù)悉，該基金的成立為建業(yè)集團構(gòu)建了新的融資平臺，并為其房地產(chǎn)業(yè)的融資提供了新的渠道，通過利用房地產(chǎn)信托基金專業(yè)的管理及專業(yè)的資金管理運營的優(yōu)勢，提高應(yīng)對市場環(huán)境變化及國家政策變化的能力。據(jù)了解，內(nèi)地首只于2005年赴港上市REITs——越秀房地產(chǎn)投資信托基金，2013年中期的年化單位派息率為6.02%。2014年5月21日，中信證券“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”在深交所綜合協(xié)議交易平臺掛牌轉(zhuǎn)讓，“中信啟航”是國內(nèi)首個交易所場內(nèi)房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品（REITS）。深交所稱，首單REITs的掛牌轉(zhuǎn)讓是落實證監(jiān)會《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》關(guān)于“研究建立房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運作模式和方案”的重要舉措。深交所表示，下一步將探索運用REITs 為保障性住房建設(shè)服務(wù)，繼續(xù)準(zhǔn)備推出面向公眾投資者的REITs 產(chǎn)品。中國房地產(chǎn)開發(fā)集團理事長孟曉蘇表示“中信啟航算是中國第一單準(zhǔn)確意義上的股權(quán)類REITs 產(chǎn)品，具有里程碑的意義。未來如果能夠進行公募以及免稅，REITs的要素就更完備了?！辈贿^，我國REITs 與美國REITs 之間還具有較大差距，離其真正推行仍存在很多障礙。

（一）法律障礙。通過對歐美及其他地區(qū)的REITs 起步和發(fā)展的研究，其成功因素中都有相關(guān)專項法律制度的出臺和保護。2004年發(fā)布的《證券投資基金法》只適用于證券投資基金，并未出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，以對房地產(chǎn)投資信托基金進行規(guī)范。企業(yè)在實際操作中，只能參考《信托法》、《公司法》等。而《信托法》中明確規(guī)定：“受托人必須將信托財產(chǎn)與其固有財產(chǎn)分別管理、分別記賬，并將不同委托人的財產(chǎn)分別管理、分別記賬?！倍鳵EITs 將受托資金集合管理、運營和投資，與《信托法》要求相悖?！豆痉ā分袕娬{(diào)“法定資本金制度”和“資本不變原則”，而REITs 產(chǎn)品通常具有較好的流動性，與這兩個原則也是相互矛盾。因此，法律的缺失是阻礙我國REITs 大規(guī)模發(fā)展的重要原因之一。

（二）稅收障礙。在REITs 發(fā)展最好的美國，其發(fā)展環(huán)境的優(yōu)越性之一便是稅收優(yōu)惠政策，而在其他的歐洲、亞洲地區(qū)，各國也出臺相應(yīng)的政策減輕稅收負擔(dān)來促進REITs的發(fā)展。反觀我國，現(xiàn)有稅法框架對于REITs 沒有任何優(yōu)惠安排，與美國REITs 產(chǎn)品相比，我國的REITs在收到租金后應(yīng)繳納營業(yè)稅，而分配剩余收益時，發(fā)起人或須繳納剩余收益的營業(yè)稅，將出現(xiàn)“雙重”納稅。在REITs的利潤分配中，基金產(chǎn)生的經(jīng)營利潤大部分分配給了REITs的投資者，因此，從公司的角度來講，公司所得稅應(yīng)該免征。不過，相關(guān)稅務(wù)部門并未對REITs 產(chǎn)品是否獲得稅收優(yōu)惠政策作出回應(yīng)。據(jù)中信證券人士表示，首只掛牌的“中信啟航“是按照全額納稅的模式做的，稅收接近租金的一半。在相關(guān)的政策沒有出臺之前，REITs 很難得到規(guī)?；l(fā)展。

（三）信息披露與監(jiān)管障礙。為了保障投資人的利益，基金公司通常被要求定期披露公司的財務(wù)信息。但由于中國房地產(chǎn)市場并不十分規(guī)范，存在信息的不對稱，可能會存在基金公司為了謀求自身利益而犧牲投資者利益的現(xiàn)象。因此，投資者投資前需要對企業(yè)進行充分的了解，投資后需要有及時的信息反饋，同時，也需要監(jiān)管部門對公司及其業(yè)務(wù)活動進行嚴格的監(jiān)督，以此減少信息不對稱所帶來的風(fēng)險，而目前，信息披露的及時性及監(jiān)管仍存在較大的困難。

五、關(guān)于我國房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展對策

目前，在我國正處于萌芽起步狀態(tài)的房地產(chǎn)投資信托基金存在各個方面的障礙，要想使其快速發(fā)展，應(yīng)該盡快對各個方面進行完善，針對我國現(xiàn)狀，提出以下幾點發(fā)展對策。

（一）建立并完善相關(guān)政策和法律制度。我國作為REITs起步國家，只有通過在其他國家發(fā)展的研究中取其精華、棄其糟粕，最終形成規(guī)范化、法律化的市場環(huán)境，使其在我國高效、規(guī)范的發(fā)展。我國可以通過借鑒REITs 較為成熟的美國、日本等國家的相關(guān)政策，特別是在稅收方面的優(yōu)惠，解決目前存在的“雙重納稅”問題，并給予一些相關(guān)的優(yōu)惠政策。法律制度的缺失無疑限制了REITs的規(guī)?；l(fā)展，完善和健全的法律制度會創(chuàng)造一個健康穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。我國可以通過修改《證券法》將REITs 納入證券的范疇，使我國的REITs 更接近國際標(biāo)準(zhǔn)。盡快頒布相關(guān)的專項法律政策及法律制度以規(guī)范市場操作，管理并監(jiān)督操作與運營，保護投資者的利益。

（二）加快相關(guān)組織機構(gòu)的設(shè)立和相應(yīng)制度的建立。從發(fā)展較好的市場來看，房地產(chǎn)投資信托基金的運營依托于嚴密的組織機構(gòu)，所以不僅需要建立直接的組織機構(gòu)，更需要協(xié)調(diào)與利用現(xiàn)有相關(guān)的金融組織機構(gòu)，建立一套系統(tǒng)完整的房地產(chǎn)投資信托基金體系。此外，可以引入獨立董事的制度，通過獨立董事避免公司僅為股東謀取利益而忽視和犧牲受益人的利益。

（三）健全信息披露與監(jiān)管制度。信息的公開化、透明化有利于保護投資者的利益，對投資者作出決策起到了決定性的作用。在公司的審計報告，年報中應(yīng)該及時準(zhǔn)確地披露各種風(fēng)險及公司治理、運營的狀況，將有關(guān)公司的信息真實、完整地向投資者傳達。同時，公司應(yīng)提高REITs 運作的透明度，降低投資者與公司的信息不對稱，降低投資者的投資風(fēng)險，才能為投資創(chuàng)造良好的環(huán)境。此外，應(yīng)明確監(jiān)管責(zé)任，建立一套嚴謹完整的監(jiān)督體系，由專門的監(jiān)督管理機構(gòu)進行監(jiān)督，使投資者的權(quán)益得到保障。

（四）培養(yǎng)復(fù)合型的專業(yè)人才。想要規(guī)模性地發(fā)展REITs，需要一支專業(yè)的人才隊伍，其專業(yè)性應(yīng)涵蓋業(yè)務(wù)開展及運作、房地產(chǎn)市場以及信托與基金市場等方面。盡快培養(yǎng)相關(guān)專業(yè)人才需在高校課程中加大房地產(chǎn)知識與證券投資的融合或設(shè)置相關(guān)專業(yè)，培養(yǎng)復(fù)合型的高素質(zhì)人才，同時可以在現(xiàn)有的從業(yè)人員中進行在職培訓(xùn)和進修。另外，可以適當(dāng)引進國外人才，促進我國REITs的發(fā)展。

（五）多方面引進REITs。作為社會福利性的保障性住房，由于回報率低等多方面因素，商業(yè)銀行、投行等投資者或借款人并不傾向于在該領(lǐng)域投資，從而影響其實現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)?；_發(fā)，進程相對緩慢。因此，找到一個穩(wěn)定持續(xù)、回報率可觀的融資渠道是最根本的。由政府作保障，REITs 無疑是一條前景很好的途徑。隨著我國人口老齡化的加劇，養(yǎng)老問題已成為急需解決的問題之一。美國養(yǎng)老地產(chǎn)的主流投資商是REITs，大型REITs 公司擁有的物業(yè)數(shù)量可達600 多處。2014年5月25日在成都舉行的中國地產(chǎn)金融投資策略峰會上，養(yǎng)老領(lǐng)域也成為投資者看好的新興產(chǎn)業(yè)。因此，可從多方考慮引進應(yīng)用REITS。

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