江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 陳留平 馮曉勇

一、引言

汽車制造業(yè)屬于資金密集型和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入門檻高，技術(shù)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。近年來，我國汽車制造商也正在從傳統(tǒng)的汽車組裝企業(yè)轉(zhuǎn)為汽車研發(fā)、設(shè)計(jì)和營銷；從生產(chǎn)高油耗型汽車轉(zhuǎn)向生產(chǎn)混合動(dòng)力、純電動(dòng)汽車。汽車制造商在轉(zhuǎn)型過程中需要加強(qiáng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化戰(zhàn)略合作，通過并購重組實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，搶占市場，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專業(yè)分工。國內(nèi)不少汽車制造商正是通過并購方式獲取新技術(shù)、新市場。近年來，國內(nèi)汽車制造商并購活動(dòng)呈現(xiàn)加速趨勢。2007年，上汽集團(tuán)以6000 萬英鎊收購羅孚汽車部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并成立榮威系列車型，以較少代價(jià)獲得了主要知識(shí)產(chǎn)權(quán)和研發(fā)隊(duì)伍。2010年3月，吉利汽車以18 億美元100%控股沃爾沃汽車，獲得了先進(jìn)技術(shù)，提升品牌價(jià)值。2012年，山東重工以7 億歐元收購全球第二大叉車制造商林德叉車，實(shí)現(xiàn)了跨行業(yè)收購，延伸了集團(tuán)價(jià)值鏈。哈佛分析框架是從戰(zhàn)略的高度分析一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，主要分為戰(zhàn)略分析、財(cái)務(wù)分析及前景分析三個(gè)方面。本文基于哈佛分析框架，分析M 公司并購活動(dòng)。

二、哈佛分析框架下的M 公司財(cái)務(wù)分析

（一）M 公司并購戰(zhàn)略分析 戰(zhàn)略分析主要是分析企業(yè)的內(nèi)部條件和外部環(huán)境，確定企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)。筆者收集了M 公司內(nèi)部經(jīng)營狀況和行業(yè)發(fā)展情況等數(shù)據(jù)。從外部環(huán)境來看，2011年以后國內(nèi)客車行業(yè)增速放緩，行業(yè)內(nèi)競爭加劇。此外，以純電動(dòng)客車和混合動(dòng)力客車為主的清潔能源客車逐漸占據(jù)主導(dǎo)，在宇通、金龍、安凱等大型客車企業(yè)產(chǎn)品銷售中，新興能源客車占比較大。從內(nèi)部條件來看，M 公司是一家傳統(tǒng)的客車企業(yè)，市場信譽(yù)較高，產(chǎn)品質(zhì)量過硬，擁有成熟的客車制造技術(shù)和營銷渠道。然而，M 公司缺乏新能源技術(shù)，產(chǎn)品中新能源客車占比過低。綜合上述內(nèi)外部因素，M 公司決定調(diào)整公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并購新能源汽車企業(yè)，進(jìn)軍新能源客車行業(yè)。M 公司從2011年開始戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從客車組裝，底盤制造轉(zhuǎn)向發(fā)動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)、新能源技術(shù)研發(fā)等新領(lǐng)域。2012年，M 公司決定出資8327 萬元并購N 公司，從而快速獲取技術(shù)、占領(lǐng)市場。

（二）M 公司財(cái)務(wù)分析 本文將分析M 公司收購前后的收入、營運(yùn)和持續(xù)增長等財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而判斷該項(xiàng)收購能否為集團(tuán)帶來效益。

（1）盈利能力分析。M 公司及其主要競爭者2011～2013年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1。本文將M 公司的財(cái)務(wù)狀況與主要競爭對(duì)手進(jìn)行對(duì)比，從縱向和橫向分析M 公司收購前后的財(cái)務(wù)狀況。M 公司近三年的營業(yè)收入并沒有出現(xiàn)很大的增長，營業(yè)狀況起伏不定。在營業(yè)收入總額上，M 公司的收入總額偏少，和其他龍頭企業(yè)依然有較大的差距。此外，與行業(yè)龍頭相比，M 公司的凈利潤也較低，2013年M 公司利潤出現(xiàn)小幅下滑。筆者發(fā)現(xiàn)截至2013年底，M 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到1823.3 萬元，比去年同期增加了3.5 倍，增加部分主要是為并購而持有的短期借款的利息支出。在銷售凈利率方面，M 公司除2011年虧損嚴(yán)重外，其他兩年都保持在0.5%，銷售凈利率總體偏低，盈利能力較差。結(jié)果表明M 公司對(duì)N 公司的并購行為并未能為企業(yè)帶來收益。2013年，M 公司收購N 公司后，N 公司新能源客車客車銷量增長73%。然而從絕對(duì)數(shù)來看，2013年N 公司銷售的客車僅262 輛，包括母公司在內(nèi)共銷售3934 輛客車，其重要競爭對(duì)手A 和B 公司分別銷售78677 輛和10449 輛客車。與競爭對(duì)手相比，M 公司的客車銷量依然較小。

表1 M公司及其主要競爭對(duì)手盈利狀況分析 單位：元

通過盈利能力分析，筆者認(rèn)為，并購行為給M 公司帶來了巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，大額舉債導(dǎo)致企業(yè)大量現(xiàn)金流出。并購?fù)瓿珊?，子公司沒有給企業(yè)帶來明顯的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，相反管理層還面臨著資源整合的壓力。M 公司管理層的初衷是快速獲得新技術(shù)，占領(lǐng)新市場，但由于決策不當(dāng)，付出遠(yuǎn)大于收獲，項(xiàng)目回收期漫長。

（2）營運(yùn)能力分析。M 公司及其主要競爭對(duì)手資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況見表2。存貨周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)銷售能力和資產(chǎn)流動(dòng)性，也是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各個(gè)環(huán)節(jié)中存貨運(yùn)營效率的一個(gè)綜合性指標(biāo)。一般來說，存貨周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)的存貨管理水平越高。從財(cái)務(wù)報(bào)表中可知，2013年12月，M公司存貨期末余額達(dá)到218167663.22 元，較期初增加了52.4%，主要是由于N 公司存貨并入合并報(bào)表形成的。另一方面，M 公司兼并N 公司后，銷售收入為1201267675.05元，較去年同期增長了21.6%?？梢?，M 公司完成并購后，企業(yè)銷售增長幅度遠(yuǎn)低于存貨的增幅，企業(yè)新增的大量存貨無法及時(shí)消化，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率偏低。從橫向上，M 公司的存貨變現(xiàn)能力也明顯低于另外兩個(gè)競爭者。雖然A 公司和B 公司這的生產(chǎn)規(guī)模和存貨都超過M 公司，但這些企業(yè)都建立了完善的市場分銷渠道，市場占有率大。而M 公司雖然掌握了現(xiàn)有的生產(chǎn)基地，但由于N 公司長期虧損，營銷渠道狹小，存貨積壓嚴(yán)重，變現(xiàn)能力差。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的利用程度，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，固定資產(chǎn)的利用程度越高，企業(yè)的剩余生產(chǎn)力減少。研究發(fā)現(xiàn)，M 公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較另外兩家企業(yè)小，這說明M 公司對(duì)旗下生產(chǎn)基地和組裝線的利用效率較低。2012年，由于城市改造需要，M 公司所在市土地儲(chǔ)備中心向M公司回收部分資產(chǎn)，導(dǎo)致M 公司固定資產(chǎn)凈值減少16.67%，這是2012年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長的主要原因。2013年，M 公司兼并N 公司后，子公司的固定資產(chǎn)并入合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，新并入的生產(chǎn)線、配套設(shè)施等固定資產(chǎn)無法充分運(yùn)用，導(dǎo)致企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率再次下滑。

通過營運(yùn)能力分析，筆者認(rèn)為，并購活動(dòng)對(duì)M 公司產(chǎn)生的影響較大，主要表現(xiàn)在企業(yè)的固定資產(chǎn)和存貨等非貨幣資產(chǎn)膨脹。M 公司在并購?fù)瓿珊?，沒有及時(shí)梳理企業(yè)供銷鏈條，對(duì)新增的庫存缺乏足夠的消化能力。此外M 公司對(duì)新增的生產(chǎn)線利用率不足，部分生產(chǎn)線閑置。

表2 M公司及其主要競爭對(duì)手資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況

（3）成長能力分析。成長能力指企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，本文主要收集M 公司及其主要競爭者近三年主營業(yè)務(wù)收入等數(shù)據(jù)（見圖1），通過橫向和縱向?qū)Ρ葋砼袛郙 公司的可持續(xù)發(fā)展能力。M 公司2011～2013年主營業(yè)務(wù)收入平均增長率達(dá)到22.6%，說明M 公司的成長性相對(duì)較高。受傳統(tǒng)車型銷量滯后影響，M 公司傳統(tǒng)車型銷量下跌幅度超過2%，但其控股的N 公司銷量卻同比增加73%以上。此外從區(qū)域銷售情況來看，2013年M 公司國內(nèi)銷售額下降16.68%，但國外銷售額卻增長了6 倍，出口對(duì)象包括加拿大和以色列，出口產(chǎn)品主要是純電動(dòng)客車。通過財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，M 公司2013年出口增長主要是由N 公司銷量帶動(dòng)的。

通過成長能力分析，筆者認(rèn)為，M 公司的并購活動(dòng)給企業(yè)帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，但并不明顯。M 公司增長率較高主要是由于基數(shù)較低造成的，從絕對(duì)數(shù)來看，M 公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)依然遠(yuǎn)低于A、B 公司。這主要是由于N 公司產(chǎn)銷規(guī)模過小，子公司新能源車型的銷售數(shù)量相對(duì)于整個(gè)企業(yè)而言占比過低。M 公司并購活動(dòng)偏離了管理層的初衷，這也是管理層決策失當(dāng)?shù)慕Y(jié)果。

圖1 M 公司及其主要競爭對(duì)手主營業(yè)務(wù)增長情況

（4）現(xiàn)金流量分析。現(xiàn)金流量分析有助于判斷企業(yè)短期內(nèi)獲利能力以及償債能力，筆者收集了M 公司及其主要競爭者2011～2013年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（見表3、表4）。M 公司經(jīng)營現(xiàn)金流入始終為負(fù)值，說明該公司日常經(jīng)營負(fù)擔(dān)較重，與另外兩家公司相比，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流入也是最低。筆者認(rèn)為，M 公司客車銷量過低，單位內(nèi)各項(xiàng)費(fèi)用過高，規(guī)模效益也遠(yuǎn)低于其他企業(yè)，這是現(xiàn)金流量為負(fù)值的主要原因。主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與主營業(yè)務(wù)收入的比值，數(shù)值越大，說明收入變現(xiàn)能力越大。由表3 可知，M 公司主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金比率在85%以上，與另外三家企業(yè)相比處于中等位置，這是由于M 公司應(yīng)收賬款比例較小。表4 反映了M 公司2011～2013年負(fù)債相關(guān)的現(xiàn)金流出，可以看出，M 公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年增長，2013年增長幅度超過2012年。

表3 M公司及其主要競爭對(duì)手營業(yè)現(xiàn)金流量分析

表4 M公司2011～2013年負(fù)債相關(guān)現(xiàn)金流出

通過現(xiàn)金流量分析，筆者發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊?，M 公司的經(jīng)營困境沒有得到有效改善，債務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重。企業(yè)為了完成并購，在2012年大額舉債，這是2013年負(fù)債支出增長較快的主要原因。說明企業(yè)在制定并購決策時(shí)沒有充分考慮改變資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流的影響。此外，企業(yè)完成并購后銷售情況依舊不理想，企業(yè)需要放寬應(yīng)收賬款策略，擴(kuò)大銷售。

（三）M 公司前景分析 國家在十二五規(guī)劃中提出了全國公路網(wǎng)建設(shè)以及發(fā)展新能源技術(shù)的目標(biāo)，意味著以新興能源客車為主的客車行業(yè)在今后幾年內(nèi)將得到較快發(fā)展。此外大型客車企業(yè)在這一領(lǐng)域的競爭也將進(jìn)一步激化，因此提前搶占市場，優(yōu)先獲取新能源技術(shù)就成了關(guān)鍵因素。2013年，國內(nèi)客車銷量增幅達(dá)到8%，客車整車出口量增長26%。由于國家對(duì)新能源客車的政策扶持，未來幾年，純電動(dòng)客車和混合動(dòng)力客車的銷量將會(huì)大幅上漲。此外，隨著新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展以及生活水平提高，公交車、校車、旅游大巴以及團(tuán)體通勤車等專用客車需求強(qiáng)勁，也會(huì)帶動(dòng)客車行業(yè)的快速增長。因此預(yù)計(jì)2014年新能源客車將實(shí)現(xiàn)10.69%的增幅，其中大中型客車將是銷售主力軍，預(yù)計(jì)占新能源客車銷售總量的94.5%，主要是由于城市公交車輛需求強(qiáng)勁，政策導(dǎo)向下的政府采購驅(qū)動(dòng)的。然而，客車行業(yè)內(nèi)各大企業(yè)的競爭也日益激烈，品牌分布趨于集中，數(shù)據(jù)顯示，2013年國內(nèi)排名前10 的客車企業(yè)（包括金龍、宇通、安凱等客車企業(yè)）占據(jù)了79%的市場份額?？梢?，客車行業(yè)的進(jìn)入壁壘較高，排名靠后的企業(yè)難以突破大企業(yè)的壟斷。

通過前景分析，筆者認(rèn)為這項(xiàng)并購活動(dòng)對(duì)于M 公司是一個(gè)新的開始，M 公司需要抓緊對(duì)子公司進(jìn)行整合，加強(qiáng)對(duì)新技術(shù)的研發(fā)，做好充分準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)未來市場變局，搶占市場先機(jī)。

三、結(jié)論

基于以上財(cái)務(wù)分析，筆者認(rèn)為M 公司的并購活動(dòng)并未產(chǎn)生有效的經(jīng)濟(jì)效益。M 公司并購失敗的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：一是收購價(jià)格過高，M 公司沒有進(jìn)行充分的市場調(diào)查，導(dǎo)致企業(yè)最終以兩倍溢價(jià)收購N 公司，給企業(yè)帶來沉重負(fù)擔(dān)；二是企業(yè)整合失敗，并購?fù)瓿珊螅琈 公司沒有基于企業(yè)價(jià)值鏈對(duì)子公司資源有效整合，新增資產(chǎn)反而成為包袱。M 公司的并購案例對(duì)于汽車行業(yè)具有一定借鑒意義。其他企業(yè)在并購中應(yīng)汲取M 公司的教訓(xùn)，要注意以下方面：第一，立足企業(yè)戰(zhàn)略，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。并購方應(yīng)進(jìn)行充分的市場調(diào)查，避免信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第二，加強(qiáng)文化融合，強(qiáng)化企業(yè)管理。并購方應(yīng)建立并完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)文化管理。第三，加強(qiáng)資源整合，統(tǒng)一購銷渠道。并購方應(yīng)基于企業(yè)價(jià)值鏈對(duì)子公司資源進(jìn)行整合，將子公司資源作為核心競爭力的補(bǔ)充。

［1］李良成：《吉利并購沃爾沃的風(fēng)險(xiǎn)與并購后整合戰(zhàn)略分析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第1 期。

［2］馬廣奇、廉瑜瑾：《哈佛分析框架下汽車企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表分析——以吉利集團(tuán)為例》，《會(huì)計(jì)之友》2012年第23期。