周奕琛 張斌

摘要：根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，在股利固定，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的前提下，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率、平均收益率和板塊系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是短期內(nèi)影響銀行板塊估值的主要因素。自2014年7月底以來，由于短期利率在政策調(diào)控下出現(xiàn)下降，引導(dǎo)銀行板塊形成了近9%的漲幅。然而，如果將無風(fēng)險(xiǎn)利率引入期限的概念，劃分為短端利率和長端利率，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者對(duì)于銀行的估值都有較大影響。由于長端利率水平仍舊較高，且板塊系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)近期有所加大，因此銀行板塊中長期仍將面臨下行壓力。

關(guān)鍵詞：股利貼現(xiàn)模型；Cox比例回歸模型；銀行板塊估值

2014年7月份以來，由于央行逐步通過PSL、SLF等市場調(diào)控工具定向釋放流動(dòng)性，并同時(shí)主動(dòng)下調(diào)14天等期限的回購利率，市場流動(dòng)性維持短期寬松，短端利率水平有所下降。受此影響股票市場的銀行板塊迎來了自7月底開始的估值修復(fù)行情，表現(xiàn)為申萬銀行指數(shù)2014年7月22日至9月24日漲幅近9%。然而，判斷板塊估值的股利貼現(xiàn)模型并未對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率有明確的期限規(guī)定，短端利率的下行盡管促成了銀行板塊短期的上漲，但長端利率水平仍舊維持階段性高位，邏輯上會(huì)對(duì)銀行板塊估值在中長期維度上造成下行壓力。

1.銀行板塊估值的基本變量

股利貼現(xiàn)模型是目前分析銀行板塊估值較為有效和普遍使用的方法[1]，其模型構(gòu)成反映了銀行板塊估值的各影響變量。股利貼現(xiàn)模型基本表述為[2]：

目前銀行的股利支付率P是中長期相對(duì)穩(wěn)定的，則影響股票估值V的四個(gè)變量為每股收益E、市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf，市場平均收益率Rm和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β。每股收益E提供正貢獻(xiàn)；市場平均收益率Rm提供負(fù)貢獻(xiàn)；當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β大于1時(shí)，市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf提供正貢獻(xiàn)，當(dāng)β小于1時(shí)，Rf提供負(fù)貢獻(xiàn)；β本身提供負(fù)貢獻(xiàn)。

2.銀行板塊估值各變量的比例回歸檢驗(yàn)

股利貼現(xiàn)模型推導(dǎo)出的銀行板塊四類影響變量中，市場平均收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)屬于即期變動(dòng)指標(biāo)；每股收益為季度指標(biāo)，其影響因素多為利率政策等銀行相關(guān)政策的調(diào)整，變動(dòng)周期不定；而如果將市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率引入期限的概念，則可以從短端利率和長端利率兩個(gè)角度分析銀行板塊估值在短期和中長期維度上的變動(dòng)。如果這四類變量對(duì)銀行板塊的影響符合股利貼現(xiàn)模型的邏輯，則當(dāng)銀行板塊指數(shù)發(fā)生較大變化時(shí)，必然對(duì)應(yīng)這些變量的相應(yīng)變化。因此可以使用Cox比例回歸模型加以檢驗(yàn)。

Cox模型主要用于生存分析，定位使生存狀態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變的主要影響因素，基本表達(dá)式為：

其中X為解釋變量向量，在本模型中稱為協(xié)變量，β為回歸系數(shù)列向量，λ（t/X）為協(xié)變量為X的個(gè)體在時(shí)間t上的風(fēng)險(xiǎn)率，λ0（t）為基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)率，它只與時(shí)間有關(guān)。

如果協(xié)變量中存在一個(gè)虛擬變量Xt，則除Xi之外的協(xié)變量都相同的個(gè)體在相同時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)比率計(jì)算模型為：

定義2014年7月9日至9月9日為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，期間銀行板塊指數(shù)有三次明顯反轉(zhuǎn)，分別為7月24日、8月6日和9月2日，每次反轉(zhuǎn)記為生存狀態(tài)的轉(zhuǎn)變（圖1）。選取統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)全A指數(shù)日增長率代表市場平均收益率，銀行板塊β代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，銀行間14天回購代表短端利率水平，三年期國債利率代表長端利率水平，生存狀態(tài)定義為當(dāng)前波動(dòng)趨勢的延續(xù)，生存記為1，生存狀態(tài)轉(zhuǎn)變記為0（表1）。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率的銀行間14天回購利率和三年期國債收益率，以及β系數(shù)對(duì)銀行板塊指數(shù)的波動(dòng)提供負(fù)貢獻(xiàn)，且統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)β大于1；市場平均收益率對(duì)銀行板塊指數(shù)波動(dòng)提供正貢獻(xiàn)，符合股利貼現(xiàn)模型邏輯。但是，市場平均收益率顯著性大于0.1，說明其變化對(duì)銀行板塊估值的影響并不足夠顯著；14天回購利率的回歸系數(shù)絕對(duì)值小于三年期國債收益率的回歸系數(shù)絕對(duì)值，說明長端利率對(duì)銀行板塊估值的影響更大。

3.總結(jié)及建議

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行板塊系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場利率是對(duì)銀行板塊估值影響較大的因素。盡管2014年7月以來14天回購利率有所下降，并引導(dǎo)了銀行板塊整體的估值修復(fù)行情，但三年期國債利率仍就維持3.9%左右的歷史高位，且銀行板塊整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在不斷升高，這些都將打壓板塊整體估值。銀行板塊中長期內(nèi)仍將承受較大的下行壓力，估值修復(fù)行情的可持續(xù)性較低。

參考文獻(xiàn)：

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