文/曾品固

去年11月以來，央行接連3次降息，兩次降準(zhǔn)，而且?guī)缀蹩梢钥隙?，無論是利率還是存款準(zhǔn)備金率，今年之內(nèi)都還會繼續(xù)下調(diào)。與此同時，經(jīng)濟下行壓力增大。今年一季度GDP增速為7%，達到金融危機爆發(fā)以來的最低值。從PMI、工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費、外貿(mào)進出口、房地產(chǎn)銷售、社會商品零售額等宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，二季度增速還會進一步放緩。雖然降息降準(zhǔn)對于穩(wěn)增長很有必要，但也引發(fā)了經(jīng)濟增長質(zhì)量和結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂主要在兩方面：一是股市樓市是否形成新的泡沫；二是地方政府和企業(yè)居高不下的債務(wù)負(fù)擔(dān)能否如期實現(xiàn)去杠桿化，從而避免經(jīng)濟硬著陸和金融危機形成的潛在風(fēng)險。因此，有必要澄清對于貨幣政策和經(jīng)濟增長關(guān)系的認(rèn)識誤區(qū)，充分認(rèn)識降息降準(zhǔn)對于未來經(jīng)濟走勢的關(guān)鍵意義。

經(jīng)濟迎來及時雨

利率高企是當(dāng)前經(jīng)濟下行的一大壓力。一方面，金融危機以來，企業(yè)整體上杠桿率（即資產(chǎn)負(fù)債比例）大幅上升，全社會非金融企業(yè)負(fù)債總量超過GDP兩倍。另一方面，名義貸款利率為6%，但反映企業(yè)商品出廠價格的PPI已多年下降，今年以來降至-4%以下，這意味著實際貸款利率高達10%。高負(fù)債和高利率共同作用，使利率成本耗盡了大部分利潤，企業(yè)難以進行技術(shù)創(chuàng)新投資來面對激烈的市場競爭。小微企業(yè)和民營企業(yè)融資尤其困難。它們主要從正規(guī)渠道以外的“影子銀行”融資，其面對的利率水平遠高于貸款基準(zhǔn)利率。通過降息降準(zhǔn)，釋放充足的流動性，將大大緩解企業(yè)經(jīng)營的困難狀況。央行還通過非對稱降息等措施，推進投融資體制改革，促進銀行提高資金使用效率，更好服務(wù)小微企業(yè)和實體經(jīng)濟。

地方政府及其融資平臺的債務(wù)負(fù)擔(dān)也在迅速增長。這除了應(yīng)對金融危機的4萬億投資等周期性因素外，更主要是當(dāng)前財稅體制的結(jié)構(gòu)性因素造成的。地方政府承擔(dān)大量社會事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資支出，但地稅在全國稅收中所占比例偏低，其收入主要依靠出讓土地。降息后，一萬億地方政府債務(wù)置換計劃能順利完成，地方債發(fā)債成本降低，財稅改革將實現(xiàn)關(guān)鍵突破。另一方面，正在陷入困境的房地產(chǎn)業(yè)逐步復(fù)蘇。作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)不僅為地方政府帶來土地收益，而且是金融和經(jīng)濟企穩(wěn)以及推進城鎮(zhèn)化的強大動力。

作為周期性的經(jīng)濟刺激措施，貨幣政策過度寬松確實有可能削弱結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極性，從而損傷長期增長潛力?！鞍脖督?jīng)濟學(xué)”沒能收到理想的效果就在于結(jié)構(gòu)改革沒有跟上。但我國實施的仍然是穩(wěn)健而不是寬松的貨幣政策。這主要表現(xiàn)在M2增速放緩，存款準(zhǔn)備金率和實際利率仍處于較高位，人民幣匯率基本穩(wěn)定，防止了資本大量外流。此外，全球經(jīng)濟增長放緩，大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價格下降，均衡利率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。美聯(lián)儲遲遲不加息，歐洲央行開始實行量化寬松的政策，把利率維持在接近于零甚至為負(fù)的低位，都在很大程度上基于均衡利率已經(jīng)下降的事實。在全球化和金融自由化的背景下，我國的情況也不例外。預(yù)計央行將綜合平衡穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的需要，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，讓實際利率隨著均衡利率逐步下行，保持經(jīng)濟在合理區(qū)間平穩(wěn)運行。

股市走向大牛市

降息降準(zhǔn)對實體經(jīng)濟起到至關(guān)重要的托底作用，對資本市場更是構(gòu)成實實在在的利好。股市擺脫了多年的低迷，走出了波瀾壯闊的大牛市。投資者在歡欣鼓舞的同時，不禁擔(dān)心：在嚴(yán)峻的經(jīng)濟形勢下，股市大幅上漲是否完全脫離了基本面，成為純粹由資金推動的“杠桿上的牛市”？創(chuàng)業(yè)板是否已成為“神創(chuàng)板”，正在生成巨大的泡沫，蘊含著可怕的風(fēng)險？大量資金從生產(chǎn)領(lǐng)域流入股市，降息降準(zhǔn)釋放的流動性首先被股市吸收，支持實體經(jīng)濟的初衷是否落空？

這些疑慮反應(yīng)了2008年股市暴跌以及隨后多年熊市對廣大投資者信心的極大傷害，導(dǎo)致不少人抱著頑固的悲觀情緒和熊市思維。事實上，經(jīng)濟進入新常態(tài)后，在經(jīng)濟增速下滑的同時，經(jīng)濟質(zhì)量和效益卻在不斷提高。當(dāng)前，經(jīng)濟困難是因為改革進入攻堅期后，淘汰落后產(chǎn)能等問題集中爆發(fā)所致的暫時現(xiàn)象。隨著全面深化改革的逐步完成，經(jīng)濟必將走出低谷并進入創(chuàng)新驅(qū)動的嶄新階段。改革紅利釋放的強烈預(yù)期推動股市領(lǐng)先實體經(jīng)濟走出大牛市。創(chuàng)業(yè)板是未來經(jīng)濟增長新模式和新業(yè)態(tài)的集中體現(xiàn)，其表現(xiàn)尤為搶眼。

在短期內(nèi)，股市確實有可能從實體經(jīng)濟分流資金。但牛市中，通過大量新股密集發(fā)行和上市公司的再融資等渠道，資本市場直接融資的功能充分發(fā)揮，為優(yōu)秀企業(yè)提供了大量資金。企業(yè)家一夜暴富的神話是對大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新最好的激勵和示范。股市上漲，股民財富增加，從而促進消費的財富效應(yīng)也不可低估。因此，貨幣政策通過資本市場發(fā)揮作用，往往能更好地促進實體經(jīng)濟。在穩(wěn)健的貨幣政策配合下，股市將長期向好，扭轉(zhuǎn)過去暴漲暴跌、牛短熊長的局面，走出穩(wěn)健攀升的慢牛行情，為投資者帶來巨大收益，也為經(jīng)濟注入源源不斷的活力。

四川面臨新機遇

和以往不同，本輪降息降準(zhǔn)實行定向?qū)捤珊途珳?zhǔn)調(diào)控的措施，主要體現(xiàn)在央行對城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、國家開發(fā)行等政策性銀行執(zhí)行比一般商業(yè)銀行低得多的存款準(zhǔn)備金率，從而更好地服務(wù)小微、三農(nóng)和中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。新增貸款更多地流向節(jié)能環(huán)保、技術(shù)創(chuàng)新以及居民消費等優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的領(lǐng)域。今年一季度，全國區(qū)域經(jīng)濟增長態(tài)勢顯著變化，消費和服務(wù)業(yè)占比較高的東部地區(qū)增勢平穩(wěn)，與中西部地區(qū)增速差距大大縮小，而煤炭大省山西和東北老工業(yè)基地增長緩慢。可見，隨著宏觀經(jīng)濟政策的結(jié)構(gòu)指向日益明確，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)已勢在必行。高耗能產(chǎn)業(yè)和主要依靠投資拉動的夕陽產(chǎn)業(yè)，在低利率水平下也難以為繼。

四川是西部農(nóng)業(yè)大省，同時具備“西部”和“農(nóng)業(yè)”兩大信貸重點投向條件，四川的交通通訊和農(nóng)田水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將大大受益。四川也是人口大省，潛在的消費市場巨大。但和全國一樣，目前四川的消費占GDP的比重還有較大的提升空間。降息后，充分利用消費信貸等金融工具，潛在的消費需求將進一步釋放。四川雖然地處西部，但科教實力歷來較強，科技人才隊伍規(guī)模居全國前列。成都作為中西部的區(qū)域中心和全國有名的宜居城市，吸引和匯聚了大量高端人才，在承接?xùn)|部地區(qū)乃至國外先進制造業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移方面，具有很好的區(qū)位優(yōu)勢。目前，四川特別是成都的電子信息、軟件開發(fā)、文化創(chuàng)意、生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)已在中西部地區(qū)甚至在全國處于領(lǐng)先地位。在結(jié)構(gòu)性寬松的金融環(huán)境中，四川的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化升級，推動四川經(jīng)濟更好更快增長，實現(xiàn)趕超型、跨越式發(fā)展。