暨南大學(xué)管理學(xué)院 熊 藝

一、引言

2014年證券行業(yè)掀起并購整合的熱潮，各大證券公司開始并購重組進(jìn)行擴(kuò)張，以提升其整體資本實(shí)力與核心競爭能力。1月14日，廣州證券受讓天源證券80.47%的股權(quán)獲中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，這是2014年證監(jiān)會批準(zhǔn)的第一例證券公司并購案，拉開了2014券商并購大戲的序幕。其后，國泰君安以35.71億元收購上海證券，方正證券以132億并購民族證券，中紡?fù)顿Y宣布重組安信證券，海通證券以3.79億歐元收購葡萄牙圣靈投資銀行，國金證券宣布公司收購香港粵海證券等。證券公司這一系列舉動(dòng)正孕育著證券行業(yè)的一種新變革。在金融改革不斷推進(jìn)以及資本市場逐步健康發(fā)展下，證券行業(yè)正由低水平、同質(zhì)化競爭向創(chuàng)新性、差異化競爭轉(zhuǎn)型，并購重組是證券公司在轉(zhuǎn)型中選擇突破、獲取競爭優(yōu)勢的方式之一。并購重組交易不僅增強(qiáng)了公司的整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了上市公司的業(yè)務(wù)競爭力，同時(shí)加強(qiáng)了創(chuàng)新業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的能力，加快了上市進(jìn)程，更為推動(dòng)我國金融改革的深化作出有益探索。本文以申銀萬國對宏源證券的并購事件為切入點(diǎn)，介紹申銀萬國并購宏源證券的背景及方式，進(jìn)行重組分析，進(jìn)而剖析深化金融改革進(jìn)程中證券行業(yè)并購重組的動(dòng)因。

二、申銀萬國并購宏源證券案例分析

（一）案例簡介 申銀萬國證券股份有限公司（以下簡稱“申銀萬國”）于1996年9月設(shè)立，是中國首家股份制證券公司。申銀萬國是一家大型綜合類證券公司，主要從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資咨詢業(yè)務(wù)、與證券交易和證券投資咨詢活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)等。2013年，申銀萬國全年?duì)I業(yè)收入為51.26億元，凈利潤為17.17億元。至2013年年底，公司資產(chǎn)總額為597.90億元，凈資產(chǎn)為178.64億元。

宏源證券股份有限公司（以下簡稱“宏源證券”）1994年2月在深交所上市，是中國第一家上市證券公司。宏源證券擁有全面的證券類業(yè)務(wù)資格。2013年，宏源證券全年?duì)I業(yè)收入36.69億元，凈利潤10.48億元。至2013年年底，截止2013年年底，公司總資產(chǎn)321.18億元，凈資產(chǎn)144.80億元。

2013年10月30日，宏源證券公布與申銀萬國的整合動(dòng)向后停牌。2014年7月26日，宏源證券公告了重大資產(chǎn)重組方案。方案顯示，申銀萬國與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成重組。申銀萬國以4.86元/股的發(fā)行價(jià)格向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，以取得該股東持有的9.96元/股宏源證券全部股票。即該次換股吸收合并的換股比例為2.049，換股股東所持有的每股宏源證券A股股票可以換得2.049股申銀萬國本次發(fā)行的A股股票。本次合并完成后，申銀萬國作為存續(xù)公司承繼及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)，宏源證券終止上市并注銷法人資格；申銀萬國的股票（包括為本次換股吸收合并發(fā)行的A股股票）將申請?jiān)谏罱凰鲜辛魍?。同時(shí)存續(xù)公司將形成“投資控股集團(tuán)（上市公司）+證券子公司”的雙層架構(gòu)。存續(xù)公司將以其全部凈資產(chǎn)或?qū)脮r(shí)確定的資產(chǎn)出資，在上海市注冊設(shè)立全牌照證券子公司，全面承接存續(xù)公司的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將與該業(yè)務(wù)和注入資產(chǎn)相關(guān)的人員一并轉(zhuǎn)移至證券子公司。存續(xù)公司將變更為一家投資控股公司，于新疆注冊，不再直接持有任何證券業(yè)務(wù)牌照。創(chuàng)新性的雙層架構(gòu)獲得上海市和新疆自治區(qū)兩地政府的大力支持。具體并購進(jìn)程如圖1所示。

圖1 申銀萬國并購宏源證券一覽

（二）合并分析 中央?yún)R金直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過全資子公司中國建投間接持有宏源證券60.02%的股份，即申銀萬國和宏源證券是同一控制人旗下兩家公司。申銀萬國傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)強(qiáng)、網(wǎng)點(diǎn)多、客戶基礎(chǔ)厚，研究實(shí)力扎實(shí)，但其在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上一直鮮有進(jìn)展。同時(shí)由于同一控制人下的宏源證券已上市以及“一參一控”（指實(shí)際控制人參股的證券公司不得超過兩家、控股的證券公司不得超過一家，不符合該規(guī)定的證券公司不能申請上市的規(guī)定）監(jiān)管政策，申銀萬國一直未能成功實(shí)現(xiàn)IPO上市。在深化金融改革，行業(yè)向創(chuàng)新性、多元化轉(zhuǎn)型的環(huán)境下，申銀萬國的上市之路迫在眉睫。而宏源證券在固定收益和創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)突出，2013年9月宏源證券固收部門涉嫌違規(guī)，公司的總經(jīng)理兼副董事長胡強(qiáng)以及副總周棟被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，宏源證券身陷危機(jī)。申銀萬國和宏源證券的合并，無疑是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和新興資本業(yè)務(wù)的一種對接（如圖2）。申銀萬國和宏源證券不同的區(qū)位優(yōu)勢和不同的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，經(jīng)過重組后，優(yōu)勢互補(bǔ)，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，極大的擴(kuò)大了綜合實(shí)力。同時(shí)，此次合并有效地解決了“一參一控”問題，將縮短申銀萬國上市的路程，申銀萬國將以資本市場為保證，在股票市場上融資，這對身處金融深化改革、行業(yè)轉(zhuǎn)型階段的證券公司而言至關(guān)重要，有利于完成商業(yè)模式的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型。

圖2 申銀萬國并購宏源證券結(jié)構(gòu)分析圖

（三）合并后的“巨無霸” 2015年1月26日，由申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“申萬宏源”）在深交所正式掛牌上市，股票代碼000166，當(dāng)日開盤價(jià)17.77元，根據(jù)上市第一天收盤價(jià)計(jì)算，申萬宏源A股總市值近2927億，超越國信證券成為深交所市值第一的上市公司，行業(yè)內(nèi)第二大上市公司，僅低于中信證券。如表1，根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，申銀萬國和宏源證券原本綜合排名在行業(yè)第十位左右，合并后將一躍進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。按母公司口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，總體資本實(shí)力方面，截至2013年12月31日總資產(chǎn)合計(jì)919.07億元，上升至行業(yè)第五位；凈資產(chǎn)323.44億元，上升至行業(yè)第四位。盈利方面，2013年?duì)I業(yè)收入87.95億元，前進(jìn)至行業(yè)第一；凈利潤27.65億元，行業(yè)排名第三。業(yè)務(wù)方面，原有兩家公司在經(jīng)紀(jì)、資管、承銷與保薦、新三板、固收和國際業(yè)務(wù)等方面的領(lǐng)先地位也將得到進(jìn)一步鞏固。按合并公司口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年合并后兩家公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)凈收入均晉升為行業(yè)第一，承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入行業(yè)排名第六位，投資咨詢業(yè)務(wù)綜合收入行業(yè)排名第三。合并后其領(lǐng)先優(yōu)勢明顯擴(kuò)大，行業(yè)內(nèi)重量級證券公司應(yīng)運(yùn)而生。

表1 合并前后公司經(jīng)營數(shù)據(jù)對比

從戰(zhàn)略角度來看，過去申銀萬國與宏源證券均依靠證券業(yè)務(wù)的模式，難以實(shí)現(xiàn)重大突破及創(chuàng)新，重組后作為上市公司的申萬宏源，在整體業(yè)務(wù)布局上有利于實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營的發(fā)展模式，建立起以資本市場業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供綜合化的全面金融服務(wù)。顯然，此次重組事件貫徹了十八屆三中全會精神，深化了新“國九條”改革以及優(yōu)化了自身戰(zhàn)略布局。券商如此頻繁的并購行為是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，還是券商發(fā)展的自身需求呢？下文將對證券行業(yè)實(shí)施并購重組的動(dòng)因進(jìn)行分析。

三、證券行業(yè)并購重組動(dòng)因分析

本文將證券行業(yè)實(shí)施并購重組的動(dòng)因分為外部動(dòng)因與內(nèi)部動(dòng)因兩部分。

（一）外部動(dòng)因 （1）金融改革下的政策支持。十八大明確提出要深化金融體制改革，除了要推動(dòng)傳統(tǒng)銀行業(yè)的改革，更需要大力發(fā)展證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出“推動(dòng)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)施差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展，促進(jìn)形成若干具有國際競爭力、品牌影響力和系統(tǒng)重要性的現(xiàn)代投資銀行”，“支持證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營”，給予了證券公司更高的金融功能定位和金融市場地位，有助于行業(yè)差異化發(fā)展，同時(shí)也為證券公司“以合規(guī)經(jīng)營和控制風(fēng)險(xiǎn)為前提、以市場需求為導(dǎo)向開展創(chuàng)新活動(dòng)，提高核心競爭力”指明了方向，為證券行業(yè)發(fā)展提供了難得的歷史機(jī)遇。

（2）金融管制的放松。我國證券行業(yè)改革新政陸續(xù)推出，行業(yè)監(jiān)管向“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”方向轉(zhuǎn)型，各類證券業(yè)務(wù)管制全面放松。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，傭金費(fèi)率下降，代銷金融產(chǎn)品范圍擴(kuò)大、分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)限下放、證券賬戶非現(xiàn)場開戶等；投行業(yè)務(wù)方面，中小企業(yè)私募債的推出、“新三板”擴(kuò)容、上市規(guī)則修訂、新股發(fā)行體制改革等；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)行備案制、擴(kuò)大投資范圍、允許設(shè)計(jì)分級產(chǎn)品、允許理財(cái)產(chǎn)品相互轉(zhuǎn)讓等；資金類業(yè)務(wù)方面，自營業(yè)務(wù)投資范圍進(jìn)一步放開、約定購回業(yè)務(wù)試點(diǎn)范圍擴(kuò)大、轉(zhuǎn)融資推出、直投業(yè)務(wù)和并購基金推出等。在以凈資本為核心的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系以及中國證監(jiān)會對證券公司分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管思路下，綜合性券商業(yè)務(wù)放大空間將高于行業(yè)平均，在新業(yè)務(wù)資格的獲取等方面均享有優(yōu)勢。陸續(xù)推出的各項(xiàng)新政、行業(yè)管制的放松又進(jìn)一步體現(xiàn)了綜合實(shí)力強(qiáng)的證券公司在開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢。因此，金融監(jiān)管的放松刺激了證券公司采取相關(guān)方式去擴(kuò)大其自身的資本實(shí)力，并購重組成為其熱衷選擇的方式之一。

（3）行業(yè)競爭壓力下的整合。現(xiàn)階段，我國證券公司的盈利仍然主要來源于傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投資銀行和自營業(yè)務(wù)，難以實(shí)現(xiàn)競爭優(yōu)勢。證券行業(yè)正處于由分散經(jīng)營、低水平競爭走向集中化的過程，大多數(shù)證券公司在資本實(shí)力、業(yè)務(wù)能力、技術(shù)水平等方面無明顯差距，行業(yè)集中度較低，同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴(yán)重。另外，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)也在向證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域滲透，與證券公司爭奪客戶及市場。再次，電子化對證券業(yè)形成劇烈沖擊，互聯(lián)網(wǎng)金融的實(shí)現(xiàn)程度將決定證券公司的實(shí)力。最后，隨著中國證券市場對外逐步開放，外資金融機(jī)構(gòu)將會進(jìn)一步參與到國內(nèi)證券市場的競爭中。在行業(yè)競爭壓力逐漸加大的情形下，證券公司期望通過快速的內(nèi)生性增長幾乎成為不可能。要想在行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中搶占先機(jī)、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，并購重組將是證券公司實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的捷徑。

（4）業(yè)務(wù)創(chuàng)新下的現(xiàn)實(shí)需求。2014年5月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》強(qiáng)調(diào)“必須堅(jiān)持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是創(chuàng)新主體，發(fā)揮市場機(jī)制作用，尊重證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的首創(chuàng)精神，激發(fā)創(chuàng)新活力，落實(shí)創(chuàng)新責(zé)任”，表明制度改革、業(yè)務(wù)創(chuàng)新將是未來幾年證券行業(yè)發(fā)展的主旋律，以業(yè)務(wù)創(chuàng)新為導(dǎo)向的市場化改革，將使得證券行業(yè)同質(zhì)化經(jīng)營、盈利模式趨同的競爭態(tài)勢在未來得以改善。新政是證券行業(yè)改革的一部分，也是推動(dòng)證券公司改革的動(dòng)力。當(dāng)前日益激烈的競爭縮窄了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤空間，企業(yè)陸續(xù)上市、優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)難尋的現(xiàn)狀也促使保薦承銷業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，規(guī)模較小的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受多方面擠壓，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的地位越來越重要。當(dāng)下融資融券業(yè)務(wù)受到各方推崇，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年底，兩市的融資融券余額高達(dá)至9380億萬元，相比2013年3210億元的余額，增長近200%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)的迅速成長意味著其將成為證券公司發(fā)展的方向，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的好壞將決定其在未來市場的競爭力。但創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尤其是創(chuàng)新投資類業(yè)務(wù)對證券公司凈資本要求很高，存在較高的資本占用情況，資金缺口將逐步成為制約證券公司業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。一個(gè)“重資本”的時(shí)代，也必將進(jìn)一步刺激合并重組的步伐。

（二）內(nèi)部動(dòng)因 （1）加強(qiáng)整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。資本實(shí)力是證券公司級別分類的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，不同級別的證券公司在行業(yè)監(jiān)管方面有明顯的區(qū)別待遇，A、B、C、D類公司應(yīng)分別按照規(guī)定基準(zhǔn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。資本實(shí)力對證券公司而言至關(guān)重要，是其在行業(yè)立足的關(guān)鍵因素。并購重組，交易雙方的經(jīng)營性資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)將組合，整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將加強(qiáng)。既有利于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，又進(jìn)一步促進(jìn)公司多元化發(fā)展，為公司在改革進(jìn)程中搶占先機(jī)、創(chuàng)新發(fā)展奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)，在汰弱留強(qiáng)的趨勢中開拓新的業(yè)績增長點(diǎn)。

（2）提升綜合競爭力。通過并購重組交易，證券公司將達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)的效果，其地域優(yōu)勢、證券業(yè)務(wù)、客戶資源、營業(yè)網(wǎng)絡(luò)和人力資源將實(shí)現(xiàn)有效的融合，公司的業(yè)務(wù)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大、區(qū)域布局更加完善，存續(xù)公司的整體資本實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。在現(xiàn)有的監(jiān)管體制下，合并后的證券公司在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)、規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等方面將更具競爭力。

（3）加快上市步伐。證券公司因政策限制或經(jīng)營狀況不滿足相關(guān)要求等原因未能實(shí)現(xiàn)IPO上市，無法獲得在資本市場上融資的機(jī)會，極大的限制了自身發(fā)展。顯然，如申銀萬國并購宏源證券一案，并購?fù)粚?shí)際控制人控制下的上市證券公司將能加快其上市的步伐。同時(shí)，對于資本狀況及經(jīng)營狀況未能達(dá)到上市要求的證券公司，并購其他證券公司將加速其滿足上市要求的進(jìn)程。因此，并購成了證券公司加快上市步伐的重要路徑之一。

四、結(jié)論

申銀萬國與宏源證券的并購案既是深化金融改革、行業(yè)管制放松等外界因素的推進(jìn)，又是兩家證券公司發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要，其提出的“投資控股集團(tuán)＋證券子公司”的創(chuàng)新型雙層架構(gòu)既符合“一參一控”等行業(yè)監(jiān)管政策，又平衡了雙方利益，壯大了整體實(shí)力。未來，在證券行業(yè)轉(zhuǎn)型改革和創(chuàng)新發(fā)展之下，并購將是證券公司增強(qiáng)公司業(yè)務(wù)競爭力、加快上市步伐、搶占市場先機(jī)的有利方式，“投資控股集團(tuán)＋證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)也將為證券公司的并購整合方案提供新的方向。

［1］ 張金鑫、張艷青、謝紀(jì)剛：《并購目標(biāo)識別:來自中國證券市場的證據(jù)》，《會計(jì)研究》2012年第3期。

［2］ 潘紅波、余明桂：《支持之手、掠奪之手與異地并購》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第9期。

［3］ 吳曉求：《經(jīng)濟(jì)成長、金融結(jié)構(gòu)變革與證券公司的未來發(fā)展》，《資本市場》2012年第3期。