楊鳳

摘 要：資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是公司作出融資決策時不可回避的部分，也是最重要的部分。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是債務(wù)融資最重要的財務(wù)決策之一，不適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)搭配會影響債務(wù)融資治理效益，會危及到企業(yè)自身的財產(chǎn)安全?；诖?，以中國上市公司為研究對象，選取了2008—2010年的上市公司綜合數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。對國內(nèi)研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行總結(jié)，并選取了成長性、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、實際稅率、非債務(wù)稅盾、公司質(zhì)量、杠桿和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這9個重要的影響因素作為研究變量進(jìn)行因子分析。研究表明，這9個變量具有較強(qiáng)的相關(guān)性，達(dá)到了因子分析的前提。進(jìn)一步提取了4個主要的公共因子，最后得出綜合得分情況。

關(guān)鍵詞：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；因子分析；影響因素；實證研究

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）02-0191-02

引言

企業(yè)的外部融資主要有兩種方式：債券融資和股權(quán)融資。當(dāng)企業(yè)采用債券融資方式時需要考慮兩方面的問題，一方面是資本結(jié)構(gòu)問題：負(fù)債與權(quán)益資本的選擇；另一方面是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指的是指公司不同期限債務(wù)之間的構(gòu)成比例。

國內(nèi)外圍繞著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究，主要理論研究有契約成本理論、信息不對稱理論、稅收理論和期限匹配理論。其中最為重要的是契約成本理論。這些研究主要集中在20世紀(jì)90年代以前，近年來對債務(wù)期限的理論研究很少。近年來針對這些理論研究進(jìn)行實證檢驗的相對較多，主要影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素有企業(yè)的增長權(quán)、所屬行業(yè)、企業(yè)的規(guī)模、債務(wù)發(fā)行成本、債務(wù)發(fā)行規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險、邊際稅率、利率的期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)期限等等[1]。然而，近年來對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素的研究主要采用的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析，運(yùn)用主成分分析法和因子分析法對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素研究似乎沒有，筆者認(rèn)為，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素相關(guān)數(shù)據(jù)大多具有相關(guān)性，所以本文試想通過統(tǒng)計學(xué)里面的因子分析法對影響因素進(jìn)行分析，試因得到主要成分，以便公司做最滿意決策時應(yīng)該明確重點(diǎn)關(guān)注哪些因素。

一、理論描述

關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論主要理論研究有契約成本理論、信息不對稱理論、稅收理論和期限匹配理論。

契約成本理論研究包含六部分內(nèi)容：投資不足是由Myers（1977）首先提出的，他認(rèn)為，對一個公司的投資機(jī)會取決于公司將來執(zhí)行他們的可能性，執(zhí)行可能性越大，價值越大。Myers還認(rèn)為，如果債務(wù)期限在增長期權(quán)到期之前結(jié)束，則短期債務(wù)可以緩沖投資不足問題。過度投資是由Jensen（1986）首先提出的，這是基于管理者和股東的不同角度描述的，站在管理者的角度上會為了擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)而得到金錢與非金錢的好處，從而過度投資，較少考慮股東的利益和投資的風(fēng)險。資產(chǎn)替代是由Jensen-Meckling（1976）進(jìn)行系統(tǒng)論證的，認(rèn)為由于股份有限公司中股東是承擔(dān)有限責(zé)任，然而投資者卻要承擔(dān)所投資的全部責(zé)任和風(fēng)險，因而股東會放棄低風(fēng)險而選擇高風(fēng)險收益率高的投資項目。行業(yè)管制問題是由Smith（1986）年提出的，后面也有很多相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行論證，認(rèn)為受到管制的行業(yè)能夠更容易的得到長期債務(wù)，在管制行業(yè)中管理者自由少，對債務(wù)的不良動機(jī)也較小，從而得出次理論。企業(yè)規(guī)模問題是后面研究債務(wù)期限的影響因素必不可少的一個因素之一。該理論認(rèn)為，大的企業(yè)更傾向于發(fā)行長期債務(wù)，是因為大的企業(yè)中信息不對稱問題不會太嚴(yán)重，并且獲益的機(jī)會很大。這是由Jalilvand-Harris（1984）提出的。關(guān)于交易成本與債務(wù)期限。Kane-marcus-Mcdonald（1985）認(rèn)為，債務(wù)期限越長，公司發(fā)行債務(wù)的成本越高。還分析了投資不足問題與債務(wù)期限、過度投資與債務(wù)期限、資產(chǎn)替代與債務(wù)期限、行業(yè)管制與債務(wù)期限、企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限和交易成本與債務(wù)期限的關(guān)系。

信息不對稱理論Flannery（1986）、Barclay和Smith（1995）認(rèn)為，由于長期債務(wù)產(chǎn)生更大的信息成本，信息不對稱性嚴(yán)重的公司（如高成長型公司）更可能發(fā)行短期債務(wù)。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關(guān)注其債務(wù)期限選擇的信號效應(yīng)，更可能發(fā)行長期債務(wù)。

稅收理論中最有影響的是由Brick-Ravid（1985，1991）提出的將稅收、利率、債務(wù)期限聯(lián)系起來論證的理論，認(rèn)為隨著時間的延長債務(wù)違約的概率會增大，同時，企業(yè)利息稅盾的價值在債務(wù)違約時會降低；還證明了利率期限曲線有可能向下傾斜、基本平坦和向上傾斜，如果企業(yè)發(fā)行長期債務(wù)，就會獲得最大化的利息避稅現(xiàn)值，此時的債務(wù)期限是最優(yōu)的。

期限匹配假說是指將債務(wù)期限和資產(chǎn)期限聯(lián)合對應(yīng)起來。這一理論是由Morris（1976）提出來的，他認(rèn)為，將債務(wù)和資產(chǎn)的期限聯(lián)合起來，能夠降低由于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能不足，以用來支付利息和投資需要而帶來的風(fēng)險。

袁衛(wèi)秋（2006）用主成分分析法進(jìn)行了上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證研究，主要有兩個主成分：第一主成分有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，第二主成分綜合了主營業(yè)務(wù)收益率。最終結(jié)論證明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對業(yè)績的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債務(wù)總額比例對業(yè)績的影響。運(yùn)用因子分析法的似乎還未涉及。

研究債期限結(jié)構(gòu)的影響因素有很多的相關(guān)文獻(xiàn)。馬如飛[2]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)不存在流動性風(fēng)險時，縮短債務(wù)期限能夠有效的促進(jìn)企業(yè)的投資；當(dāng)考慮到流動性風(fēng)險時，企業(yè)不再是通過縮短債務(wù)期限而是通過降低杠桿來促進(jìn)投資。他還驗證了國有控制企業(yè)更容易通過債務(wù)期限來緩解投資問題，而非國有控制企業(yè)更多的是通過降低杠桿來緩解投資問題。在此文中主要運(yùn)用的方法是回歸分析法。楊勝剛、何靖[3]在研究中國上市公司摘取期限結(jié)構(gòu)影響因素中探討了債務(wù)杠桿、成長機(jī)會、固定資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、有效稅率以及無形資產(chǎn)比率。本文采取了蘇坤、李鵬[4]研究制度環(huán)境對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為研究變量之一，還主要采取了肖作平[5]對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素和雙向動態(tài)調(diào)整模型中的研究變量以及胡愛軍、熊正得對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素分析中的部分變量。endprint

二、數(shù)據(jù)來源及變量定義

筆者主要采用了2008—2010年的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的中國上市公司數(shù)據(jù)庫。提出了ST和PT類的上市公司，提出了公司某些數(shù)據(jù)確實的樣本觀測值，提出金融類上市公司，總共有4 180個樣本觀測值。本文研究變量定義的定義是上述文獻(xiàn)用的方法。

三、實證結(jié)果及分析

本次數(shù)據(jù)最后進(jìn)入spss因子分析時所選的有效樣本觀測值為4 180。

通過旋轉(zhuǎn)成分矩陣的結(jié)果可以得知：（1）公共因子F1在LEV（杠桿）和TAXSHIELD（非債務(wù)稅盾）上載荷值很大，這一公共因子在一定程度上反映了公司的融資能力，進(jìn)一步表現(xiàn)出債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，這是最直接的表現(xiàn)。（2）公共因子F2在GROW（成長性）SIZE（公司規(guī)模）兩個變量上的得分最大，這在一定程度上反映了公司的償債能力，由此可以顯示出融資的能力以及債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)。（3）公共因子F3在CASH（自由現(xiàn)金流）AM（資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)）和AE（公司質(zhì)量）上的得分最高，這3個變量可以在一定程度上反映公司的隨時產(chǎn)債能力以及再融資能力。（4）公共因子F4在STATE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）和TAX（實際稅率）這兩個變量的得分較高，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)基本上決定了公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一般國有企業(yè)貸款長期債務(wù)較非國有企業(yè)更容易。除得知公共因子外，還可以從表4得知每個變量用公共因子表達(dá)的等式。

四、研究結(jié)論

本文利用了中國上市公司2008—2010年的平衡面板數(shù)據(jù)綜合數(shù)據(jù)進(jìn)行了因子分析，對成長性、自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、實際稅率、非債務(wù)稅盾、公司質(zhì)量、杠桿和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)9個變量進(jìn)行降維，研究這9個變量的相關(guān)性關(guān)系，用更少的公共因子來反映上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。結(jié)論將這9個變量提取了4個公共因子，得到最后綜合得分，以便不同的行業(yè)根據(jù)不同得分情況作出更確切的決策。

參考文獻(xiàn)

[1] 袁衛(wèi)秋.上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報，2006，（4）.

[2] 馬如飛.杠桿、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2012，（8）.

[3] 楊勝剛，何靖.中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)評論，2007，（5）.

[4] 蘇坤，李鵬.制度環(huán)境對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響研究[J].上海金融，2012，（11）.

[5] 肖作平.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)調(diào)整模型[J].管理工程學(xué)報，2009，（3）.

[責(zé)任編輯 柯 黎]endprint