侯麗萍

摘要：隨著信用債券市場的發(fā)展，債務融資規(guī)模不斷擴大、債券期限結(jié)構(gòu)不斷豐富，企業(yè)債券和中期票據(jù)已經(jīng)成為企業(yè)中長期直接融資的常用工具。本文以企業(yè)債券和中期票據(jù)相關(guān)法律法規(guī)為依據(jù)，概述企業(yè)債券和中期票據(jù)，并對兩者做出對比分析；以新疆供銷投資集團公司為例進行比較和選擇，提出建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資 企業(yè)債 中期票據(jù)

提高企業(yè)直接融資的比重，大力發(fā)展債券市場是我國長期以來推行的政策。企業(yè)債和中期票據(jù)雖然都是企業(yè)債務融資工具的方式之一，但兩者之間在發(fā)行程序、發(fā)行成本、融資利率成本、募集資金用途等方面有較大差別，企業(yè)融資中認真分析兩者之間的優(yōu)劣是合理選擇融資工具的基礎(chǔ)。

一、企業(yè)債券和中期票據(jù)概述

（一）企業(yè)債券

企業(yè)債是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。國務院1993年8月2日頒布《企業(yè)債券管理條例》、國家發(fā)展改革委2008年1月2日頒布《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》，這兩部法規(guī)和規(guī)章對我國債券發(fā)行管理部門、發(fā)行主體資格、審批程序、發(fā)行利率、發(fā)行程序、募集基金投向等方面做出了詳細規(guī)定。

（二）中期票據(jù)

中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。央行2008年4月15日頒布實施《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》，隨后陸續(xù)頒布《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務指引》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》等兩部規(guī)章，對我國非金融企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)注冊管理部門、發(fā)行主體資格、注冊程序、發(fā)行利率、承銷事項及募集資金投向等方面做出了詳細規(guī)定。

二、企業(yè)債券和中期票據(jù)對比分析

筆者依據(jù)企業(yè)債券和中期票據(jù)相關(guān)法規(guī)和規(guī)章，對兩種融資工具主要特點進行對比分析：

（一）發(fā)行周期比較

企業(yè)債是國家發(fā)改委審批發(fā)行，要經(jīng)過地方發(fā)改委轉(zhuǎn)報國家發(fā)改委進行行政審批，環(huán)節(jié)多、政策不確定性大，易受國家產(chǎn)業(yè)政策、金融政策、財政政策等經(jīng)濟政策影響，發(fā)行周期一般6-10個月。中期票據(jù)在中國銀行間交易商協(xié)會注冊即可獲準發(fā)行，屬于市場行為，募集資金花費時間較企業(yè)債券少，手續(xù)相對簡單，發(fā)行效率明顯提高，發(fā)行周期一般3-4個月。

（二）發(fā)行主體要求條件比較

企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)應依據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》在交易商協(xié)會注冊，對企業(yè)注冊資本和盈利能力未做要求。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券要求近三年沒有違法和重大違規(guī)行為，注冊資本股份有限公司≥人民幣3000萬元、有限責任公司和其他類型企業(yè)≥人民幣6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息具有較強的到期償債能力，已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)債券沒有延遲支付本息的情形。

（三）發(fā)行期限比較

中期票據(jù)發(fā)行期限一般在5年以內(nèi)，多為3-7年。企業(yè)債券發(fā)行期限較長一般為5年以上，10年、20年期居多。

（四）融資規(guī)模比較

中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%（中期票據(jù)發(fā)行的待償還余額指的是“短期融資券+企業(yè)債+上市公司債+中期票據(jù)+可轉(zhuǎn)債”總額），企業(yè)債券累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；不超過項目投資總額的60%，（累計債券指的是“企業(yè)債+上市公司債+中期票據(jù)+可轉(zhuǎn)債”總額，不包括短期融資券）。 由此可見：中期票據(jù)的可發(fā)行額度的審查內(nèi)容和標準趨同于企業(yè)債，兩者均是40%的比例，但中期票據(jù)采用的是企業(yè)凈資產(chǎn)的概念，而企業(yè)債采用的是不含少數(shù)股東權(quán)益的凈資產(chǎn)概念。公司債融資可解決企業(yè)長短期融資問題，將企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模效用最大化。假如某企業(yè)凈資產(chǎn)為25億元，企業(yè)發(fā)行10億元短期融資券后仍可申請發(fā)行10億元公司債，而不可再申請中期票據(jù)額度。

（五）資金用途限制比較

企業(yè)債需要有項目支撐，項目投資規(guī)模的60%以內(nèi)，20%可用于補充流動資金，償還銀行貸款需提供借款合同。中期票據(jù)募集資金用途靈活，可償還銀行貸款、補充流動資金、項目投資，未設(shè)具體用途限制，但應依法披露具體資金用途。

（六）在二級市場的影響力方面

中期票據(jù)只能夠在銀行間市場進行交易，而企業(yè)債券則能夠在銀行間市場交易的基礎(chǔ)上，在交易所進行交易，由更多不同類型的投資者來進行購買，擴大了在資本市場上的影響力。企業(yè)債券進入交易所市場將為旗下子公司未來的IPO之路打好基礎(chǔ)。

（七）發(fā)行靈活性比較

中期票據(jù)完成注冊之后，可以采用小額、連續(xù)或周期性的方式發(fā)行，在金額、期限和發(fā)行時間的選擇上有很大的靈活性。既可以是浮動利率方式發(fā)行，也可以是固定利率方式發(fā)行。甚至可以利用市場的波動，抓住有利的市場窗口發(fā)行，而且可以結(jié)合企業(yè)資金需求時點，按需發(fā)行，做到募集資金無沉淀，縮小融資成本。企業(yè)債需在批準文件印發(fā)之日起兩個月內(nèi)完成發(fā)行。

（八）融資成本比較

融資成本包括前期各類中介費用、融資利率成本、發(fā)行費用三部分構(gòu)成。鑒于企業(yè)債和中期票據(jù)前期發(fā)行服務費用差別不大，本文不考慮律師費、評估費、交易協(xié)會會費等前期發(fā)行服務費用。下面就融資利率成本和發(fā)行費用進行分別比較：

1.融資利率成本比較：融資工具的利率直接關(guān)系著企業(yè)的融資成本和償付壓力，是各企業(yè)在融資時考慮的重要因素之一。本文對2012年1月至7月期間發(fā)行的所有公司債、企業(yè)債及中期票據(jù)進行數(shù)據(jù)收集與整理。根據(jù)市場數(shù)據(jù)分析測算，2012年1至7月中期票據(jù)、公司債和企業(yè)債票的票面發(fā)行利率均值分別為5.57%、6.32%和7.07%。為更清晰地對市場情況進行分析比較，以發(fā)行人主體評級為劃分標準，對2012年初至7月底發(fā)行的5年期公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)發(fā)行價格進行統(tǒng)計，計算出不同主體評級水平的發(fā)行人所發(fā)行債券的平均票面利率（見圖1）。其中，主體評級為AAA的企業(yè)，發(fā)行公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)的利率分別為4.88%、5.20%、4.78%；AA+的分別為5.88%、7.36%、5.36%；AA的分別為6.61%、7.57%、5.89%；AA-的分別為7.89%、8.04%、6.26%。利差見表1。

從表1可以看出，作為企業(yè)直接融資的三種主要途徑，在不考慮發(fā)行費用等其他支出的前提下，中期票據(jù)的融資利率成本最低。

2.發(fā)行費用比較：僅考慮發(fā)行傭金比較：按照國家發(fā)改委有關(guān)規(guī)定（發(fā)改財金[2007]602號文），企業(yè)債由具備從事企業(yè)債券承銷業(yè)務資格的金融機構(gòu)代理發(fā)行（證券公司），承銷企業(yè)債券的傭金按超額累退費率計收，額度越高，費率越低，以額度為10億為例，如采取包銷方式費率為0.8%-1.0%（即傭金需800-1000萬），采取代銷方式為0.5%-1.0%（即傭金需500-1000萬）。中期票據(jù)由已在中國人民銀行備案的金融機構(gòu)承銷（商業(yè)銀行），根據(jù)承銷商介紹（建行網(wǎng)站資料），中期票據(jù)固定承銷費率目前一般為0.3%左右，以10億額度為例，余額包銷傭金約需300萬。

綜上所述，中期票據(jù)相比企業(yè)債券發(fā)行傭金費用和利率成本較低，發(fā)行綜合成本優(yōu)勢明顯。

三、新疆供銷集團融資中企業(yè)債券和中期票據(jù)的比較與選擇

（一）新疆供銷集團公司財務狀況

依據(jù)公司2012年度審計報告，截至2012年12月31日，公司總資產(chǎn)81.51億元，總負責48.82億元，凈資產(chǎn)32.69億元，資產(chǎn)負債率為59.89%。2012年公司營業(yè)收入76.68億元，營業(yè)利潤1.40億元，凈利潤1.63億元。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.49億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-2.81億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.87億元。近三年公司資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入穩(wěn)步上升，總體營運狀態(tài)穩(wěn)定。公司債務負擔水平正常，公司負債以借款為主，2012年末短期借款余額為20.77億元，長期借款為1.42億元。目前，公司大力發(fā)展現(xiàn)代物流業(yè)，搭建農(nóng)產(chǎn)品外銷平臺，布局經(jīng)營網(wǎng)點，在建過程項目較多，因此未來有較大的融資需求。

（二）新疆供銷集團資金需求特點

從表2可以看出資金需求規(guī)模較大，期限長，資金用途主要集中在物流園區(qū)建設(shè)上資金需求無錯期要求，對發(fā)行的靈活性要求不高，需要考慮長短期融資問題，達到資產(chǎn)融資最大化。集團公司旗下涉農(nóng)企業(yè)有上市規(guī)劃，企業(yè)債券進入交易所市場將為旗下子公司未來的IPO之路打好基礎(chǔ)，二級市場的影響是公司考慮重要因素。

（三）新疆供銷投資集團公司融資工具模糊綜合評價

1.模糊綜合評價步驟如下：

2.新疆供銷集團模糊綜合評價

設(shè)評價指標集合U（發(fā)行周期，發(fā)行期限，融資規(guī)模，資金用途限制，二級市場影響，發(fā)行靈活性，融資成本）；

評語集V（優(yōu)、中、劣）；

評價指標權(quán)系數(shù)向量A=（0.05， 0.1 ，0.3，0.1，0.2，0.1，0.15）；

專家評價結(jié)果表（見上頁表3）：

由表3可以得到企業(yè)債和中期票據(jù)各自的評價矩陣：R1，R2

四、結(jié)論與建議

總結(jié)以上分析，可以得出企業(yè)債券和中期票據(jù)兩者之間的優(yōu)劣點（詳見表4）。

從表4可以看出，中期票據(jù)相比較企業(yè)債券具有發(fā)行周期短、資金用途限制少、一次注冊分次發(fā)行、利率成本和發(fā)行成本相對較低等優(yōu)點，適合對資金有錯期需求、資金需求緊迫、融資成本比較敏感、不考慮二級市場影響的廣大中小企業(yè)，是中小企首選的中長期融資工具。而對于資金規(guī)模需求較大、期限較長、有上市規(guī)劃、資金需求無錯期的較大規(guī)模企業(yè)集團更適合發(fā)行企業(yè)債券。

參考文獻：

[1]《企業(yè)債券管理條例》（國務院1993年8月2日頒布）.

[2]《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（國家發(fā)展改革委2008年1月2日頒布）.

[3]《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（央行2008年4月15日頒布）.

[4]《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具注冊規(guī)則》.

[5]郭秀英.《預測與決策理論與方法》，2009（6）.

[6]劉建國.《新疆國有資產(chǎn)管理研究》，2010（8）.

[7]中國銀行間交易商協(xié)會網(wǎng)站.

（作者單位：新疆維吾爾自治區(qū)供銷合作社）