劉翰林，鄒溫紅

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

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財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定條件下的非效率投資
——來(lái)自民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

劉翰林，鄒溫紅

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

摘要：文章以2007-2013年我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，考察了環(huán)境不確定性對(duì)民營(yíng)上市公司投資行為的影響，并重點(diǎn)研究了財(cái)務(wù)柔性對(duì)這一相關(guān)關(guān)系的影響機(jī)制和作用效果。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性對(duì)投資效率有負(fù)面影響。進(jìn)一步研究表明，財(cái)務(wù)柔性能夠有效抑制環(huán)境不確定對(duì)投資不足的正向影響，但過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性會(huì)帶來(lái)代理問(wèn)題，一定程度上會(huì)助漲投資過(guò)度。從綜合效果來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)在不確定環(huán)境下的投資效率要高于財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性；財(cái)務(wù)柔性；非效率投資；投資過(guò)度；投資不足

近年來(lái)，我國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)量不斷增加，而外部環(huán)境動(dòng)蕩帶來(lái)的突發(fā)事件的沖擊，嚴(yán)重影響了民營(yíng)上市公司的投資效率。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最具活力和生機(jī)的力量，投資是驅(qū)動(dòng)微觀企業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎。從宏觀層面看，投資與消費(fèi)、出口一起構(gòu)成了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車；從微觀層面看，投資直接影響企業(yè)的資源配置效率以及公司價(jià)值。因此，如何降低民營(yíng)企業(yè)的非效率投資，提高資源配置效率，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中亟待解決的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性。不確定性是運(yùn)營(yíng)環(huán)境的一個(gè)重要特征，主要是由于環(huán)境的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性以及主體認(rèn)知的有限性，導(dǎo)致主體無(wú)法正確判斷環(huán)境對(duì)組織的影響，無(wú)法預(yù)期決策的結(jié)果。環(huán)境不確定性具有隨機(jī)性，是無(wú)法預(yù)測(cè)的。財(cái)務(wù)柔性的來(lái)源與環(huán)境不確定性緊密相關(guān)，早在1978年，Mandelbaum[1]就指出，柔性是指組織適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境變化的能力。柔性組織認(rèn)為，外部環(huán)境是復(fù)雜多變的，企業(yè)會(huì)主動(dòng)地采取一定的措施去適應(yīng)環(huán)境變化，這種適應(yīng)環(huán)境變化的能力就是公司柔性，環(huán)境適應(yīng)能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越高(Byoun，2008)[2]。公司柔性表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上就是財(cái)務(wù)柔性。我國(guó)學(xué)者寧宇和劉飛飛(2011)[3]、劉得格和羅知地(2012)[4]也認(rèn)同財(cái)務(wù)彈性是指公司財(cái)務(wù)動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債的能力，是公司對(duì)內(nèi)外環(huán)境的反應(yīng)能力和適應(yīng)程度以及調(diào)整的余地。

環(huán)境不確定性與非效率投資。由于信息不對(duì)稱引起的融資約束以及所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而引起的代理問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)中的實(shí)物投資很難達(dá)到最佳投資規(guī)模，導(dǎo)致企業(yè)投資偏離，即非效率投資，包括投資不足與過(guò)度投資。 已有研究表明，環(huán)境不確定性的增加導(dǎo)致投資偏離，顯著降低了企業(yè)的投資效率(徐倩，2014)[5]。同時(shí)，申慧慧等人(2012)[6]從融資約束的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與非效率投資正相關(guān)，且在民營(yíng)上市公司中主要表現(xiàn)為投資不足。投資不足主要源于融資約束。我國(guó)學(xué)者張宗益、鄭志丹(2012)[7]的研究表明，融資約束使得上市公司的投資支出低于最優(yōu)投資水平37.5%。劉康兵(2011)[8]建立了一個(gè)以不確定性水平為閾值變量的指標(biāo)函數(shù)，實(shí)證結(jié)果證實(shí)了環(huán)境不確定性通過(guò)影響企業(yè)受到融資約束程度來(lái)影響投資效率。這些研究均沒(méi)有涉及到非效率投資的另一個(gè)表現(xiàn)——投資過(guò)度或過(guò)度投資問(wèn)題。

財(cái)務(wù)柔性與非效率投資。國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性能夠有效緩解融資約束，降低企業(yè)的投資不足程度。Ozgur Arslan，Chrisostomos Horackis和Dina Ozkan(2014)[9]以1994-2009的亞洲金融危機(jī)為契機(jī)，研究了財(cái)務(wù)柔性與投資以及公司績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明，在金融危機(jī)時(shí)期，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)其投資-現(xiàn)金流敏感度更低，投資支出相對(duì)更多。曾愛(ài)民(2013)[10]以2007年爆發(fā)的金融危機(jī)為外生沖擊事件，考察了在金融危機(jī)時(shí)期不同財(cái)務(wù)柔性水平的企業(yè)投資行為的差異，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備高的企業(yè)在危機(jī)時(shí)期投資支出更多，且具有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但財(cái)務(wù)柔性同時(shí)也會(huì)帶來(lái)代理問(wèn)題，加重過(guò)度投資(王滿，姜慧琳，2014)[11]。綜合來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性的作用具有兩面性：在緩解融資約束、降低投資不足程度的同時(shí)，因代理問(wèn)題而助漲了過(guò)度投資。

綜上所述，關(guān)于環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性、非效率投資關(guān)系的研究，學(xué)者們只進(jìn)行了兩兩關(guān)系的研究，但未將三者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。因此，本文試圖研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)環(huán)境不確定性下的非效率投資的作用效果和影響機(jī)理，旨在為民營(yíng)企業(yè)科學(xué)利用財(cái)務(wù)柔性提高投資效率提供理論依據(jù)。

(二)理論分析與研究假設(shè)

1.環(huán)境不確定性與非效率投資

從投資偏離的角度看，非效率投資分為投資不足與投資過(guò)度，投資不足要主要源于融資約束，而投資過(guò)度源于委托代理問(wèn)題。

在我國(guó)，由于歧視和外部融資壁壘的存在，融資約束普遍存在于上市公司。而環(huán)境不確定性的增加進(jìn)一步加重了融資約束。第一，金融機(jī)構(gòu)與貸款人之間存在信息不對(duì)稱，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法區(qū)分貸款人的信用狀況，很可能會(huì)把資金貸給高風(fēng)險(xiǎn)的公司而產(chǎn)生不良資產(chǎn)，因此在不確定性較大的環(huán)境下，信息不對(duì)稱程度增加，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行會(huì)減少貸款額度。第二，公司公開(kāi)披露的信息是有限的，外部投資者并不完全了解投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，較高的環(huán)境不確定性增加了投資者的監(jiān)督成本，外部投資者要求公司提供更高的利率。因此，環(huán)境不確定性的增加使得民營(yíng)企業(yè)外部融資更加困難。第三，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)時(shí)期，往往伴隨著股市資金規(guī)模萎縮，IPO或再融資停止等(陳艷，2013)[12]。環(huán)境不確定性使得企業(yè)的外部融資環(huán)境惡化。此外，佟愛(ài)琴(2013)[13]的研究表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)受到的融資約束程度。由于我國(guó)大型商業(yè)銀行均具有國(guó)企背景，信貸資源配置不均衡，民營(yíng)企業(yè)受到信貸歧視，環(huán)境不確定性加重了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)本身引起的融資約束程度，投資不足更加嚴(yán)重。

委托代理理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者與公司的所有者(股東)利益目標(biāo)不一致，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致代理問(wèn)題。管理層為了職位升遷、構(gòu)筑商業(yè)帝國(guó)，有擴(kuò)大投資規(guī)模的動(dòng)機(jī)。權(quán)衡理論認(rèn)為，大股東具有侵害小股東利益的行為傾向，當(dāng)侵害利益大于侵害成本時(shí)，侵害行為就會(huì)發(fā)生。環(huán)境高度不確定條件下，投資者對(duì)項(xiàng)目的評(píng)估難度增加，管理層容易將投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)歸責(zé)于外部環(huán)境，為管理者非效率投資提供了機(jī)會(huì)*雖然并不能完全排除高度環(huán)境不確定性下監(jiān)督難度增大，管理層懈怠，導(dǎo)致投資規(guī)模下降從而引起投資不足。但通常情況下，管理層為了職位晉升，會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模以最大化私人利益(Jensen and Meckling,1976)，因此傾向于過(guò)度投資。。同時(shí)，不確定環(huán)境下，大股東侵害小股東的成本降低，大股東傾向于過(guò)度投資的可能性更高。基于以上的分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境不確定性與投資效率負(fù)相關(guān)。即環(huán)境不確定性越大，投資不足與投資過(guò)度程度越高。

2.財(cái)務(wù)柔性對(duì)不確定環(huán)境下投資效率的影響

柔性組織理論認(rèn)為，復(fù)雜多變、具有強(qiáng)烈動(dòng)態(tài)性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的投資決策，企業(yè)作為微觀個(gè)體，應(yīng)該保持一定的柔性，才能獲得較高的業(yè)績(jī)。公司柔性在財(cái)務(wù)上即表現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性(亦稱財(cái)務(wù)彈性，財(cái)務(wù)適應(yīng)性)，財(cái)務(wù)柔性能夠有效緩解融資約束。一方面，充足的現(xiàn)金持有增強(qiáng)了企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，內(nèi)部融資能力增強(qiáng)，緩解了不確定環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)的信貸約束。另一方面，保持較低的財(cái)務(wù)杠桿，可以向社會(huì)傳遞關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況的利好信號(hào)，降低了外部投資者與公司的信息不對(duì)稱程度，外部融資成本減小。融資渠道的增加以及融資成本的降低，有助于公司在不確定環(huán)境中抓住有利的投資機(jī)會(huì)，避免融資約束引起的投資不足。

H2：財(cái)務(wù)柔性能減弱環(huán)境不確定性對(duì)投資不足的影響，提高不確定環(huán)境下的投資效率

財(cái)務(wù)柔性能夠緩解投資不足，但同時(shí)也會(huì)加重過(guò)度投資。首先，過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性意味著大量的現(xiàn)金持有，當(dāng)公司擁有閑置資金時(shí)，即管理層擁有的自由現(xiàn)金流量超過(guò)了企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目所需的資金，管理層擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)增大，傾向于將多余資金用于投資支出，而不是發(fā)放股利或者償還債務(wù)，從而導(dǎo)致過(guò)度投資行為。其次，債務(wù)具有還本付息的“硬約束”作用，減少了管理者可自由支配的現(xiàn)金流量。債務(wù)契約中包含一些保護(hù)性條款，如一些限制資金投向的條款以及對(duì)利息保障倍數(shù)的要求的條款等，約束了管理層的過(guò)度投資行為。而過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性意味著低負(fù)債率，低負(fù)債率導(dǎo)致管理層缺乏外部債權(quán)人的有效監(jiān)督，失去了負(fù)債的相機(jī)治理作用。因此，財(cái)務(wù)柔性過(guò)高的企業(yè)，由于管理層可以支配的現(xiàn)金流量增加以及缺乏債權(quán)人的監(jiān)督，最終引起管理者過(guò)度投資。

此外，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，融資約束與代理成本之間存在制約的關(guān)系。Denis和Sibikov(2009)[14]研究發(fā)現(xiàn)，在一定程度上，融資約束可以降低委托代理成本，提高現(xiàn)金的使用效率，抑制管理層的過(guò)度投資行為。代理成本的存在導(dǎo)致公司投資過(guò)度，但在融資約束較大的情況下，公司資金非常緊缺，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，這增加了管理層過(guò)度投資行為的潛在成本，使得實(shí)施成本超過(guò)個(gè)人利益，于是融資約束一定程度上抑制了管理層的過(guò)度投資行為。相對(duì)于財(cái)務(wù)柔性較低的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)融資約束較小，融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用較弱，過(guò)度投資程度更高。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：財(cái)務(wù)柔性會(huì)加重環(huán)境不確定性對(duì)投資過(guò)度的影響，降低不確定環(huán)境下的投資效率。

民營(yíng)企業(yè)普遍存在著家族式企業(yè)，創(chuàng)業(yè)家族兼具公司所有者與經(jīng)營(yíng)者的雙重身份，一定程度上實(shí)現(xiàn)了家族式企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，因而代理成本相對(duì)較低。因此，雖然民營(yíng)企業(yè)受到信貸歧視面臨較嚴(yán)峻的外部融資環(huán)境導(dǎo)致投資不足較嚴(yán)重(閆華紅，許倩2012)[15]，但財(cái)務(wù)柔性高的民營(yíng)企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性增強(qiáng)了其內(nèi)部融資能力，對(duì)投資不足具有顯著的緩解作用。另一方面，雖然財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)因較高的現(xiàn)金持有可能會(huì)帶來(lái)一定的代理成本，基于民營(yíng)企業(yè)普遍存在的“家族式”治理模式，代理問(wèn)題相對(duì)較弱，代理問(wèn)題引發(fā)的過(guò)度投資僅在一定程度上削弱了財(cái)務(wù)柔性對(duì)不確定環(huán)境下非效率投資的抑制作用?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4：財(cái)務(wù)柔性能夠緩解環(huán)境不確定性對(duì)非效率投資的影響，提高不確定環(huán)境下的投資效率。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2013年間滬深兩市所有A股民營(yíng)上市公司為樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)?；?007-2013年的觀測(cè)值，本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)，金融行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在特殊性，按照國(guó)際慣例予以剔除。(2)剔除當(dāng)年被ST的上市公司，這些公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常。(3)剔除同發(fā)行B股或H股的公司，這些公司融資環(huán)境與其他上市公司不同。(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，共得到524家公司1 876個(gè)觀測(cè)值構(gòu)成樣本的總體。本文采用EXCEL2013對(duì)以上數(shù)據(jù)進(jìn)行基本剔除處理，再使用STATA統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

1.非效率投資的度量。本文借鑒Richardson(2006)[16]的研究思路，公司的投資可分為正常投資與非預(yù)期投資(即非效率投資)。公司投資可以用以下模型來(lái)估計(jì)：

It=β0+β1It-1+β2LEVt-1+β3CASHt-1+β4AGEt-1+β5SIZEt-1

+β6SRt-1+β7Qt-1+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+ ε

(1)

其中It為現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值；LEVt-1為t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；CASHt-1為t-1期末貨幣資金/期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值；AGEt-1為t-1期末公司上市年限并取自然對(duì)數(shù)；SIZEt-1為t-1期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；SRt-1為(t期收盤(pán)價(jià)-t-1期收盤(pán)價(jià)+股利分配)/ t-1期收盤(pán)價(jià)；Qt-1為t-1期的托賓Q值；YEAR與INDUSTRY分別為年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量。

表1　非效率投資度量模型回歸結(jié)果

表1列示了非效率投資度量模型的回歸結(jié)果，企業(yè)新增投資支出減去預(yù)期投資支出估計(jì)殘差，并取絕對(duì)值，定義為非效率投資。殘差大于0，則表示為投資過(guò)度；殘差小于0，則表示為投資不足。

2.環(huán)境不確定性的測(cè)度。根據(jù)申慧慧(2012)和劉名旭(2013)等人的研究，環(huán)境不確定性源于外部環(huán)境，外部環(huán)境的波動(dòng)引起公司的核心業(yè)務(wù)活動(dòng)的波動(dòng)，最終反映在公司的凈利潤(rùn)上。因此，借鑒前人的研究方法，使用公司近三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)率的變異系數(shù)來(lái)衡量環(huán)境不確定性。計(jì)算方法為：UIND=SDPRO/ MPRO，其中：UIND為環(huán)境不確定性，SDPRO為近三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)率的標(biāo)準(zhǔn)差，MPRO為近三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)率的均值。

3.財(cái)務(wù)柔性的測(cè)度。本文借鑒曾愛(ài)民(2013)的觀點(diǎn)，采用多指標(biāo)結(jié)合法作為財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量指標(biāo)，即財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性。其中，現(xiàn)金柔性=公司現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負(fù)債柔性=max{行業(yè)平均負(fù)債率-企業(yè)負(fù)債率，0}。

(二)模型設(shè)定及變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)是否成立，本文采用普通最小二乘法(OLS)估計(jì)以下模型：

AINVT/UI/OI=β0+β1UIND+β2FCF+β3TOP5+β4SIZE+β5Q+β6EPS+β7ORT

+β8ECT+β9CASH+β10AGE +ΣINDUSTRY

(2)

模型(2)的被解釋變量為企業(yè)非效率投資AINVT、投資不足UI與投資過(guò)度OI。關(guān)于模型(2)中的自變量及控制變量說(shuō)明如表2所示。

表2　變量定義

三、檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了樣本年度分布，樣本量逐年遞增，這與我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)相一致。表3表明，投資不足樣本量為1 164，占總樣本的62.05%，投資過(guò)度樣本量為712，占全樣本的37.95%，這說(shuō)明從非效率投資的數(shù)量上看，我國(guó)民營(yíng)上市公司投資不足的公司數(shù)量高于投資過(guò)度的數(shù)量，投資不足較為嚴(yán)重。

表3　非效率投資年度分布

(二)變量相關(guān)性檢驗(yàn)及分析

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞恐g的相關(guān)性，本文對(duì)各變量進(jìn)行了皮爾森相關(guān)性檢驗(yàn)。從表4可以看出，AINVT與UIND在10%水平上顯著正相關(guān)，初步證明了環(huán)境不確定性越大，非效率投資程度越高，即投資效率越低；AINVT與SIZE在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，管理投資決策更有效率，投資效率越高；AINVT與Q顯著正相關(guān)，初步證明了企業(yè)成長(zhǎng)性越好，企業(yè)無(wú)效率投資程度越大，投資效率越低；AINVT與AGE顯著正相關(guān)，初步證明了企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，企業(yè)投資效率越高。同時(shí)，未列示的所有變量?jī)蓛芍g的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這說(shuō)明本文的實(shí)證模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表4　相關(guān)系數(shù)分析

注：***，**和*分別表示在1%，5%和10%水平上顯著。

(三)回歸結(jié)果分析

1.環(huán)境不確定性對(duì)非效率投資的影響回歸結(jié)果分析

表5報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果看，UIND的系數(shù)為0.031 8，在5%的置信水平上顯著為正，說(shuō)明環(huán)境不確定性越大，民營(yíng)企業(yè)的投資效率越低。為了進(jìn)一步研究環(huán)境不確定的增加對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)理，本文將樣本分為投資過(guò)度與投資不足兩類子樣本，在投資不足的樣本中，UIND的系數(shù)為0.031 9，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明環(huán)境不確定性越大，民營(yíng)企業(yè)的投資不足程度越大；在投資過(guò)度子樣本中，UIND的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，這可能是因?yàn)椋旱谝?，本文選取的樣本僅為民營(yíng)上市公司，民營(yíng)上市公司大多為“家族式”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)家族既是公司的所有者也是公司的經(jīng)營(yíng)者，因此代理問(wèn)題并不嚴(yán)重。第二，雖然環(huán)境不確定性的增加為管理層構(gòu)筑商業(yè)帝國(guó)以及大股東侵占小股東利益提供了外部條件，但沒(méi)有足夠的資金支持其投資行為，最終導(dǎo)致過(guò)度投資無(wú)法實(shí)施。因此，高度環(huán)境不確定性下的融資約束，限制了大股東以及管理層為了追逐私人利益而擴(kuò)大投資規(guī)模的資金來(lái)源，抑制了民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資行為。此外，這與申慧慧(2012)的研究結(jié)果一致，申慧慧研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性的增加對(duì)非國(guó)有控股公司的過(guò)度投資并沒(méi)有顯著影響。

表5　環(huán)境不確定性與非效率投資的回歸結(jié)果

2.財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的影響分析

為了研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)高度環(huán)境不確定性下非效率投資的影響，本文按照財(cái)務(wù)柔性水平將樣本進(jìn)一步分為高財(cái)務(wù)柔性組與低財(cái)務(wù)柔性組。表6報(bào)告了不同財(cái)務(wù)柔性水平下，環(huán)境不確定性對(duì)投資不足與投資過(guò)度的影響。在投資不足組中，財(cái)務(wù)柔性水平低的樣本組UIND的系數(shù)為0.060 9，在1%的置信水平上顯著；財(cái)務(wù)柔性水平高的樣本組UIND的系數(shù)為0.009 9，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明財(cái)務(wù)柔性在很大程度上削弱了環(huán)境不確定性對(duì)投資不足的影響，實(shí)證結(jié)果有力地證明了假設(shè)H2。在投資過(guò)度組中，財(cái)務(wù)柔性水平低的樣本組UIND的系數(shù)為-0.018 2，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，財(cái)務(wù)柔性水平高的樣本組UIND的系數(shù)為0.059 4，且在10%的顯著性水平上顯著，表明財(cái)務(wù)柔性一定程度上加重了環(huán)境不確定性對(duì)投資過(guò)度的影響，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3。

投資不足與投資過(guò)度子樣本的回歸結(jié)果表明，在高度環(huán)境不確定下，財(cái)務(wù)柔性對(duì)環(huán)境不確定性與非效率投資關(guān)系的影響具有兩面性。那么相對(duì)于財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)，環(huán)境不確定性是提高了高財(cái)務(wù)柔性水平企業(yè)的投資效率，還是降低了其投資效率呢？本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)環(huán)境不確定性條件下的非效率投資的綜合影響。在非效率投資全樣本中，財(cái)務(wù)柔性水平低的樣本組UIND的系數(shù)為0.053 6，且在5%的置信水平上顯著為正；財(cái)務(wù)柔性水平高的組UIND的系數(shù)為0.018 2，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明相對(duì)于財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的影響更小，即財(cái)務(wù)柔性削弱了環(huán)境不確定性對(duì)投資效率的影響。因此，雖然財(cái)務(wù)柔性對(duì)不確定環(huán)境下的投資效率有雙重影響，但從綜合作用效果來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)投資效率高于財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H4。

表6　財(cái)務(wù)柔性、環(huán)境不確定性與非效率投資的回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論與建議

本文以2007-2013年的我國(guó)A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，在考察我國(guó)民營(yíng)上市公司環(huán)境不確定性對(duì)投資效率影響的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)環(huán)境不確定性與非效率投資相關(guān)關(guān)系的作用，研究結(jié)論為：(1)環(huán)境不確定性與投資效率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)財(cái)務(wù)柔性對(duì)投資效率具有雙重影響，但整體上能提高不確定環(huán)境下的投資效率。財(cái)務(wù)柔性能夠通過(guò)緩解融資約束減弱環(huán)境不確定性對(duì)投資不足的正向影響，但過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備帶來(lái)了委托代理問(wèn)題，從而加重了投資過(guò)度程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然財(cái)務(wù)柔性并不能完全解決環(huán)境不確定性引發(fā)的非效率問(wèn)題，但從綜合效果來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)在不確定環(huán)境下投資效率要高于財(cái)務(wù)柔性低的企業(yè)。

本文的研究結(jié)論對(duì)民營(yíng)上市公司具有現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)柔性能夠顯著降低不確定環(huán)境下的投資不足程度。為了提高環(huán)境適應(yīng)性，民營(yíng)企業(yè)可采取保守的財(cái)務(wù)柔性政策，即適當(dāng)增加現(xiàn)金持有量，降低負(fù)債率。適度的財(cái)務(wù)柔性能夠提高融資能力，增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)適應(yīng)性，避免因資金不足而喪失有利的投資機(jī)會(huì)。但過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性也會(huì)帶來(lái)委托代理問(wèn)題，財(cái)務(wù)柔性很可能會(huì)被不當(dāng)使用，造成投資過(guò)度。因此，為了有效發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性對(duì)非效率投資的治理作用，公司應(yīng)該通過(guò)設(shè)計(jì)合理的報(bào)酬合約、制定有效的薪酬激勵(lì)制度、加強(qiáng)公司治理與內(nèi)部控制等措施，解決責(zé)權(quán)利不對(duì)等以及激勵(lì)不相容的問(wèn)題，使得經(jīng)營(yíng)者與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)趨于一致，降低代理成本。

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On Financial Flexibility and Inefficient Investment under Uncertain Condition: Based on Empirical Data from Chinese Private Listed Companies

LIU Han-lin，ZOU Wen-hong

(SchoolofAccounting，HangzhouDianziUniversity，HangzhouZhejiang310018，China)

Abstract:Based on the data of Chinese private listed companies from 2007 to 2013， with which the correlativity between the financial flexibility and the investment behavior of private listed companies under the uncertain condition is observed and studied. It finds that there exist negative effects of the uncertain condition onto the investment efficiency. And the financial flexibility can effectively suppress the positive influence of the uncertain condition on the undercapitalization， however， if the financial flexibility is too large， it will bring a problem of the agency， which will， to some extent， cause a problem of overcapitalization. On the whole， the investment efficiency of the company with a larger financial flexibility is higher than those with smaller financial flexibility under the uncertain condition.

Key words:uncertain condition; financial flexibility; inefficient investment; overcapitalization; undercapitalization

中圖分類號(hào)：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

文章編號(hào)：1001-9146(2015)06-0007-08

作者簡(jiǎn)介：劉翰林(1963-)，男，湖北仙桃人，教授，資本市場(chǎng)與公司理財(cái).

收稿日期：2015-07-24

DOI:10.13954/j.cnki.hduss.2015.06.002