張 紅, 高 帥, 張 洋

(1.清華大學(xué) 土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，北京 100084；2.北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

·證券與投資·

房地產(chǎn)上市公司融資模式對(duì)投資行為的影響

張 紅1, 高 帥1, 張 洋2

(1.清華大學(xué) 土水學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心，北京 100084；2.北京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083)

借鑒Aivazianetal簡(jiǎn)化投資模型建立了融資模式對(duì)投資行為影響的理論模型，基于1998～2012年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究不同產(chǎn)權(quán)屬性和不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司融資模式對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資會(huì)促使投資增長(zhǎng)，而股權(quán)融資會(huì)減少投資，內(nèi)源性融資與投資行為的相關(guān)性并不顯著；國(guó)有房地產(chǎn)上市公司的投資行為更加積極；大規(guī)模房地產(chǎn)上市公司受外部融資約束更強(qiáng)。為此，應(yīng)完善房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道。

房地產(chǎn)上市公司;股權(quán)融資;債務(wù)融資;投資行為

一、引 言

融資即資金的籌措，主要解決資金來(lái)源問(wèn)題，其途徑包括：一是利用債務(wù)融資，國(guó)內(nèi)主要依賴(lài)銀行貸款；二是股權(quán)融資、通過(guò)募股和配股籌集所需資金；三是內(nèi)源性融資，利用內(nèi)部資金(包括留存利潤(rùn)和折舊)融資。投資行為是涉及公司全過(guò)程的活動(dòng)，是公司對(duì)項(xiàng)目所進(jìn)行的投資支出以及由此所產(chǎn)生的投資效率問(wèn)題，包含加大投資和投資不足兩種情況。眾多學(xué)者基于投資理論及融資順序理論對(duì)企業(yè)融資模式與投資行為之間的關(guān)系從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了卓有成效的研究[1]。但均局限于分析債務(wù)融資、股權(quán)融資、內(nèi)源性融資單一融資途徑與投資行為之間的關(guān)系，實(shí)證研究把所有行業(yè)的上市公司納入一個(gè)體系進(jìn)行考察，忽視了不同行業(yè)融資結(jié)構(gòu)特征、投資特征對(duì)融資模式與投資行為的影響。

為此，本文試圖構(gòu)建綜合反映多種融資模式與投資行為的理論模型來(lái)系統(tǒng)分析房地產(chǎn)上市公司這一行業(yè)融資模式對(duì)投資行為的影響。在此基礎(chǔ)上，基于我國(guó)獨(dú)特的所有制模式，分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)(國(guó)有、非國(guó)有)其融資模式對(duì)投資行為的約束是否有顯著差異，以及結(jié)合現(xiàn)有實(shí)證研究，分析公司規(guī)模不同時(shí)，融資模式對(duì)投資行為的影響[1，2]。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

目前，融資模式對(duì)投資行為影響的實(shí)證分析均局限于融資模式的某一方面對(duì)投資行為的影響。主要集中在以下三個(gè)方面：

(一)上市公司債務(wù)融資對(duì)投資行為的影響

Jensen和Meckling的研究給債務(wù)融資與投資行為關(guān)系奠定了理論基礎(chǔ)，并解釋了負(fù)債影響投資行為的內(nèi)涵：一是債權(quán)人----股東沖突對(duì)投資行為的影響，結(jié)果是資產(chǎn)替代和投資不足[2]；二是負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制，負(fù)債基于調(diào)節(jié)股東----經(jīng)理人沖突，來(lái)抑制投資[3]。但在負(fù)債比例較高的籌資模式下，股東-經(jīng)理有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)來(lái)加大投資，表現(xiàn)為負(fù)債的代理成本[4]。

基于上述理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者系統(tǒng)研究了債務(wù)融資對(duì)投資行為的影響，結(jié)論也不盡一致。Ozka對(duì)英國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債融資與投資行為關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對(duì)投資行為有相機(jī)治理機(jī)制[5]；Mills等通過(guò)研究美國(guó)和澳大利亞市場(chǎng)，得出了類(lèi)似結(jié)論[6]。但Suto對(duì)馬來(lái)西亞上市公司的研究則表明債務(wù)融資加重了企業(yè)的過(guò)度投資行為[7]。伍利娜、陸正飛通過(guò)試驗(yàn)研究也證實(shí)了債務(wù)融資會(huì)加重企業(yè)的過(guò)度投資行為[8]。

研究結(jié)論不一致的原因，正如債務(wù)融資與投資行為的理論基礎(chǔ)所述，與負(fù)債比例及公司治理體系中債權(quán)人治理主體行使監(jiān)管權(quán)的有效性相關(guān)。

我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資有顯著的中國(guó)特色，即債務(wù)融資主要來(lái)源于銀行貸款，而且資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期偏高，2007～2014年資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)68%；此外，我國(guó)銀行機(jī)構(gòu)普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，債權(quán)人主體地位缺失嚴(yán)重，這使得債務(wù)融資并不能有效約束房地產(chǎn)上市公司的投資行為，反而可能引起房地產(chǎn)上市公司加大投資?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：由于房地產(chǎn)上市公司債權(quán)人治理主體的缺失，以及較高的資產(chǎn)負(fù)債率，房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資會(huì)引起企業(yè)增加投資。

(二)上市公司股權(quán)融資對(duì)投資行為的影響

委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論從不同角度詮釋了股權(quán)融資模式對(duì)投資行為影響的形成機(jī)理。其中Jensen和Meckling基于委托代理理論，分析了股權(quán)融資模式對(duì)投資行為的影響，即由于股東----經(jīng)營(yíng)管理者的委托代理關(guān)系的存在，當(dāng)股權(quán)融資使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的股權(quán)增加或者減少時(shí)，經(jīng)營(yíng)管理者基于自身利益的考量來(lái)選擇過(guò)度投資或者投資不足[2]；Myers基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，詮釋了企業(yè)股權(quán)融資會(huì)引起過(guò)度投資或投資不足行為的發(fā)生[1]。

現(xiàn)有實(shí)證研究關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家股權(quán)融資模式對(duì)投資行為的影響研究結(jié)論也存在較大爭(zhēng)議。如潘敏基于企業(yè)股權(quán)融資投資決策模型，分析了中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)融資偏好下的過(guò)度投資行為[9]。張利兵等建立了企業(yè)投資決策模型，通過(guò)仿真模擬實(shí)證了股權(quán)融資對(duì)企業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生抑制作用[10]。

結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)融資現(xiàn)實(shí)，即相較于其他融資模式，股權(quán)融資的信息相對(duì)更加透明，同時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資存在諸多壁壘，融資約束較強(qiáng)，如從2010年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)全面凍結(jié)了房地產(chǎn)上市公司的再融資申請(qǐng)。此項(xiàng)政策的出臺(tái)在很大程度上切斷了中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)再融資渠道。較強(qiáng)的股權(quán)融資約束使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者很難通過(guò)股權(quán)融資募集到投資所需的資金，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者難以?xún)H僅追求自身利益的最大化，因此，有必要理性配置股權(quán)融資資金。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：較強(qiáng)的融資約束使得股東基于自身利益的考量，使得融資會(huì)抑制投資行為。

(三)上市公司內(nèi)源融資對(duì)投資行為影響

Jensen發(fā)現(xiàn)由于股東----經(jīng)理代理關(guān)系的存在，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，加大投資成為經(jīng)理的潛在選擇[11]。Kapla和Zingales等學(xué)者基于自由現(xiàn)金流----投資行為這一理論模型，證實(shí)了自由現(xiàn)金流會(huì)引發(fā)企業(yè)過(guò)度投資行為[12]?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：當(dāng)公司自由現(xiàn)金流充裕時(shí)，自由現(xiàn)金流量會(huì)引發(fā)過(guò)度投資行為。

(四)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模上市公司融資模式對(duì)投資行為影響

我國(guó)部分房地產(chǎn)上市公司產(chǎn)權(quán)屬于國(guó)有，而國(guó)有企業(yè)所有者的“虛位”，公司治理虛化會(huì)影響投融資之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者也做了相應(yīng)研究。楊清香等學(xué)者研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股企業(yè)比非國(guó)有控股企業(yè)存在擴(kuò)大投資的傾向[13，14]。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：我國(guó)國(guó)有控股公司對(duì)管理者的監(jiān)督作用更多表現(xiàn)出弱性，形成了管理者的機(jī)會(huì)主義和內(nèi)部人控制，呈現(xiàn)加大投資傾向。

此外，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)規(guī)模也是影響企業(yè)投融資關(guān)系的重要因素，即規(guī)模較大的企業(yè)掌握較多資源，更容易通過(guò)資本市場(chǎng)融資獲取更多的投資資本，從而出現(xiàn)加大投資的傾向[15]。

我國(guó)目前公司治理體系仍然不夠完善，小規(guī)模公司企業(yè)管理者控制企業(yè)能力更強(qiáng)，從而有擴(kuò)大投資的傾向。

假設(shè)5：相對(duì)于大規(guī)模公司而言，我國(guó)的小規(guī)模公司的治理更加不完善，從而有加大投資傾向。

三、模型建立與變量定義

基于文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)，分析融資模式與投資行為的邏輯框架見(jiàn)圖1。

圖1 投融資模型關(guān)系圖

現(xiàn)有關(guān)于融資模式與投資行為的關(guān)系研究，均基于以下幾類(lèi)模型，即托賓Q理論模型、新古典主義理論模型、收入加速理論模型等。本文依托托賓Q理論模型，借鑒Aivazianetal的簡(jiǎn)化投資模型，構(gòu)建以下理論模型。

ΔIi,t-1/Ki,t-1=α+α1DBi,t-1+α2ΔFi,t-1/Ki,t-1+

α3TQi,t-1+α4Si,t/Ki,t-1+

α5CFi,t/Ki,t-1+εi,t

(1)

其中：ΔIi,t-1為第t-1年i公司投資增加額；Ki,t-1為第t-1年i公司的資產(chǎn)總額；DBi,t-1為第t-1年i公司的資產(chǎn)負(fù)債率，即滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率；ΔFi,t-1為第t-1年i公司的股權(quán)融資增加額；CFi,t為第t年i公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；εi,t表示誤差項(xiàng)；Si,t為第t年i公司的營(yíng)業(yè)收入額；TQi,t-1為第t-1年i公司的托賓Q值，即滯后一期的托賓Q值。

式(1)中被解釋變量是衡量公司投資行為的指標(biāo)。采用在建工程、固定資產(chǎn)(本期)、長(zhǎng)期投資、三者的增加值之和除以總資產(chǎn)(年初)來(lái)度量投資行為[17，18]。融資模式是解釋變量，采用滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率[19]、股權(quán)融資增加率、現(xiàn)金流量來(lái)衡量[20]。此外，引入主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、托賓Q值為控制變量，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率反映了每一份資產(chǎn)所能帶來(lái)的收益，同時(shí)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力是由盈利能力決定，故主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的強(qiáng)弱也反映了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；而托賓Q值在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中被用來(lái)反映企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，來(lái)衡量企業(yè)發(fā)展速度。進(jìn)一步通過(guò)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，公司規(guī)模對(duì)解釋變量分組評(píng)價(jià)融資模式對(duì)投資行為影響。各變量及其定義見(jiàn)表1。

表1 主要研究變量及定義

四、融資模式對(duì)投資行為影響的實(shí)證分析

(一)樣本統(tǒng)計(jì)性描述

本文選取我國(guó)1998～2012年滬深兩市上市的房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，最后篩選出107家房地產(chǎn)上市公司，樣本描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2所示。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)----投資增加率均值為0.18，新增投資占企業(yè)總資產(chǎn)的18%左右，新增投資占比較高，投資更新速度較快，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04，即各上市公司投資選擇差異不大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為58%，說(shuō)明債務(wù)融資是中國(guó)上市公司重要的融資渠道，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，即各企業(yè)之間的財(cái)務(wù)杠桿差異較小。股權(quán)融資增加率均值為0.23，標(biāo)準(zhǔn)差為1.17,大約是均值5倍，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司依靠股權(quán)融資的差異較大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量除以資本存量后，均值為-0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，表明房地產(chǎn)上市公司采取的是市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略，側(cè)重市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款過(guò)多，企業(yè)現(xiàn)金流量較為緊張，財(cái)務(wù)有一定風(fēng)險(xiǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率均值為0.47，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司營(yíng)業(yè)收入較高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.81,可見(jiàn)各企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率波動(dòng)不大。托賓Q值均值為1.33，即公司市場(chǎng)價(jià)值約為賬面價(jià)值的1.33倍，投資者對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的投資較為理性，使其分布在了合理區(qū)間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.68，表明投資者對(duì)房地產(chǎn)上市公司成長(zhǎng)的預(yù)期差異。

進(jìn)一步對(duì)檢驗(yàn)變量是否存在線性相關(guān)關(guān)系進(jìn)行PEARSON相關(guān)性分析。由表3可知，投資支出與資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、托賓Q值呈正相關(guān)，而與股權(quán)融資增加率與主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。從各變量之間的相關(guān)性分析看出模型使用的解釋變量之間相關(guān)系數(shù)較小，沒(méi)有高度相關(guān)的變量，進(jìn)一步計(jì)算max(vif)=1.5<10,故不存在多重共線性。

表3 各變量PEARSON相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**、***分別代表在0.1、0.05、0.01的水平上顯著相關(guān)。

(二)實(shí)證分析

對(duì)該面板數(shù)據(jù)進(jìn)行HAUSMAN檢驗(yàn),數(shù)據(jù)宜選用固定效應(yīng)模型回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 模型(1)融資模式對(duì)投資行為影響的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在0.1、0.05、0.01的水平上顯著相關(guān)。

由表4可知，資產(chǎn)負(fù)債率DBi,t-1在10%的概率下顯著，系數(shù)為正，且資產(chǎn)負(fù)債率每提高1%，投資規(guī)模增加0.04%。這與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)融資渠道單一，主要渠道是銀行債務(wù)融資，債權(quán)人對(duì)資金管理的缺失及債權(quán)人治理的不完善有關(guān)，造成了負(fù)債引起加大投資的現(xiàn)實(shí)，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)融資增加率ΔF/Ki,t-1在1%的概率下顯著，系數(shù)為負(fù)，即股權(quán)融資增加率每提高1%，投資規(guī)模減少0.032%，可見(jiàn)股權(quán)融資增加的決策信號(hào)可能表現(xiàn)為管理者對(duì)投資項(xiàng)目缺乏信心，從而造成投資不足，即假設(shè)2成立?，F(xiàn)金流量CF/Ki,t-1與投資規(guī)模之間的關(guān)系并不顯著，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司的投資方式并沒(méi)有受到內(nèi)部現(xiàn)金流和流動(dòng)性的制約，這與我國(guó)房地產(chǎn)上市公司普遍存在自由現(xiàn)金流量不足有直接關(guān)系，即說(shuō)明假設(shè)3，自由現(xiàn)金流量會(huì)引起企業(yè)增加投資的前提是企業(yè)首先有足夠的自由現(xiàn)金流支撐投資。

控制變量主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率對(duì)投資方式的影響并不顯著，但托賓Q值在1%的概率下顯著，系數(shù)為正，即托賓Q值每上升1%，投資支出增加0.026%,可見(jiàn)，企業(yè)投資行為更依賴(lài)于企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而不是反映企業(yè)近期投資機(jī)會(huì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

(三)分組檢驗(yàn)融資模式對(duì)投資行為影響

分別就不同股權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模企業(yè)融資模式對(duì)投資行為影響進(jìn)行分組討論，其中公司規(guī)模依據(jù)公司資產(chǎn)總額二分法分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司。分組討論實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5。

由表5可知，國(guó)有控股企業(yè)較非國(guó)有控股企業(yè)融資模式對(duì)投資行為的影響更為顯著。其中國(guó)有控股公司負(fù)債水平每提高1%，將比非國(guó)有企業(yè)投資增加0.055%個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)一步考察股權(quán)融資增加率，托賓Q值指標(biāo)，也得出相同的結(jié)論。

分析公司規(guī)模不同時(shí)公司融資模式對(duì)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)融資模式對(duì)大規(guī)模公司的投資行為約束更強(qiáng)。其中股權(quán)融資增加率每提高1%，大規(guī)模公司與小公司相比將減少0.0178%投資。

表5 不同股權(quán)性質(zhì)、不同企業(yè)規(guī)模下融資模式對(duì)投資行為影響的實(shí)證結(jié)果

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

以上基于信息不對(duì)稱(chēng)理論、代理理論以及Aivazianetal的投資理論，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資模式對(duì)投資行為影響進(jìn)行理論和實(shí)證分析，并分組討論不同所有權(quán)、不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司融資模式對(duì)投資行為的差異，得出以下結(jié)論：

1.房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，越傾向于加大投資?？梢?jiàn)負(fù)債并不能有效約束房地產(chǎn)上市公司投資行為，進(jìn)而有效改善代理成本。這與房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資渠道單一，主要是銀行貸款，而銀行對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目監(jiān)管的缺失，以及房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善，破產(chǎn)成本較低等有直接關(guān)系。

2.股權(quán)融資增加率對(duì)房地產(chǎn)上市公司投資行為有約束作用?？梢?jiàn)發(fā)行新股會(huì)傳遞出管理者對(duì)項(xiàng)目投資收益不確定的信息理論相一致，從而使購(gòu)買(mǎi)新股的價(jià)格受到影響，公司股權(quán)融資成本增加，投資效率降低。

3.內(nèi)源性融資對(duì)投資行為影響并不顯著。原因在于房地產(chǎn)上市公司自由現(xiàn)金流量均值接近于零或?yàn)樨?fù)值，可見(jiàn)內(nèi)源資金遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足增加投資所需的資金缺口。這也給房地產(chǎn)上市公司敲響警鐘，過(guò)快的投資增長(zhǎng)會(huì)給財(cái)務(wù)帶來(lái)巨大壓力，現(xiàn)金流一旦斷裂，企業(yè)將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，故房地產(chǎn)上市公司需加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.通過(guò)分組討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模房地產(chǎn)上市公司，房地產(chǎn)上市公司當(dāng)為國(guó)有控股時(shí)較非國(guó)有控股融資模式對(duì)投資行為影響更為顯著，這與國(guó)有控股上市公司管理者在發(fā)揮其監(jiān)督作用往往表現(xiàn)出弱性有關(guān)。對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)模上市公司分組實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于小規(guī)模公司而言，大規(guī)模公司的投資支出受外部融資的約束性更強(qiáng)，這與規(guī)模較大公司的公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，投資受制于股東和債權(quán)人的影響更加顯著有關(guān)。

(二)建議

對(duì)房地產(chǎn)上市公司通過(guò)融資模式來(lái)影響投資行為提出如下建議：

1.完善房地產(chǎn)上市公司治理結(jié)構(gòu)及金融中介制度。結(jié)合實(shí)證研究結(jié)論，房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資將導(dǎo)致增加投資的傾向，這源于房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資主要源頭是銀行，但銀行對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資缺乏有效監(jiān)督，致使債務(wù)融資有增加上市公司投資行為的傾向，這將有損債權(quán)人利益，使債權(quán)人在投資中承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資只有在完善的公司治理結(jié)構(gòu)下，由于債權(quán)人與股東的利益博弈，對(duì)投資有相機(jī)治理機(jī)制。可見(jiàn)，需完善我國(guó)與此相關(guān)的法律制度，提升房地產(chǎn)上市公司治理水平。

2.通過(guò)完善公司現(xiàn)金流管理，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流對(duì)投資行為影響并不顯著，很大原因是房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金流量值偏低，房地產(chǎn)上市公司表現(xiàn)普遍“缺錢(qián)”，存在增加投資傾向。這也給房地產(chǎn)上市公司敲響了警鐘，在房地產(chǎn)市場(chǎng)冷清時(shí)，其資金鏈存在斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能引發(fā)更大危機(jī)，甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此房地產(chǎn)上市公司需要做好財(cái)務(wù)規(guī)劃及預(yù)警，合理規(guī)劃自由現(xiàn)金流，走出現(xiàn)金流短缺困境，避免引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)。

注釋?zhuān)?/p>

① 資料來(lái)源：http://www.jrhnbd.com/article/4267.html.

② 2013年7月，上市房地產(chǎn)公司新湖中寶公布股權(quán)再融資預(yù)案，擬募資55億用于上海棚戶(hù)區(qū)改造項(xiàng)目，這是上市房企三年來(lái)首單再融資。業(yè)界普遍將新湖中寶的融資預(yù)案視為房地產(chǎn)上市公司股權(quán)再融資開(kāi)閘的信號(hào)。資料來(lái)源：http://finance.people.com.cn/stock/n/2013/0802/c67815-22427188.html.

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(責(zé)任編輯:漆玲瓊)

An Empirical Study on the Impact of Listed Real Estate Companies' Financing on Investment Behavior

ZHANG Hong1，GAO Shuai1，ZHANG Yang2

(1.InstituteofRealEstateStudies/HenglongRealEstateResearchCenter,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China；2.SchoolofEconomicsandManagement,BeijingForestryUniversity,Beijing100083,China)

This paper, drawing on the Aivazianetal's simplified investment model, establishes the model of financing on investment behavior. Based on 1998～2012 panel data, The empirical study on the impact of debt financing, equity financing and internal financing on investment behavior of listed real estate companies of different ownership and different scales. The result shows that debt financing of listed real estate companies will promote the growth of investment. And equity financing can reduce investment. Internal financing is not correlated to investment behavior; Investment behavior of state-owned listed real estate companies is more positive; large scale listed real estate companies are stronger constraint by the external financing. Suggestions on perfecting corporate governance structure, expanding the financing tunnel of listed real estate companies are put forward in this paper.

Real estate company; Equity financing; Property right financing; Debt financing; Investment behavior

2014-11-08

國(guó)家自然科學(xué)基金(71373143)、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)資金(JGTD2013-08)

張 紅(1970—)，女，河北人，清華大學(xué)土木學(xué)院城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)研究中心、清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與金融。

F293.3

A

1003-7217(2015)04-0080-06