渣打銀行全球研究部

我們預(yù)期2015年全球經(jīng)濟將改善，增長率從2014年的2.9%提升至3.4%。但很多時候，僅有數(shù)據(jù)的改善往往不夠，信心，無論是投資者、企業(yè)抑或家庭的信心，尤為關(guān)鍵，且比數(shù)據(jù)的改善更為迫切需要。正如約翰·梅納德·凱恩斯在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中所述：“或許，我們積極做某事的大多數(shù)決定……只能作為動物精神的結(jié)果——這是一種自發(fā)采取行動、而不是無為的渴求，也不是量化概率相乘得出的量化收益加權(quán)平均的結(jié)果?！?/p>

引導(dǎo)采取積極行動的動物精神正是當(dāng)前世界經(jīng)濟所欠缺的。世界經(jīng)濟中存在著積極的一面，全球經(jīng)濟增長有望加快，中國經(jīng)濟增速雖然放緩，但2015年仍有望保持在7%左右。印度成功地控制了通脹和經(jīng)常項目赤字，有望在2015年大放異彩。歐元區(qū)盡管需求缺乏的根本性問題仍然存在，也應(yīng)會有一定幅度的改善。非洲和中東經(jīng)濟有望延續(xù)強勁增長的勢頭。

我們預(yù)計，在2015年，歐洲央行 和中國央行將進一步放松貨幣政策，日本央行將繼續(xù)量化寬松機制。美聯(lián)儲將通過加息推動貨幣政策向常態(tài)化回歸。貨幣政策常態(tài)化需要對時點的審慎把握和精心管理。我們預(yù)期美國經(jīng)濟將加快增長速度。美國經(jīng)濟復(fù)蘇遲遲未來，過早緊縮或冒令美國經(jīng)濟復(fù)蘇脫軌的風(fēng)險，尤其在當(dāng)前還沒有顯示出通脹跡象的時候。

美國——升息之年

以歷史標(biāo)準(zhǔn)來衡量，當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇顯得力道不足，2009年中以來平均GDP增長2.3%（低于1990—2007年的平均增速3.0%）。我們估計2014年增長2.2%，下半年增長動力較上半年所有增強。我們預(yù)計2015年在有利的金融狀況、杠桿上升和汽油價格回落支撐消費作用下，美國經(jīng)濟增長將加快到2.8%，并且，由于美聯(lián)儲2015年加息導(dǎo)致金融狀況收緊，繼而對消費和投資產(chǎn)生影響，尤其是在企業(yè)杠桿已經(jīng)顯著上升的情況下，預(yù)計2016年經(jīng)濟增長可能適度回落。

石油和天然氣行業(yè)的發(fā)展對于美國經(jīng)濟前景至關(guān)重要。美國已躋身產(chǎn)油大國行列，同時美國也是傳統(tǒng)的石油消費大國。原油價格下跌對美國而言有贏（從消費層面說）有輸（從生產(chǎn)層面說），假如不同時出現(xiàn)股價下跌、企業(yè)債券息差上升和美元升值等金融狀況收緊，積極影響遠大于消極影響。我們的基本預(yù)測基于我們預(yù)測2015年平均油價為85美元。短期內(nèi)，汽油價格走低可能提振冬季購物季的銷售前景。

我們對美國2015年消費前景持樂觀看法，原因在于我們預(yù)計消費者信貸意愿將會上升，就業(yè)將穩(wěn)步增長，工資增幅將小幅提高。但同時也要注意到當(dāng)前存在的不利因素，汽車銷售已回到危機前的水平，上行空間可能會收窄。信貸條件收緊，對于房地產(chǎn)市場進一步增長形成阻礙。

我們調(diào)低對2015、2016年核心通脹率的預(yù)測。我們認為租金通脹，即近期支撐通脹的主要因素將在未來幾個季度減速，延遲映射出房價的變化。多個季度通脹持續(xù)低于2%，這意味著即將到來的聯(lián)儲緊縮周期將采取非常緩和的步伐。

2015年或開啟加息周期的美聯(lián)儲將成為舉世焦點，自全球金融危機爆發(fā)以來，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率位于最低水平。我們預(yù)計聯(lián)儲將在2015年9月份加息25個基點，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率有望成為超額儲備利率和逆回購利率形成的利率區(qū)間。首次加息或受到開啟貨幣政策回歸常態(tài)，偏離零利率的渴望所驅(qū)動，以重新獲得貨幣政策的靈活性，解決金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

假如能源價格持續(xù)大幅滑坡，并且假如能源價格對核心物價的傳導(dǎo)作用大于預(yù)期，首次加息延遲的可能性將會增加。我們認為核心通脹率同比漲幅需在1.5%以上，聯(lián)儲才能開啟加息。我們預(yù)計美聯(lián)儲將在2015年升息50個基點（除9月外，另一次加息決議在12月會議作出），在2016年進一步加息100個基點，年加息幅度為2004—2006年期間的200個基點的一半。在本輪加息后，我們預(yù)計聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的最高值將達到2.0%。 我們認為如果美國資產(chǎn)價格反應(yīng)劇烈，或全球通縮壓力進一步上升，則存在著一個小概率風(fēng)險是聯(lián)儲不會加息。

歐元區(qū)——找尋出路

歐元區(qū)經(jīng)濟艱難地尋找拉動力，進入2015年，前路依然陰云籠罩：區(qū)內(nèi)最大的兩個經(jīng)濟體德國和法國經(jīng)濟疲軟，意大利仍處于衰退之中。地緣政治緊張和“核心”成員國市場信心回落正在削弱投資意愿。歐洲央行的政策放松尚未開始對實體經(jīng)濟發(fā)揮積極作用，歐盟委員會投資項目或許將延遲。

盡管如此，我們?nèi)匀活A(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟增長將隨著時間和不利因素消退而好轉(zhuǎn)。財政政策有望由收縮轉(zhuǎn)向中立，更富競爭力的歐元也會對歐元區(qū)經(jīng)濟增長發(fā)揮一些積極作用，不過外需仍然是增長的拖累因素，能源價格平均也將低于2014年，釋放出顯著的刺激效應(yīng)。經(jīng)過復(fù)雜的銀行資產(chǎn)負債表評估后，歐洲銀行業(yè)的放貸狀況應(yīng)該有所提升。信貸周期正在改善，我們預(yù)期歐洲央行將進一步放松政策。

過去的一年，消費者支出對經(jīng)濟增長形成支撐，并且隨著實際工資小幅增長和就業(yè)趨于回落，應(yīng)能繼續(xù)成為增長的積極因素。投資在2014年二季度以前呈穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢，之后開始令人失望。羸弱的市場情緒（與克里米亞事件及相關(guān)制裁和反制裁引發(fā)的地緣政治憂慮有一定關(guān)系）受到打擊。隨著可用信貸狀況的改善，市場情緒需要提高。歐盟3150億歐元投資計劃應(yīng)能發(fā)揮一定作用，提供最初風(fēng)險擔(dān)保。

歐洲央行期望將其資產(chǎn)負債表的規(guī)模從當(dāng)前的2.0萬億歐元恢復(fù)到2013年初的水平（3萬億歐元）。目前已啟動兩項債券買入計劃，目標(biāo)為有覆蓋債券和資產(chǎn)支持證券（ABS）。凈增流動性規(guī)模還將取決于定向長期再融資操作（TLTROs），這一操作將延續(xù)到2016年6月，通過季度操作提供廉價的4年期融資，目的在于激勵銀行放貸。可能發(fā)生的融資規(guī)模將取決于對非銀行私人部門凈放貸超出特定標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)模;定期貸款若不能滿足特定要求（向私人部門放貸，非房地產(chǎn)相關(guān)貸款），需要提前償還。

歐洲央行債券買入計劃估計每月最高購債額度為100億～150億歐元，初始階段購債額度較低，隨著資產(chǎn)支持債券市場擴大，購債規(guī)模將會增加。由此，兩到三年時間內(nèi)，歐洲央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模將增加2500億至5000億歐元，加上定向長期再融資操作，將會接近歐洲央行的資產(chǎn)負債表目標(biāo)。

2015年初幾個月通脹有望回落，如果能源價格保持低位，還有可能成為負數(shù)。通脹預(yù)期有可能脫錨。我們的觀點仍然是資產(chǎn)負債表需要大幅擴張，以改善通脹和經(jīng)濟增長。我們?nèi)匀活A(yù)期歐洲央行將實施大額資產(chǎn)購置計劃，包括企業(yè)債和主權(quán)債，盡管這一計劃面臨部分經(jīng)濟體，尤其是德國決策部門的抵制。

歐元區(qū)各成員國繼2014年實施小幅緊縮性財政政策后，預(yù)計2015年將采用基本中立財政立場。2015年歐元區(qū)國家整體將運行基本財政盈余，只有西班牙（1.2%）、法國（2.2%）和芬蘭（1.4%）預(yù)計將出現(xiàn)顯著基本財政赤字。預(yù)計只有德國將實現(xiàn)整體預(yù)算平衡，其他成員國（除西班牙、法國和葡萄牙外）財政赤字GDP占比將低于3%。

德國政府承諾將在未來三年推出金額達100億歐元的基建投資計劃，但其占GDP的比重仍然較小。法國和意大利為降低赤字贏得了更多時間，但卻不得不削減支出。這兩個國家正在推進結(jié)構(gòu)性改革，法國的改革計劃仍顯不足。相形之下，如果意大利大刀闊斧的改革計劃能夠得到政治支持，將會改善其商務(wù)環(huán)境。

亞洲——不溫不火

我們預(yù)計2015年，亞洲將會有一個比較好但還不能稱為上佳的經(jīng)濟表現(xiàn)。區(qū)內(nèi)的主要選舉，如印度尼西亞和印度的大選已塵埃落定，這些國家的政府獲得更多空間施展拳腳，推動改革，拉動潛在增長和投資。改革能否成功推動將決定投資受到提振的程度。

當(dāng)前區(qū)內(nèi)動物精神仍不夠高漲，投資者，包括投資組合和外國直接投資，將會區(qū)分出哪些國家正在切實推進改革，哪些國家還沒有。我們認為，中國、印度和印尼最有潛力在未來幾年體現(xiàn)出顯著變化。日本的改革日程仍不明朗，到目前為止，僅靠大幅度放松貨幣政策和日元貶值來支撐經(jīng)濟復(fù)蘇。

雖然全球經(jīng)濟有望在2015年加速，但“樂觀”情緒仍然難覓蹤跡，印度是一個例外，新一屆政府上臺后頒布的多項政策有力地提振了市場情緒。我們預(yù)計未來幾年印度經(jīng)濟增長將呈現(xiàn)增強趨勢，通脹將逐步回落，扭轉(zhuǎn)前一段時期的滯脹?，F(xiàn)行政策重心為提高政府行政效率，降低食品囤積并鼓勵私人部門投資。印度總理莫迪提出的“印度制造”計劃旨在鼓勵外國公司在印度投資設(shè)廠。政策成功與否的一個重要檢驗標(biāo)準(zhǔn)將是跨國公司的外國直接投資是否持續(xù)增加。企業(yè)部門去杠桿是撬動印度經(jīng)濟增長的另一個重要因素。印度新政府采取了多項措施，包括幫助重組企業(yè)貸款，但去杠桿化進程或?qū)⒀永m(xù)到2015年以后。

我們認為，近期中國轉(zhuǎn)向全面放松貨幣政策出于對多個因素的應(yīng)對：（1）工資增長乏力，工作崗位減少不僅限于制造業(yè);（2）中小企業(yè)信心仍然脆弱;（3）通縮壓力正在上升。雖然信貸增速放緩會在短期內(nèi)給宏觀經(jīng)濟帶來痛苦，但也具有積極的一面：系統(tǒng)性風(fēng)險增加的速度減慢。出現(xiàn)新一輪信貸繁榮的可能性大大降低，市場應(yīng)該感到放松，而不是恐慌。對地方政府債務(wù)的擔(dān)憂也應(yīng)有所減輕，據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)， 2014年地方政府債務(wù)增速回落到個位數(shù)，大大低于2009—2010年時的20%以上。

我們預(yù)計亞洲大多數(shù)經(jīng)濟體的貨幣政策將在2015年末適度收緊，中國、印度和印度例外，這幾個經(jīng)濟體有望延續(xù)傾向?qū)捤傻呢泿耪摺τ谥袊?，我們期待重要政策的發(fā)布，增加勞動力的自由流動（改革戶籍制度）、降低存款利率（完善社會保障體系），以及深化國企改革。中央政府的反腐敗運動可被視為邁向改革目標(biāo)的進階石。但目前，相對于中國經(jīng)濟未來的長贏，市場似乎更關(guān)注短痛。我們預(yù)計2015年及以后，不良貸款將逐步上升。預(yù)計中國人民銀行將在2015年一季度再度降低基準(zhǔn)存款利率25個基點。

由于印度尼西亞新當(dāng)選的佐科維政府面臨諸多挑戰(zhàn)，比如在國會中成為少數(shù)派，以及美國加息后對經(jīng)常項目赤字的彌補資金來源等，印尼改革對經(jīng)濟的推動作用的顯現(xiàn)或許要晚于印度?；ㄩ_發(fā)對于印尼降低通脹和提振增長具有至關(guān)重要的作用。