趙志軍

摘要：本文主要分析了2008年金融危機(jī)時(shí)期，不同國(guó)家應(yīng)用的貨幣政策，我國(guó)面對(duì)人民幣不斷升值的壓力，而應(yīng)用的寬松貨幣政策，進(jìn)一步研究了在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，貨幣政策退出機(jī)制，內(nèi)容有退出時(shí)機(jī)和退出方式，指出了退出時(shí)機(jī)的條件，以及各種不同情況的退出方式。

關(guān)鍵詞：適度寬松貨幣政策；退出；時(shí)機(jī)；渠道

2008年全球性金融危機(jī)，很大程度地沖擊了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，國(guó)家經(jīng)濟(jì)即將下滑。中央政府及時(shí)預(yù)測(cè)到這一形勢(shì)，很快頌布了一系列宏觀調(diào)控政策。中央銀行審時(shí)度勢(shì)，立即制訂貨幣政策，有力配合了中央政策的推行。產(chǎn)生充裕的流動(dòng)性消除了人們對(duì)將來通縮的擔(dān)心；將大批信貸資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不但很大程度地拉動(dòng)了內(nèi)需，而且有利于以后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前，人民幣升值預(yù)期，急需對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)進(jìn)行穩(wěn)定，才能保證人民幣的預(yù)期，為了消除由于人民幣預(yù)期而出現(xiàn)的國(guó)際熱錢大量流入國(guó)內(nèi)股市、以及房地產(chǎn)市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)，引起資產(chǎn)價(jià)格迅速下滑和通貨膨脹。

一、金融危機(jī)下的貨幣政策

2008年，雷曼兄弟的破產(chǎn)導(dǎo)致整個(gè)世界進(jìn)入金融危機(jī)，各個(gè)國(guó)家的中央銀行只利用幾個(gè)月的時(shí)間，實(shí)現(xiàn)了聯(lián)手降息，把基準(zhǔn)利率降到歷史最低點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率保持在0-025%之間，日本銀行也把同業(yè)拆借利率下調(diào)到0-01%之間，中國(guó)人民銀行也在2009年，下調(diào)利率到225%，接近歷史最低點(diǎn)。

各個(gè)國(guó)家的中央銀行不但下調(diào)了基準(zhǔn)利率，而且聯(lián)合起來，共同開展大規(guī)模的量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)和日本銀行、歐洲中央銀行等一起購(gòu)買無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債，利用公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)市場(chǎng)給予大量的流動(dòng)性。在貨幣政策量化寬松的過程中，不同國(guó)家的財(cái)政也著手實(shí)施刺激計(jì)劃。由于采取了貨幣政策 和財(cái)政政策，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)利用了兩年時(shí)間，逐步得到了恢復(fù)，中國(guó)在此期間也一直實(shí)行寬松的貨幣政策。

2010年，由于希臘債務(wù)危機(jī)惡化，境外NDF市場(chǎng)上，美元對(duì)人民幣報(bào)價(jià)達(dá)到2009年以來的最高標(biāo)準(zhǔn)，自此顯示投資者對(duì)人民幣升值的預(yù)期下降到七個(gè)月的最低點(diǎn)。雖然歐盟和國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)合西方經(jīng)濟(jì)體的央行推遲了歐債危機(jī)的到來，但在歐元區(qū)不能確定經(jīng)濟(jì)前景的情況下，人民幣針對(duì)美元的升值顯示不斷弱化。但是，人民幣升值已經(jīng)確定，2013年5月8日，中國(guó)貨幣交易中心公布人民幣對(duì)美元的中間價(jià)為6198，突破了62這一關(guān)口，創(chuàng)歷史最高點(diǎn)，這一現(xiàn)狀為貨幣制訂人員增加了極大的難題

二、適度寬松貨幣政策退出必要性分析

依據(jù)上面論述可以看到，政策退出已經(jīng)明確，但存在的問題是，什么時(shí)間才是退出的最好時(shí)機(jī)，應(yīng)該采取什么方式退出，是各個(gè)國(guó)家自行退出，還是聯(lián)合起來一塊退出

2009年8月5日，中國(guó)人民銀行發(fā)布二季度貨幣政策報(bào)告時(shí)，提出，當(dāng)前已有一些國(guó)家的政策和央行著手研究危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的退出方法，其中包括量化寬松貨幣政策，一是退出時(shí)機(jī)和力度的掌握，在理論上，在退出時(shí)應(yīng)該保證危機(jī)已經(jīng)沒有影響、經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始恢復(fù)。但在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，要求必須準(zhǔn)確判斷退出時(shí)機(jī)和力度。不然，如果政策過快退出，則會(huì)給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來影響；如果退出過慢，就會(huì)引起新一次的資本價(jià)格下滑和惡性通貨膨脹。二是選擇哪一種退出工具，不包括應(yīng)對(duì)危機(jī)的數(shù)量型工具規(guī)模、在合適機(jī)會(huì)應(yīng)用常規(guī)工具以外，也可以應(yīng)用其他工具，才能確保在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)以最快速度回收大量流動(dòng)性，不會(huì)對(duì)信貸市場(chǎng)造成較大的影響。三是貨幣政策和財(cái)政政策的合理配合，以及主要經(jīng)濟(jì)體的交流與溝通。防止出現(xiàn)政策效應(yīng)的漏損，或其他政策對(duì)經(jīng)濟(jì)體的損害。分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)外貨幣政策環(huán)境，選擇正確的退出機(jī)制，才能保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

在各國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的情況下，各國(guó)政策都在研究貨幣政策的退出情況，這是由于依據(jù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)來分析，應(yīng)用寬松的貨幣政策，會(huì)造成物價(jià)的大量上漲，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成一定的阻礙作用，因此，貨幣政策不能取得長(zhǎng)期效果。但分析短期內(nèi)的情況，貨幣政策可以取得較好的效果，可以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)倒退，保證經(jīng)濟(jì)狀況的逐步恢復(fù)。因此，貨幣政策在金融危機(jī)中可以發(fā)揮積極作用，具有較好的效果，如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行，那么就需退出寬松貨幣政策，依舊應(yīng)用常規(guī)政策，防止形成第二輪通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。

三、適度寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)選擇

在退出時(shí)，選擇合適的退出時(shí)機(jī)具有非常重要的影響，如果退出過早，則會(huì)重新引起經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，如果退出過晚，則會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫，引起通貨膨脹。在選擇退出時(shí)機(jī)時(shí)，一是防止經(jīng)濟(jì)再次下滑，二是減少誤用政策工具帶來的不良影響。

依據(jù)2008年經(jīng)濟(jì)情況，不同經(jīng)濟(jì)體都還沒有采取必要行動(dòng)執(zhí)行退出政策，美聯(lián)儲(chǔ)甚至發(fā)表聲明，將長(zhǎng)期應(yīng)用量化寬松貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，防止出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)下滑狀況，歐洲央行和日本銀行也將本國(guó)利率降至最低點(diǎn)，大量購(gòu)買國(guó)債，以幫助實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策引起美元對(duì)主要貨幣的極大貶值，這一現(xiàn)象給很多經(jīng)濟(jì)體帶來了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，導(dǎo)致各國(guó)央行不得不干預(yù)外匯市場(chǎng)，盡管防止本國(guó)貨幣的升值以免對(duì)出口造成影響。全球貨幣政策必須實(shí)行協(xié)調(diào)行動(dòng)，才能保證政策成功退出。如果中國(guó)提前退出，則會(huì)導(dǎo)致熱錢涌入，會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹和人民幣升值現(xiàn)象，給我國(guó)貨幣帶來嚴(yán)重影響。通過上面論述可以看出，匯率政策可以直接影響不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，因此，無論是退出還是刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，一定要謹(jǐn)慎使用匯率政策。

雖然當(dāng)前還不清晰發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況，但通過分析公布 數(shù)據(jù)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)得到了較快的恢復(fù)，GDP的增長(zhǎng)速度在多個(gè)季度達(dá)到了8%以上，CPI增長(zhǎng)速度更快，甚至出現(xiàn)過4%，比國(guó)際上通行的3%要高出很多，因此，中國(guó)央行多次調(diào)整利息，主要就是為了減慢通脹預(yù)期。依據(jù)當(dāng)前央行的市場(chǎng)操作情況、利率情況和控制準(zhǔn)備金的情況來分析，央行正在逐步退出寬松貨幣政策。2013年，很多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)已經(jīng)不斷調(diào)低中國(guó)全年消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的上漲預(yù)期。針對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體來講，應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定運(yùn)行的情況下才能實(shí)施退出政策，這個(gè)穩(wěn)定時(shí)期就是GDP、CPI等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)能夠穩(wěn)定不變，再有，外部經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也處于穩(wěn)定時(shí)期，不然的話，退出過早或退出過晚都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不良影響。

四、適度貨幣政策退出渠道

我國(guó)收縮流動(dòng)性都是利用提高存款準(zhǔn)備金率和利率、發(fā)行央行票據(jù)，從而達(dá)到正回購(gòu)，還有限制商業(yè)銀行的貸款規(guī)模等手段，人們對(duì)此常常會(huì)出現(xiàn)較大的反應(yīng)，可以引發(fā)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的劇烈波動(dòng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定要求具有一定的影響。因此，應(yīng)該再尋找其他解決措施，有效利用當(dāng)前流動(dòng)性充裕的機(jī)會(huì)，廣泛開展金融創(chuàng)新，如體制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，利用金融創(chuàng)新引入過剩流動(dòng)性，才能解決當(dāng)前金融體制存在的問題，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變給予充足的金融支撐。

1引導(dǎo)和推動(dòng)中小股份制商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)建設(shè)，允許民營(yíng)資本入股參股。

我國(guó)實(shí)行改革開放以來，一些地區(qū)經(jīng)濟(jì)得到了快速發(fā)展，從而出現(xiàn)了大量的民間資本，假如不能合理應(yīng)用這些資本，就會(huì)形成游資對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)具有消極影響，引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。2010年5月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于民間投資若干意見》支持民間資本進(jìn)入金融服務(wù)系統(tǒng)，自此，民間資本可以建立金融部門，在加強(qiáng)管理、規(guī)范經(jīng)營(yíng)、防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)取消金融部門的股比限制，在政策上給予民營(yíng)資本興辦金融部門一定的支持。當(dāng)前，我國(guó)還有大量的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社，要迅速實(shí)現(xiàn)改制，成為股份制商業(yè)銀行，國(guó)家支持在農(nóng)村設(shè)立新型金融部門，這些都要求較大的資金投入。因?yàn)楫?dāng)前缺乏完善的法律法規(guī)，導(dǎo)致民營(yíng)資本不能合理進(jìn)入，再有，這些民營(yíng)資本的合法權(quán)益也不能保障。需要盡快消除阻礙民營(yíng)資本進(jìn)入的阻力，保障民營(yíng)資本的合法權(quán)益，支持民營(yíng)資本合理進(jìn)入。

2促進(jìn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化。

信貸資產(chǎn)證券化就是指，銀行把流動(dòng)性差但可以在將來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)應(yīng)用一定的設(shè)計(jì)，使其成為一個(gè)資產(chǎn)池或資產(chǎn)包，重新分割資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況，將其變成一種可以在資本市場(chǎng)上流通的證券的一種融資方法。對(duì)于銀行本身來說，信貸資產(chǎn)證券化就是集中分散的流動(dòng)性差的貸款，利用機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，在金融市場(chǎng)上降價(jià)出售，這種辦法可以把銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到其他方面，提高銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。對(duì)于投資人員來說，購(gòu)買貸款證券和購(gòu)買債券一樣，可以得到較高的收益。所以，利用信貸資產(chǎn)證券化，不但可以分散銀行的大量不良資產(chǎn)，還可以增加投資品種，加速證券市場(chǎng)繁榮發(fā)展。2005年，美國(guó)資產(chǎn)支持證券總量迅速增長(zhǎng)，早已超過聯(lián)邦政府債券的發(fā)行數(shù)量。當(dāng)前，我國(guó)范圍內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化工作依然處于起步階段，有關(guān)法律法規(guī)還不完善，因此，發(fā)展前景異常廣闊。2009年，銀行新增貨款中，中長(zhǎng)期貸款占到70%以上，假如將10%實(shí)現(xiàn)證券化，也就是6700億元，則會(huì)比上市股份制銀行融資數(shù)量多一倍，同時(shí)可以使銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)有效下降，收回了巨額流動(dòng)性，投資人員收到的現(xiàn)金回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利息，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

3創(chuàng)新外匯管理體制，避免外匯占款問題。

外匯占款是銀行通過購(gòu)買外匯儲(chǔ)備，形成的人民幣基礎(chǔ)貨幣投放，會(huì)引起流動(dòng)性過剩。到2009年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)量自1994年的516億美元，增長(zhǎng)到23991億美元，這種增長(zhǎng)規(guī)模在外匯管理體制改革20年的時(shí)間內(nèi)，增長(zhǎng)率平均每年達(dá)到16%。特別是2004年以來，因?yàn)槿嗣駧攀冀K處于升值階段，還有國(guó)際收支雙順差等，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模每年都會(huì)增加2000億美元以上。我國(guó)央行的目標(biāo)是始終堅(jiān)持推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，這一政策也可以解決外匯占款。當(dāng)前，我國(guó)正在進(jìn)行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)、人民幣債券境外發(fā)行等，并且都收到了良好的效果。要加快推進(jìn)人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，利用建設(shè)人民幣離岸市場(chǎng)，可以創(chuàng)建一個(gè)不但有利于人民幣走出去，而且也可以讓人民幣流進(jìn)來的交易圈，可以加速使國(guó)外貿(mào)易商、投資人員、居民手中的人民幣盡快加到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，用于國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)和投資，實(shí)現(xiàn)境外人民幣的合理流動(dòng)，這也是一項(xiàng)極其困難的工作，要腳踏實(shí)地、認(rèn)真推進(jìn)。

4不斷推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。

當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)形成了主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等多種層次的市場(chǎng)，股票市值達(dá)到全球第二。但依據(jù)劉潔對(duì)中國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)等上市公司利潤(rùn)和M2的比值相比得到結(jié)果，依據(jù)我國(guó)傳統(tǒng)流動(dòng)性水平，具備充足的流動(dòng)性，可以把全部國(guó)有、非國(guó)有工業(yè)企業(yè)引入資本市場(chǎng)，這種情況 表明應(yīng)用公開發(fā)行股票、資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等手段實(shí)現(xiàn)資本化，有著廣闊的發(fā)展空間。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)還有一些問題需要解決，如審批制、內(nèi)幕交易等，主要工作應(yīng)該是保護(hù)中小投資者的利益不受損害，要求國(guó)家政府部門必須高度重視這一工作。資本市場(chǎng)不但可以調(diào)整貨幣政策，而且可以改變企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方法。寬松貨幣政策的退出是一個(gè)緩慢與可實(shí)現(xiàn)控制的過程，特別要具備一些財(cái)政政策和手段的支持，利用退出方法的創(chuàng)新，可以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

五、結(jié)語(yǔ)

總之，無論是美國(guó)、日本，還是其他一些經(jīng)濟(jì)體，在實(shí)行貨幣政策退出機(jī)制時(shí)，一定要審時(shí)度勢(shì)，科學(xué)設(shè)置貨幣政策

退出時(shí)機(jī)、工具、方法。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)、在人民幣出現(xiàn)升值壓力時(shí)、在通貨膨脹壓力較大時(shí)，成功的退出機(jī)制不但可以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，而且有利于貨幣史的積累與借鑒。2013年，我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了一些問題，其中存在一個(gè)原因就是一些金融機(jī)構(gòu)不能科學(xué)管理流動(dòng)性。

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