鐘強(qiáng)　劉雪飛

摘要：

軍工集團(tuán)作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，對(duì)國防建設(shè)有著非常突出的貢獻(xiàn)。而軍工上市公司作為軍工集團(tuán)資產(chǎn)資本運(yùn)作的核心，如何有效利用上市資產(chǎn)是軍工集團(tuán)重要的關(guān)注點(diǎn)。為此，通過分析我國軍工上市公司的基本情況以及相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并針對(duì)我國軍工上市公司目前存在的問題，提出了相關(guān)對(duì)策和建議。

關(guān)鍵詞：

軍工集團(tuán)；上市公司；資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：

F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）02010102

截止2013年12月31日，軍工集團(tuán)除了中核建設(shè)外均有控股的上市公司，共計(jì)78戶，其中A股65戶，B股1戶，創(chuàng)業(yè)板2戶，H股10戶。這些上市公司資產(chǎn)合計(jì)8942億元，其中滬深上市公司資產(chǎn)7644億元，占滬深兩市總資產(chǎn)的0.6%；收入4767億元，其中滬深上市公司收入4064億元，占滬深兩市總收入的1.5%；利潤總額243億元，其中滬深上市公司利潤195億元，占滬深兩市總量的0.6%；總市值8004億元，其中滬深上市公司收入7544億元，占滬深兩市總市值的3.2%。

可以發(fā)現(xiàn)，軍工集團(tuán)的上市公司數(shù)量分布并不均勻，中航工業(yè)控股23戶上市公司，其次是兵器工業(yè)12戶，兵器裝備11戶，其余軍工集團(tuán)上市公司數(shù)量均小于10戶，中核建設(shè)沒有控股的上市公司，中核工業(yè)和中船重工僅有3戶。

1整體情況看特點(diǎn)

1.1軍工上市公司行業(yè)分布集中在制造業(yè)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司所屬行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，上市公司共分為18個(gè)門類，75個(gè)大類。參照該標(biāo)準(zhǔn)，78戶軍工上市公司分布在制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等8個(gè)門類、20個(gè)大類。按照行業(yè)門類劃分，63戶軍工上市公司集中在制造業(yè)，占軍工上市公司總數(shù)量的80.8%，帶來收入4115.1億元，占軍工上市公司總收入的86.3%；按照行業(yè)大類劃分，公司數(shù)量和收入規(guī)模的前3大行業(yè)均為：鐵路、船舶、航空航天和其它運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。

1.2軍工上市公司中大多數(shù)上市年限較長

自軍工上市公司的上市時(shí)間算起，軍工上市公司上市年限在10年以上（2004年以前上市的）的共53戶，占比67.9%，上市年限在15年以上（1999年以前上市的）的共36戶，占比46.2%，上市年限在20年以上（1994年以前上市的）的共9戶，占比11.5%。其中上市年限最長的為航天科技控股下的航天控股，自1981年H股上市以來共經(jīng)營了30余年；其次是中航工業(yè)控股下的中國航空工業(yè)國際，自1991在H股上市，至今已經(jīng)營了20余年。

1.3軍工上市公司盈利能力具有規(guī)模效應(yīng)

2013年，軍工上市公司凈利潤平均值為2.5億元，低于滬深兩市9.5億元的整體平均水平；凈資產(chǎn)收益率平均值為6.3%，低于滬深兩市整體平均值7.1個(gè)百分點(diǎn)。軍工上市公司盈利能力具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。2013年市值在在100億元以上的軍工上市公司共19戶，占比24.4%，凈利潤191.6億元，占比98.6%，也就是說絕大數(shù)的利潤都集中在市值高的公司；市值在50億元以下的軍工上市公司共39戶，凈利潤31.8億元，戶均利潤僅0.8億元。

1.4軍工集團(tuán)整體資產(chǎn)證券化率穩(wěn)步提升

2013年，剔除中核建設(shè)外，9家軍工集團(tuán)合計(jì)上市資產(chǎn)8942億元，同比增加1336億元，同比增長176%，資產(chǎn)證券化率達(dá)到31.5%，同比提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中有6家軍工集團(tuán)的資產(chǎn)證券化率同比有增長，增長較多的有中航工業(yè)（53.8%，同比增長5.6個(gè)百分點(diǎn)）和電子科技（18.1%，同比增長4.6個(gè)百分點(diǎn)）。

2.2軍工上市公司資產(chǎn)規(guī)模呈兩極化態(tài)勢(shì)

78戶軍工上市公司中，資產(chǎn)規(guī)模最大的是中船重工控股的中國重工，資產(chǎn)達(dá)1734.1億元，最小的是兵器工業(yè)控股的安捷利實(shí)業(yè)，資產(chǎn)僅有5.2億元，兩者相差337倍。另外，軍工上市公司中資產(chǎn)在100億元以上的共有18戶，資產(chǎn)合計(jì)6662.2億元，占到所有軍工上市公司資產(chǎn)總量的74.5%；資產(chǎn)在50億元以下的多達(dá)46戶，資產(chǎn)總量1207.4億元，還不及中國重工一戶的資產(chǎn)量，戶均資產(chǎn)僅26.2億元。

2.3軍工上市公司市場(chǎng)價(jià)值呈高估值趨勢(shì)

截止2013年底，78戶軍工上市公司凈利潤194.4億元，總市值8008.4億元，平均市盈率高達(dá)41.2倍，也就是說投資軍工上市公司的股票，付出41.2元才能分享1元的盈利，遠(yuǎn)高于滬深兩市所有上市公司9.6倍的平均市盈率。同期國外典型軍工上市公司的市盈率約15.3倍，其中最高估值的上市公司也僅為21.6倍，軍工上市公司整體市場(chǎng)價(jià)值呈現(xiàn)出高估值的趨勢(shì)。主要原因可能是軍工資產(chǎn)證券化的加速支撐起了軍工股票市場(chǎng)的高估值。

2.4軍工上市公司杠桿運(yùn)用能力有待提高

截止2013年底，軍工上市公司總負(fù)債5670.2億元，同比增加1164.7億元，同比增長25.9%；平均資產(chǎn)負(fù)債率63.4%，同比增長4.2個(gè)百分點(diǎn)，低于滬深股市平均資產(chǎn)負(fù)債率22.1個(gè)百分點(diǎn)；平均權(quán)益乘數(shù)2.7，同比增長0.3個(gè)點(diǎn)，低于滬深股市的平均水平4.2個(gè)點(diǎn)。

78戶軍工上市公司中權(quán)益乘數(shù)小于2（即資產(chǎn)負(fù)債率小于50%）的有38戶，占比48.7%，也就是說近一半的公司未充分意識(shí)到利用權(quán)益乘數(shù)來撬動(dòng)更大的杠桿利益；權(quán)益乘數(shù)大于4（資產(chǎn)負(fù)債率大于75%）的有7戶，合計(jì)虧損25.4億元，其中權(quán)益乘數(shù)最高的三戶天威保變、建摩B、中國嘉陵，利潤分別為-58.2億元、0.1億元、-2.4億元。

對(duì)于權(quán)益乘數(shù)，一方面可以撬動(dòng)更大的資本，產(chǎn)生倍數(shù)效應(yīng)，提升公司的發(fā)展速度；另一方面，也代表公司對(duì)外融資的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)增大，公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大。通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，半數(shù)以上的軍工上市公司要么未充分認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)杠桿帶來的杠桿效應(yīng)，要么對(duì)杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高，盈利能力不足。

3建議對(duì)策助成長

3.1宏觀把握政策形勢(shì)，繼續(xù)深化軍民融合

十八屆三中全會(huì)《決定》中多次提及國企制度改革、事業(yè)單位改制提速、民營資本進(jìn)入軍品領(lǐng)域等問題，國企制度改革勢(shì)在必行。另外，目前我國在東海、南海領(lǐng)域均與鄰國存在島嶼爭(zhēng)端，在高度重視國家安全和領(lǐng)土關(guān)系持續(xù)緊張的形勢(shì)下，我國2014年國防預(yù)算同比提高12%至人民幣8080億元，高于去年11%的增幅。軍工集團(tuán)應(yīng)積極洞察宏觀政策形勢(shì)，充分把握機(jī)遇機(jī)會(huì)，繼續(xù)深化軍民融合，努力擴(kuò)大民品規(guī)模和效益，建立良好的品牌效應(yīng)。

3.2大力注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)證券化率

中船重工主營業(yè)務(wù)于2013年整體上市，開啟了軍工重大裝備總裝業(yè)務(wù)進(jìn)入資本市場(chǎng)的破冰之旅，開創(chuàng)了重大裝備總裝資產(chǎn)證券化的先河；2014年中航工業(yè)將防務(wù)裝備板塊的核心資產(chǎn)整體上市，重組完成后，成飛集成將由目前的汽車磨具、鋰電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)新增加殲擊機(jī)、空面導(dǎo)彈等航空產(chǎn)品研制業(yè)務(wù)。軍工集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大多存在于事業(yè)單位，隨著事業(yè)單位改制，各軍工集團(tuán)也應(yīng)該將擁有的優(yōu)質(zhì)軍工資產(chǎn)或研究所資產(chǎn)的注入上市公司，通過軍工資產(chǎn)打包上市引入外部投資者，完善軍工集團(tuán)軍民品業(yè)務(wù)布局，進(jìn)一步完善和提升產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.3積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升上市公司效益

根據(jù)《決定》的相關(guān)指引，部分已開展軍工業(yè)務(wù)，或與軍工領(lǐng)域有密切關(guān)聯(lián)的民資控股上市公司，“民參軍”的進(jìn)程有望加快。據(jù)有關(guān)券商預(yù)計(jì)，在軍用機(jī)器人、軍用高端嵌入式系統(tǒng)、軍用北斗終端、軍用紅外熱成像儀、軍用輕型裝甲車、合成孔徑雷達(dá)等領(lǐng)域?qū)⒄Q生出一批與國有軍工巨頭“分庭抗禮”的“小巨人”。未來軍工集團(tuán)將面臨更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，要把握制度改革對(duì)軍工行業(yè)的帶來的影響，促進(jìn)上市公司更加市場(chǎng)化、效率化，提升上市公司的規(guī)模效益。

3.4把握并購重組機(jī)遇，做大做強(qiáng)上市公司

目前，中國軍工類的上市公司大多數(shù)散而小，軍工行業(yè)要想做大做強(qiáng)，在國際市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位，并購重組、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模是一條重要的途徑。軍工集團(tuán)如果能夠抓住軍工領(lǐng)域并購重組的機(jī)會(huì)，通過橫向多元化并購、縱向完善產(chǎn)業(yè)鏈條并購，形成立體化、規(guī)?；⑿б婊纳鷳B(tài)體系，將上市公司利用在資本市場(chǎng)的地緣優(yōu)勢(shì)做大做強(qiáng)，將上市公司發(fā)展成在市場(chǎng)上具有競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，這又將影響投資者的投資熱情和投資力度，以此形成良好的資本循環(huán)，促進(jìn)上市公司的持續(xù)發(fā)展。