徐勇

外匯管理方式轉(zhuǎn)變后外匯局需要研究和解決總量調(diào)節(jié)工具和市場化調(diào)節(jié)手段相對缺乏的問題。從外匯局職能出發(fā)，國際收支調(diào)節(jié)的重點應(yīng)著放在跨境融資方面，跨境融資是影響國際收支平衡的重要因素，也是造成國際收支短期波動的主要因素。提出跨境融資總規(guī)模概念，有針對性地加強監(jiān)測、監(jiān)管和國際收支調(diào)節(jié)工作，對于外匯管理乃至整個宏觀金融管理具有重要意義。

一、跨境融資總規(guī)模概念

（一）概念的提出

不同國別之間的交易可以分為“基礎(chǔ)交易”與“金融交易”兩個層面，前者指與產(chǎn)出直接相關(guān)的貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資，后者指與產(chǎn)出不直接關(guān)聯(lián)，旨在參與產(chǎn)出成果的金融資本流動。

根據(jù)基礎(chǔ)交易與金融交易劃分，跨境融資總規(guī)?？山缍橐曰A(chǔ)交易為支撐，一國（或地區(qū)）從境外獲得的債務(wù)類、證券類以及其他類融資的總額，本質(zhì)上是一國金融交易活動的反映?？缇橙谫Y總規(guī)模是一國跨境資產(chǎn)負(fù)債變化的重要組成部分，是全面反映跨境資金資產(chǎn)與負(fù)債關(guān)系的流量指標(biāo)。

跨境融資按債權(quán)債務(wù)屬性可以分為跨境融資資產(chǎn)和跨境融資負(fù)債，以區(qū)分跨境融資不同的權(quán)益屬性，跨境融資總規(guī)模等于跨境融資負(fù)債與跨境融資資產(chǎn)之差。

（二）跨境融資總規(guī)模的測算

跨境融資總規(guī)模測算可以采取殘差法，是指以國際收支差額為出發(fā)點，從中剔除不屬于跨境融資的內(nèi)容，剩下部分即為特定時期跨境融資總額，具體公式為：

跨境融資總規(guī)模=跨境收支差額-基礎(chǔ)交易差額；

由于我們將基礎(chǔ)交易差額定義為貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額、服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口差額、直投投資差額三者之和，于是有：

跨境融資總規(guī)模=跨境收支差額-貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額-服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口差額-直接投資差額；

間接法測量的好處在于簡單易操作，跨境收支差額、貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額等都具有清晰的統(tǒng)計方法，較容易獲得，由于提出了明確的概念，有利于讓社會公眾理解跨境收支與基礎(chǔ)交易偏離的原因，從而能夠替代“熱錢”的概念，不足之處是該方法測度出的結(jié)果沒有反映跨境融資總規(guī)模的具體結(jié)構(gòu)，也沒有反映跨境融資總規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債的具體方向。此外，間接測量法為計算簡便，沒有剔除諸如收益與經(jīng)常轉(zhuǎn)移之類項目（當(dāng)然，這類項目本身波動性較大，帶有融資屬性），會對最終結(jié)果產(chǎn)生一定影響。

二、跨境融資總規(guī)模對國際收支平衡的影響

（一）跨境融資總規(guī)模與國際收支平衡高度相關(guān)

選取1998-2012年貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、直接投資、跨境融資總規(guī)模四項指標(biāo)，與同期的年度跨境收支差額數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)跨境融資與跨境收支差額的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0918，僅次于貨物貿(mào)易進(jìn)出口差額，表明跨境融資已經(jīng)成為國際收支平衡的重要影響因素。

實證結(jié)果表明，跨境收支差額Y波動對跨境融資總規(guī)模Y4的波動最為敏感，跨境融資波動是影響跨境收支波動的主要因素，其次是貨物貿(mào)易進(jìn)出口順差波動，然后是直接投資資金進(jìn)出差額。最后服務(wù)貿(mào)易波動對跨境收支差額波動的影響是負(fù)向的，因為服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口長期逆差，它波動愈大，就會抵消跨境收支順差額，從而降低跨境收支差額波動。

（三）跨境融資可以作為調(diào)節(jié)國際收支平衡的中間目標(biāo)

本課題提出可以將跨境融資總額作為人民銀行、外匯管理局工作調(diào)控的目標(biāo)，原因在于：一是跨境融資總額是影響跨境收支總額的主要因素；二是跨境融資總額的整體波動性較大，且較為容易受到利率、匯率等人民銀行可以調(diào)節(jié)的價格工具的影響；三是跨境融資總額波動是導(dǎo)致跨境收支差額波動的最主要因素；四是跨境融資總額對于外匯管理部門來說更加具有可控性。此外，將跨境融資總額剝出，有利于界定和量化外匯局調(diào)控的責(zé)任范圍，能夠有針對性地實施管理；跨境融資總額作為一個總量指標(biāo)，能夠較好地實施規(guī)模管理，也能夠較好地對目標(biāo)進(jìn)行分解。除跨境融資總額外，中央銀行在實施貨幣政策過程中，也應(yīng)該考慮貿(mào)易平衡的需求。

三、跨境融資的影響因素分析

跨境融資作為跨境交易中產(chǎn)生的一種商業(yè)行為，主要是企業(yè)和個人選擇資金作為資產(chǎn)或負(fù)債的一種市場行為。影響跨境融資的主要因素有如下幾個方面：

一是結(jié)構(gòu)性因素。當(dāng)前，雖然中國處于一個經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的國家，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)仍在不斷調(diào)整中。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來看，現(xiàn)階段我國涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴于勞動力和資源價格優(yōu)勢，整體技術(shù)創(chuàng)新能力不足，對外資依賴程度也較重，因此在積累大量貿(mào)易順差的同時，資本輸出能力相對有限，從而導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)常項目與資本項目雙順差的格局。結(jié)構(gòu)性失衡是導(dǎo)致我國國際收支順差的根本性原因，從而促成跨境融資負(fù)債不斷增加，外匯儲備節(jié)節(jié)攀升，國際收支不平衡現(xiàn)象加劇。

二是市場性因素。在開放的市場環(huán)境下，匯率、利率等價格性指標(biāo)對跨境資本流動無疑具有重要的影響，這種影響通過兩個途徑發(fā)生作用，一是改變國內(nèi)外交易價格的相對水平，進(jìn)而對基礎(chǔ)交易總額產(chǎn)生影響，二是通過境內(nèi)外匯差、利差的變化，對境內(nèi)外資金成本，影響投機(jī)資本套利空間，導(dǎo)致企業(yè)和個人在貿(mào)易和投資活動中可以選擇跨境資金流入還是流出，從而對跨境融資總規(guī)模產(chǎn)生影響。從微觀層面來看，貿(mào)易類融資方式主要有貿(mào)易信貸、預(yù)收延付、預(yù)付延收等，投資類融資方式主要包括一般性借款、證券融資、境外上市等。

三是政策性因素。這主要表現(xiàn)為在跨境貿(mào)易投資活動中人民幣結(jié)算加劇了跨境融資規(guī)模。自2009年我國推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算以來，跨境人民幣業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢，結(jié)算金額、地域范圍、交易主體以及交易類型等不斷擴(kuò)大。我國商業(yè)銀行為了爭取客戶和市場、增加利潤，利用現(xiàn)有政策和跨境貿(mào)易人民結(jié)算發(fā)展機(jī)遇，開發(fā)出一系列跨境人民幣貿(mào)易融資創(chuàng)新產(chǎn)品，為涉外企業(yè)提供了許多低成本融資渠道和避險套利工具。具體方式包括四個方面：一是出口項下跨境人民幣貿(mào)易融資業(yè)務(wù)主要有人民幣出口代付、人民幣出口協(xié)議融資；二是進(jìn)口項下跨境人民貿(mào)易融資業(yè)務(wù)主要有人民幣進(jìn)口代付、人民幣進(jìn)口協(xié)議付款；三是跨境人民幣信用證境外融資業(yè)務(wù)；四是人民幣保函境外融資。

四、相關(guān)建議

一是將跨境融資總規(guī)模納入常規(guī)監(jiān)測分析指標(biāo)。從以上分析結(jié)論來看，跨境融資總規(guī)模不僅是直接影響我國國際收支的重要指標(biāo)，而且間接影響貨幣政策傳導(dǎo)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論表明，單用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的影響指標(biāo)是全面的，而社會融資總規(guī)模又不能反映跨境融資對實體經(jīng)濟(jì)的影響，因此關(guān)注貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響，特別是對跨境貿(mào)易和投資實體經(jīng)濟(jì)的影響很大程度是通過信用渠道實現(xiàn)的，而跨境融資總規(guī)模是體現(xiàn)。

二是出臺以跨境融資總規(guī)模指標(biāo)為目標(biāo)的調(diào)控政策。人民銀行、外匯管理局應(yīng)當(dāng)履行對跨境融資總額的主要調(diào)控責(zé)任，根據(jù)年初經(jīng)濟(jì)狀況，制定整體的跨境融資總額數(shù)量和增長率指標(biāo)并下達(dá)至各地區(qū)、各金融機(jī)構(gòu)，同時對跨境融資總額定期進(jìn)行監(jiān)測，必要時實行規(guī)?？刂乒芾?。同時，應(yīng)積極研究利率、匯率等價格工具對跨境資金總額調(diào)節(jié)的作用機(jī)理，充分發(fā)揮其在調(diào)節(jié)跨境收支總額中的作用。外匯管理部門在著力實現(xiàn)管理方式轉(zhuǎn)變的基礎(chǔ)上，應(yīng)加強對“主體”跨境融資總規(guī)模的監(jiān)測，研究制定“主體”跨境融資總額風(fēng)險控制性指標(biāo)，有針對性地實施重點監(jiān)管。同時，要明確“長臂管轄”原則，對于可能引起企業(yè)跨境融資資產(chǎn)或負(fù)債變化的交易行為加強管理，對企業(yè)“跨境融資規(guī)?！狈謩e從權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實現(xiàn)制兩個層面實施監(jiān)測監(jiān)管。

三是建立以跨境融資總規(guī)模指標(biāo)的防范跨境資金異常流動的預(yù)警機(jī)制。建立跨境融資總規(guī)模的預(yù)警模型，通過對跨境融資總規(guī)模指標(biāo)的檢測分析，提前預(yù)測跨境資金流動方向和規(guī)模，從而達(dá)到防范跨境資金異常流動的預(yù)警機(jī)制。