洪灝

屋漏偏逢連夜雨。2月的出口增長數(shù)字是過去十年以來最差的月度數(shù)據(jù)之一。其月度間的大起大落揭示了人民幣套利交易的規(guī)模。新增貸款疲弱遠遜于預期，加上工業(yè)品出產價格指數(shù)持續(xù)通縮，反映了經濟增長持續(xù)放緩，實體經濟里的需求越趨疲弱。

有市場專家仍在糾結人民幣貶值是否是央行主導的，但其實只要看到人民幣匯率的中間價近日持續(xù)被下調就可見一斑了。如我們之前指出，人民幣貶值和匯率浮動反映了經濟增長放緩的情況，同時使許多人民幣利差交易盤爆倉。

自上星期的后半周以來，期銅及鐵礦石價格不斷跌停，導致許多結構性融資產品很可能需要補頭寸。由于供應面持續(xù)惡化，隔夜的鐵礦石價格再度大跌8.3%，是有紀錄以來的第二大單日跌幅。

3月8日，一班載著154名中國乘客飛往北京的馬來西亞航班于飛行期間失蹤，疑遭遇恐怖分子襲擊，令市場拋售情況加劇。以前一直鮮有關于中國的直接恐怖襲擊的報導，2008年3月7日中國南航班機上企圖引爆的恐怖分子被機組人員制服而不能得逞。

然而，上周昆明的恐怖襲擊及馬航的失蹤情況事有蹊蹺。在進退失據(jù)的情況下，市場交易員普遍先沽后想。而上證沒有抵抗多久便輕易地跌穿了2000點的所謂強勢支持位。

股市大瀉之際，見底之聲隨之而起，情況與2008年8、9月時中國股市的最后一輪急挫相似。當時許多投資者估計中國政府將于北京奧運前干預托市，便迫不及待地進場，打算趁低吸納。當時上海股市累跌逾50%，是亞洲除越南市場之外表現(xiàn)得最差的市場，同時超賣跡象明顯。及后9月雷曼倒閉，市場普遍認為其是金融危機中的最后一個犧牲品。與此同時，歐美政府亦紛紛出手干預，嚴禁裸賣空。然而，市場卻繼續(xù)再暴跌近30%才最后平定下來。

我們近期頻頻出差與投資者面對面地交流，靜下來寫作的機會相對較少。隨著拋售越趨激烈，最常聽見的問題是市場究竟何時見底。許多市場人士指出，股市曾于2012年12月、2013年6月及2014年1月跌至約2000點水平，每次觸及2000點水平后都會有一定程度的反彈。不過，我們注意到每次的反彈幅度越來越弱，高點越來越低。

另外，我們密切觀察的其他指數(shù)如銅和鐵礦石期貨及周期性股板塊表現(xiàn)，均已跌穿了之前的技術性支持位。換言之，現(xiàn)時的技術性支持位只是一道馬其諾防線，隨時可破。

如果必須要為市場的底部定下一個點位，我們可比較每一只上證成分股于2005年及2008年市場觸底時的估值及其目前估值，并以相應的市值加權平均。我們發(fā)現(xiàn)目前上證指數(shù)的估值仍較前期的底部高出15-20%，即視乎市況的惡劣程度，此輪市場的底部理論上約為1600-1800點。當然，這只是一個粗略估算。銀行股目前估值基本上已低于它們以往觸底時的水平。

在我們的估算里，我們其實是把銀行股的估值提升到了它們在以往底部時較現(xiàn)在更高的估值水平。由于銀行股占股指比重最高，若銀行估值未能回升，上證指數(shù)可以跌得更低。

有關部門正在積極地探討藍籌股T+0及優(yōu)先股發(fā)行等方案的可行性。我們認為T+0只會加大交易波動性，而優(yōu)先股發(fā)行則會提高公司融資成本。這些噱頭并未能改變增長放緩的趨勢。無獨有偶，理財產品使銀行在吸納存款上面對更大挑戰(zhàn)，而貸款能力也因此受到影響。與此同時，央行開始回收市場資金，并繼續(xù)控制影子銀行活動。

即使發(fā)生超日債違約事件，市場的情緒仍未達到最終宣泄點。在避險情緒濃重的環(huán)境下，資金將從風險資產撤離到政府債券，而收益率應會相應地下降。

我們保持審慎已有一段時間，并越來越像死空頭。有人嘲諷在一個不易被沽空的市場里，保守的觀點對市場并沒有太多的幫助。然而，我們都在市場里堅持守候，就像其它許多投資者一樣。雖然前景仍然黯淡，但如果我們不放棄，市場仍是會有希望的，就像MH370的搜救行動一樣。市場將一如以往出現(xiàn)間歇性的短暫技術性反彈，但現(xiàn)在我們已作好最壞的準備，并堅信萬事最終否極泰來。