王鋒+王兆華

摘 要：在歐洲央行整個貨幣政策體系中，貨幣市場基準(zhǔn)利率處于核心地位。自歐元區(qū)建立以來，歐洲市場利率價格已變得高度透明，并產(chǎn)生了以EURIBOR為代表的多個貨幣市場基準(zhǔn)利率，與貨幣政策操作緊密相連，借鑒歐元區(qū)貨幣政策操作程序及其穩(wěn)定基準(zhǔn)利率的途徑，對完善我國的貨幣政策操作及利率市場化穩(wěn)步推進具有重要的現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：貨幣市場；基準(zhǔn)利率；利率市場化

中圖分類號：F830.31 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-0017-2014（1）-0036-04

一、歐元區(qū)的基準(zhǔn)利率體系概況

（一）歐洲央行基準(zhǔn)利率。自歐元誕生以來，歐元區(qū)政策性基準(zhǔn)利率（ECB interest rate）是由歐洲央行直接制定與調(diào)控。在歐洲央行眾多的利率指標(biāo)中，主要再融資操作利率（MRO）、邊際貸款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被視作歐洲央行基準(zhǔn)利率水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，其中，主要再融資操作利率通常又被稱為政策性基準(zhǔn)利率，邊際貸款便利利率和存款便利利率則由常設(shè)便利產(chǎn)生，分別代表隔夜市場利率的上下限。這三種利率均從歐洲央行系統(tǒng)ESCB（European System of Central Banks） 的貨幣政策工具中相應(yīng)產(chǎn)生。

（二）貨幣市場基準(zhǔn)利率。在貨幣市場上，最具代表性的貨幣市場基準(zhǔn)利率則是歐元區(qū)銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）、歐元區(qū)隔夜借款平均利率（EONIA）和歐元回購參考利率（EUREPO）。

EURIBOR是歐元區(qū)內(nèi)一級銀行之間的歐元定期存款報價利率，反映了歐元區(qū)銀行（包含各種性質(zhì)與規(guī)模）存款批發(fā)業(yè)務(wù)行情。由歐洲銀行業(yè)協(xié)會和金融市場協(xié)會聯(lián)合發(fā)起，期限共15個，長度從1周到1年不等。每個交易日上午10：45之前，各報價銀行通過歐洲自動實時結(jié)算傳遞系統(tǒng)報出自己的拆借價格；10：45 至11：00可以修正其報價；11：00，授權(quán)路透將所有報價去掉各個期限的最高和最低的15%個報價，通過算術(shù)平均計算后公布EURIBOR。

EONIA是歐元區(qū)內(nèi)指定銀行的歐元隔夜拆借利率的交易量加權(quán)值，它由歐洲央行根據(jù)EURIBOR和相關(guān)金融衍生品市場指數(shù)制定，是針對歐元衍生品市場的有效基準(zhǔn)利率。由于EONIA較好地跟蹤了隔夜拆借利率，央行利率調(diào)整將直接影響其價格，非常適合投資者利用基于EURIBOR的投機或套期保值，也便于指導(dǎo)金融機構(gòu)在貨幣市場上的資產(chǎn)負債管理。

EUREPO與EURIBOR和EONIA不同，它是基于有擔(dān)保的回購市場而形成的，隨著全球債券回購交易量的增加，債券回購已經(jīng)成為貨幣市場以及銀行間市場的主要交易品種之一，也是歐洲央行的公開市場業(yè)務(wù)操作的主要手段之一。這主要適應(yīng)固定收益率證券的做市商和一級交易機構(gòu)對于回購工具的大規(guī)模使用、證券化和脫媒進程的推進、信用風(fēng)險暴露的降低以及資本充足率的提高等環(huán)境變遷而產(chǎn)生。

二、歐元區(qū)貨幣政策操作中的利率角色

（一）政策性基準(zhǔn)利率的制定。歐洲央行（ECB）的職能是“維護貨幣的穩(wěn)定，管理政策性基準(zhǔn)利率、貨幣儲備和貨幣發(fā)行以及制定歐洲貨幣政策”。其中，政策性基準(zhǔn)利率的制定必須完全服從于歐元區(qū)貨幣政策戰(zhàn)略，即一個量化目標(biāo)和兩個分析支柱。

一個量化目標(biāo)：中長期通貨膨脹率（歐元區(qū)消費物價協(xié)調(diào)指數(shù)（HICP））年增長低于但接近2%。一方面，量化目標(biāo)給公眾明確了歐央行的責(zé)任，也提供了預(yù)期未來價格變化的指南。另一方面，這目標(biāo)是中長期目標(biāo)，貨幣政策沒必要微調(diào)以應(yīng)對短期價格變動，對前瞻性要求較高，以避免對現(xiàn)實經(jīng)濟產(chǎn)生過多的反應(yīng)和不必要的波動。

兩個分析支柱：在政策性利率決策時，歐央行需要進行經(jīng)濟分析和貨幣分析。其中，經(jīng)濟分析的目的在于確認(rèn)和識別各種驅(qū)動經(jīng)濟波動的經(jīng)濟沖擊，并對通脹的周期性動態(tài)變化進行評估。貨幣分析的對象是中長期價格變化趨勢。歐洲央行經(jīng)常選擇兩種分析方法綜合判斷，特別是當(dāng)貨幣分析信號模糊的時候，經(jīng)濟分析往往能起到影響決策的關(guān)鍵作用。為了提供評估貨幣供應(yīng)量變化的基準(zhǔn)，歐洲央行給M3年增長率提出了一個參考值，但并不是機械地對M3偏離參考值做出政策反應(yīng)，在這個過程中注重兩點分析：一是M3的組成部分（即負債的結(jié)構(gòu)）和M3的對應(yīng)項目（資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)）分析，區(qū)分是貨幣供應(yīng)量的變化還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，特別是M1受到特殊的關(guān)注，因為它們更能反映持有貨幣的交易動機，與總體消費關(guān)系最密切。二是如果貨幣和信用的增長率超過了經(jīng)濟增長的需要，但是卻沒有引起通貨膨脹，十分強調(diào)金融不平衡分析，因為金融不平衡或投機類資產(chǎn)價格泡沫的出現(xiàn)都會動搖經(jīng)濟活動和中長期價格變化趨勢的穩(wěn)定性。

（二）貨幣市場基準(zhǔn)利率調(diào)控模式——利率走廊。歐洲央行的貨幣市場基準(zhǔn)利率調(diào)控的實質(zhì)是利率走廊模式，即由政策性基準(zhǔn)利率確定走廊中心，以邊際貸款便利利率和存款便利利率為走廊上下限。這種制度安排有三大優(yōu)點，一是利率走廊可使央行嚴(yán)格地將拆借市場利率控制在走廊內(nèi)目標(biāo)利率附近，拆借市場利率波動較小。二是使利率政策與流動性政策相分離。雖然對銀行間通過拆借市場進行交易激勵有限，但是央行仍能獨立地控制市場利率與超額準(zhǔn)備金水平。關(guān)鍵弱點在于在目標(biāo)利率附近，準(zhǔn)備金需求曲線的彈性極小，這勢必會影響央行利用利率走廊系統(tǒng)實施貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。

實際上，歐洲的銀行體系也適合利率走廊式的調(diào)控，這是由歐洲的全能銀行體系造成的。以德國為例，全能金融是德國自1983年以來逐漸興起和正在形成的一種新金融體制。其優(yōu)點在于，一是德國全能性銀行能滿足客戶的各種需求，有超強的應(yīng)變能力，而且密布的銀行網(wǎng)點，也會便利中小企業(yè)各項業(yè)務(wù)的辦理，避免了銀行間的過度競爭。二是由于全能銀行的業(yè)務(wù)多樣化和收人來源多元化，銀行的一部分業(yè)務(wù)虧損可由其他部分業(yè)務(wù)活動的盈利來補償，即利用內(nèi)部補償機制來穩(wěn)定利潤收入，這就可以降低經(jīng)營風(fēng)險，使銀行經(jīng)營活動更加穩(wěn)健，有利于整個銀行體系保持穩(wěn)定。三是全能銀行以商業(yè)銀行為依托，涉足各個不同領(lǐng)域，有著雄厚的資金實力，在開拓國際市場時，資金融通可以比較順暢，從而可以施展自己的拳腳。四是該體系為農(nóng)業(yè)發(fā)展提供了有力支持。德國農(nóng)民在資本市場上享有特殊地位，其能較容易的獲得銀行中長期貸款，且貸款利率低于其他貸款項目。其最大的缺點是全能銀行戰(zhàn)略相似，業(yè)務(wù)強項不夠突出，但也穩(wěn)定了各項基準(zhǔn)利率之間的利差。

（三）維持貨幣市場利率走廊的方式——注重數(shù)量型工具的運用。常規(guī)情況下，歐洲央行維持貨幣市場利率走廊的方式主要有三種，一是公開市場操作。主要有五種具體操作工具，其中最為重要的是儲備交易，該交易以回購協(xié)議或有擔(dān)保的貸款為基礎(chǔ)，其它四種為直接交易（outright transaction）、發(fā)行債券、外匯互換和吸收定期存款。公開市場操作由歐洲央行進行，并由它決定使用何種工具和交易條件。公開市場操作采取標(biāo)準(zhǔn)招標(biāo)、快速招標(biāo)和擔(dān)保交易方式。二是常設(shè)信貸。有兩類常設(shè)信貸——邊際貸款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成員國中央銀行管理，合格的交易對象可自主決定是否參與交易。三是法定存款準(zhǔn)備金。如果信貸金融機構(gòu)沒有滿足最低準(zhǔn)備金要求，歐洲央行可以征收懲罰性利息或進行其他的懲罰。但是金融危機后，各環(huán)節(jié)傳導(dǎo)由于道德風(fēng)險而中斷，貨幣政策工具創(chuàng)新維持貨幣市場利率穩(wěn)定有了長足發(fā)展，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，利率承諾。自2008年10月起，為應(yīng)對金融危機的沖擊，歐元區(qū)連續(xù)下調(diào)其基準(zhǔn)利率（主要再融資操作利率）。至2009年5月，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率降低到1%的歷史最低水平，并連續(xù)22個月保持在該水平低位運行。2011年4月，歐元區(qū)的通貨膨脹率攀升至2.8%，超過了央行設(shè)置的2%的警戒線，并且有潛在抬高的趨勢。為了應(yīng)對通貨膨脹，歐洲央行在保持22個月的低利率水平（1%）后，重新將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個基點，達到1.25%；三個月后，又再一次上調(diào)25個基點。2012年7月，歐洲央行迫于沉重的債務(wù)危機壓力，將歐元區(qū)利率水平降到了0.75%的史上最低水平，幾乎接近零利率。

第二，強化信貸支持。歐洲央行推出的強化信貸支持計劃主要是通過信貸支持，為金融市場提供充分的流動性，該計劃主要是通過對主要再融資操作（MRO）和長期再融資操作（LTRO）兩項措施的延伸。2009年5月，歐洲央行開始實施強化信貸支持計劃，首先是繼續(xù)延遲LTRO期限，在原有1個月和6個月期限基礎(chǔ)上，增加1年期LTRO；其次是央行增設(shè)參與再融資操作的參與方數(shù)量，包括歐洲投資銀行在內(nèi)的多家金融機構(gòu)獲得了參與央行再融資操作的資格；再次是進一步擴大再融資操作中抵押資產(chǎn)的范圍；最后是繼續(xù)實行固定利率全額分配政策。2009年底，歐元區(qū)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，歐洲央行宣布將逐步退出強化信貸支持計劃。然而歐債危機隨后迅速出現(xiàn)，歐洲央行迫不得已再次恢復(fù)強化信貸支持計劃，相繼在2011年末和2012年初分別推出兩輪三年期的長期再融資操作。

第三，資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃。2009年7月，歐洲央行正式推出資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃（CBPP）。歐洲央行和各成員國央行直接購買在歐元區(qū)內(nèi)發(fā)行的以歐元計價的資產(chǎn)擔(dān)保債券，并希望通過CBPP為資產(chǎn)擔(dān)保債券市場提供有力支持，以此增加私人債券市場的流動性，活躍和改善融資環(huán)境，促進信用機構(gòu)擴大信貸規(guī)模。到2012年10月末，僅完成了該計劃額度的不到一半。主要原因是由于歐洲央行在推出CBPP2后，又連續(xù)推出了兩輪三年期的長期再融資操作，使得CBPP2的執(zhí)行變得無關(guān)緊要。

第四，證券市場計劃。2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計劃（SMP），即歐洲央行直接購買政府和私人的債券。證券市場計劃啟動后，截至2011年2月底，歐洲央行已經(jīng)從希臘、愛爾蘭、葡萄牙等重債國購買了共計740億歐元的政府債券。2011年8月，面對嚴(yán)重的歐債危機態(tài)勢，為了穩(wěn)定債券市場，歐洲央行又重啟證券市場計劃，主要以西班牙和意大利等重債國的政府債券為主。2012年9月，歐洲央行推出“直接貨幣交易”新國債購買計劃，證券市場計劃便同時終止。

第五，三年期長期再融資操作。歐洲央行于2011年12月宣布啟動兩輪三年期的長期再融資操作（ LTRO）。歐洲央行推出此次長期再融資操作的目的是通過為歐元區(qū)銀行提供固定利率為1%、期限長達三年的全額低息貸款，并且可以歐元區(qū)成員國的國債作為抵押的方式，來激勵獲得貸款的銀行購買歐元區(qū)成員國債務(wù)。但該計劃最大的問題在于，歐元區(qū)銀行在獲得低息貸款后，并不一定按照歐洲央行的預(yù)期購買重債國的債券，從而使該政策效果有所削弱。

第六，直接貨幣交易。歐洲央行為繼續(xù)維護金融市場的穩(wěn)定，于2012年9月推出直接貨幣交易（OMT）。從客觀上講，在一定程度上，歐洲央行推出的OMT是對SMP的取代。OMT的推出主要有以下優(yōu)點，其一，將購債與歐洲穩(wěn)定機制（ESM）的救助條件綁定。其二，承諾無限量購買國債，有利于降低私人投資者的投機行為。其三，沒有優(yōu)先償還權(quán)，歐洲央行明確表示放棄優(yōu)先償還權(quán)，這有利于引導(dǎo)私人投資者增加對國債資產(chǎn)的穩(wěn)定需求。

從上述特點看，作為管理超主權(quán)貨幣的中央銀行，歐洲央行創(chuàng)新引用貨幣政策工具維持貨幣市場基準(zhǔn)利率穩(wěn)定具有三項特點；第一，以固定利率為金融機構(gòu)提供長期的信貸支持，穩(wěn)定長期預(yù)期。第二，以傳統(tǒng)常規(guī)貨幣政策工具為主，在貸款期限、抵押資產(chǎn)范圍等進行有效拓展，滿足短期流動性需求。第三，為清理貨幣政策在各主體及市場間的傳導(dǎo)障礙，直接介入傳統(tǒng)做法不允許的領(lǐng)域。第四，歐洲央行只能從政策上加以引導(dǎo)，而無法直接決定購買資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和數(shù)量，由銀行的自主性決定，完全根據(jù)銀行的實際需要來決定資金的流向。

三、歐洲利率調(diào)控體系對我國利率市場化的啟示

（一）貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)與貨幣政策工具操作緊密聯(lián)系。從歐洲央行發(fā)展歷程來看，貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)由市場自主決定，而在實際操作中，并非全由市場自主決定，只是加大了由市場決定的比重。此時的央行不應(yīng)直接干涉利率價格水平的形成，而應(yīng)通過貨幣政策工具來影響貨幣市場資金供求及利率水平，從而體現(xiàn)政府的調(diào)控意愿和政策導(dǎo)向。目前，我國央行創(chuàng)造性的推出SLO和SLF，就是穩(wěn)定短期利率的穩(wěn)定性，維護流動性的重要工具，已經(jīng)為貨幣市場基準(zhǔn)利率與貨幣政策工具操作建立了緊密聯(lián)系。

（二）維護基準(zhǔn)利率的穩(wěn)定應(yīng)有明確的貨幣政策戰(zhàn)略框架。借鑒歐央行經(jīng)驗，維護基準(zhǔn)利率穩(wěn)定的過程中存在著諸多可供借鑒的內(nèi)容，主要包括三個方面，一是明確的貨幣政策操作框架。結(jié)合對宏觀經(jīng)濟的研究分析確定貨幣供應(yīng)量等重要的參考目標(biāo)，最終落實到基準(zhǔn)利率水平的操作目標(biāo)的制定上，保證良好的透明性和穩(wěn)定性，從而有利于合理引導(dǎo)微觀經(jīng)濟主體的預(yù)期，并保證貨幣政策制定的前瞻性、科學(xué)性和政策的連續(xù)性。二是將創(chuàng)新豐富公開市場操作作為維護基準(zhǔn)利率穩(wěn)定的主要工具。及時有效地抵消隨機因素的沖擊和傳導(dǎo)障礙，確?；鶞?zhǔn)利率的穩(wěn)定。三是定期討論經(jīng)濟形勢和貨幣政策的制定和執(zhí)行情況，注重貨幣分析和經(jīng)濟分析，對貨幣政策的執(zhí)行效果進行全面的評估和糾偏，對基準(zhǔn)利率目標(biāo)的合理性進行有效的評判和調(diào)整，以確保貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)。

（三）Shibor建設(shè)機制需要進一步創(chuàng)新與突破。關(guān)于Shibor報價制度，選取一些規(guī)模有限但信用等級依然達標(biāo)的中小型銀行加入報價團隊，這樣能避免因為銀行規(guī)模不具代表性而導(dǎo)致的Shibor數(shù)值失真的情況。也可以嘗試讓一些參與過類似報價的外資銀行加入Shibor的報價團隊，提升報價銀行團的經(jīng)驗和操作水平。特別是目前，人民銀行放開貸款利率管制，出臺最優(yōu)貸款利率定價機制，邁出了利率市場化實質(zhì)性步伐，構(gòu)建了以Shibor為基礎(chǔ)的貸款報價體系，但仍需要統(tǒng)一債券市場，為完善貸款利率期限結(jié)構(gòu)（特別是中長期貸款利率）奠定基礎(chǔ)，為Shibor進一步應(yīng)用于信貸市場和債券市場創(chuàng)造條件。此外，要進一步發(fā)展與Shibor掛鉤的金融產(chǎn)品，如貨幣市場的拆借、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)；債券市場的浮息債、短期融資券及公司債；衍生品市場的利率互換（IRS）、遠期利率協(xié)議（FRA）、貨幣掉期（Currency Swap）；以及同業(yè)借款、同業(yè)存款、金融理財、貨幣互換等，拓寬Shibor的使用范圍，穩(wěn)固其基準(zhǔn)地位。

（四）我國在轉(zhuǎn)向價格調(diào)控過程中需要利率走廊模式。在我國高準(zhǔn)備金率必然使得準(zhǔn)備金存款具有較大的彈性空間，再加上經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期各種外生因素對準(zhǔn)備金的意外影響較多，因此，為保持市場資金供求平衡和貨幣市場利率穩(wěn)定，人民銀行需要在公開市場上進行大規(guī)模的操作，這提高了公開市場操作的成本，同時也相對降低了公開市場操作的有效性。如果我國中央銀行堅持依靠公開市場操作來進行利率調(diào)控，則不但要承受大量的操作成本，而且會面臨政策操作失效的風(fēng)險。因此，就長期而言，我國有必要考慮采用利率走廊調(diào)控模式，為此需要適當(dāng)調(diào)整人民銀行目前的政策操作方式；建立商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金供求預(yù)測體系，便于分析測算因中央財政收支、外匯交易、現(xiàn)金投放等引起的準(zhǔn)備金供求變動；另外，在人民銀行自動質(zhì)押融資系統(tǒng)的支持下，建立中央銀行的貸款便利機制，使得商業(yè)銀行可以在清算資金不足時向人民銀行自動進行債券質(zhì)押融資，這些措施將大大降低商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金數(shù)量，并建立起以準(zhǔn)備金利率為下限，以隔夜自動質(zhì)押融資利率為上限的貨幣市場利率走廊，以穩(wěn)定貨幣市場利率水平。

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The Role of the Interest Rate and the Monetary Policy

Operation of the European Central Bank

WANG Feng 1 WANG Zhaohua 2

（1 Xian Branch PBC， Xian Shaanxi 710075

2 Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

Abstract：In the European central banks monetary policy system， the money market benchmark interest rate is in a core position. Since the establishment of the euro zone， the European market interest rate price has become highly transparent， and the multiple money market benchmark interest rates like EURIBOR have been produced which is closely linked with the monetary policy operation. Learning from the euro zones monetary policy operation procedure and its ways to stabilize the benchmark interest rate is of important practical significance to perfect Chinas monetary policy operation and steadily boost interest rate marketization.

Keywords： money market； benchmark interest rate； interest rate marketization

責(zé)任編輯、校對：楊振峰