劉佳榮

摘要：IPO高的抑價率一直被視為金融異象，長期被學(xué)者關(guān)注，行為金融學(xué)的發(fā)展為其提供了新的研究視角。本文首先根據(jù)前人的研究，選擇5個具有代表性的指標(biāo)運用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，然后對投資者情緒指數(shù)與我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價具有正相關(guān)關(guān)系，為我國金融市場的監(jiān)督管理提供了新的方向。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；投資者情緒指數(shù)；創(chuàng)業(yè)板

一、研究背景及意義

IPO抑價現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠(yuǎn)高于發(fā)行價格，廣泛存在于股票市場中，一直被視為金融異象。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價率更高。截至2014年4月，我國已有380家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板市場“高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高募集資金”的三高現(xiàn)象引起了人們對于創(chuàng)業(yè)板市場的關(guān)注。我國金融市場為非有效市場，發(fā)行人以及承銷商故意壓低發(fā)行價的理論不足以解釋我國股票市場的高抑價現(xiàn)象，故本文從投資者情緒的角度對我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行研究。本文創(chuàng)新點：一是從投資者非理性的角度來解釋IPO抑價現(xiàn)象，二是本文將研究重點放在創(chuàng)業(yè)板市場，三是本文選取了最新的數(shù)據(jù)作為樣本，彌補(bǔ)了研究上的空缺。

二、理論綜述

（一）投資者情緒的含義

投資者情緒是行為金融學(xué)研究的重要內(nèi)容之一。關(guān)于投資者情緒的概念，國內(nèi)外學(xué)者給了不同的定義： De Long，Shleifer，Summers和 Waldmann把無法獲得內(nèi)部信息，非理性地把噪音當(dāng)作信息進(jìn)行交易的投資者當(dāng)作噪音交易者，并將這種非理性的投資信念稱為“投資者情緒”。Lee，Shleifer and Thaler則定義投資者情緒為投資者對資產(chǎn)未來收益的期望中那些無法為基本面所解釋的成分。Brown and Cliff把投資者情緒定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀預(yù)期，具體而言就是通過把市場參與者的預(yù)期與標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)的預(yù)期相比較，進(jìn)而得到投資者對股市的預(yù)期。

（二）IPO抑價理論

1抑價理論

抑價理論從一級市場出發(fā)解釋IPO抑價現(xiàn)象，以信息不對稱為基礎(chǔ)，認(rèn)為之所以出現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象，是因為一級市場定價偏低。抑價理論主要代表理論包括Rock的“贏者的詛咒”假說、Welch的信號傳遞理論、委托代理理論以及承銷商聲譽(yù)假說等。

2溢價理論

溢價理論則以二級市場的套利局限性和噪音交易者的參與為基礎(chǔ)，重點研究上市首日價格的偏高，認(rèn)為新股在二級市場的首日價格偏高才是導(dǎo)致這一超額收益的主要原因。

（1）投機(jī)泡沫假說 Shiller，Aggarwal and Rivoli最早提出IPO短期超額收益率可能是由于IPO發(fā)行后市場中存在的狂熱和投資泡沫所致。他們認(rèn)為IPO的特征和發(fā)行過程很容易導(dǎo)致投資者在IPO上市交易早期出現(xiàn)過高定價。Camerer也指出，由于價值評估難以進(jìn)行，公司股票的不確定性較高，狂熱的投資者情緒特別容易出現(xiàn)在IPO市場，往往導(dǎo)致泡沫的出現(xiàn)。投機(jī)泡沫假說實際上隱含著一個假定：如果IPO高初始收益率來源于股市泡沫，那么在泡沫破滅后，高的初始收益率應(yīng)該會導(dǎo)致后來的負(fù)收益率。因此，這就和IPO的另一個異?，F(xiàn)象—長期弱勢現(xiàn)象直接相關(guān)，人們認(rèn)為：如果IPO上市后的長期收益率確實偏低，則表明“發(fā)行價格并非太低，而是首日交易價格太高”。

（2）“馬車效應(yīng)”假說 該假說是從投資心理學(xué)角度，來研究投資者進(jìn)行投資時，往往并不單是根據(jù)自己所掌握的信息進(jìn)行判斷，而是會受到其他投資者的行為所影響。Welch認(rèn)為投資者購買首次公開發(fā)行股票的行為不是發(fā)生在某一個單一的時間內(nèi)，而是有一個“動態(tài)”的調(diào)整的過程。此時最初的股票認(rèn)購情況會影響到以后其他投資者的購買行為。當(dāng)最初的股票發(fā)售出現(xiàn)“熱銷”的情況時，以后的投資者便會不考慮其自身掌握的有關(guān)上市公司的信息而大量認(rèn)購，即出現(xiàn)所謂的從眾的現(xiàn)象。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)及來源

本文收集了2009年10月到2014年4月在深圳證券交易所上市的379家公司的首次公開發(fā)行信息，作為樣本進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國證券市場CSMAR研究數(shù)據(jù)庫、各上市公司招股說明書以及深交所市場統(tǒng)計年鑒。此外，在構(gòu)建投資者情緒指數(shù)時引入的封閉式基金折價率月度數(shù)據(jù)同樣來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，股票市場新增開戶數(shù)月度數(shù)據(jù)來自中登公司網(wǎng)站。

（二）變量及定義

本文采用以下指標(biāo)來構(gòu)建投資者情緒指數(shù)：

1股票上網(wǎng)發(fā)行中簽率（LOT）：即一級市場的申購成功的資金和凍結(jié)資金的比值，反應(yīng)了新股和投資者之間的供需情況。我們將投資者的網(wǎng)上中簽率作為投資者情緒的替代變量，中簽率越低，說明投資者對該股票的追捧程度越高，擁有良好的樂觀情緒。

2股票上市首日換手率（TURN）：是當(dāng)期的成交股數(shù)與該股票的市場流通股總數(shù)的比值，該替代變量能夠一定程度上反映投資者情緒的強(qiáng)弱。當(dāng)非理性投資者情緒高漲時，他們會積極參與交易，從而提高市場的流動性，換手率增高。因此，我們假設(shè)，股票上市首日換手率越高，投資者情緒越高漲。

3封閉式基金折價率（CEFD）：指封閉式基金的基金份額凈值和單位市價之差與基金份額凈值的比率。封閉式基金折價率是目前應(yīng)用得比較多的投資者情緒測度指標(biāo)之一。折價率越高投資者情緒越低落，反之，則越高漲。

4股票上市首日市盈率（PE）： 新股上市后，一般按照前一會計年度每股收益計算每日的市盈率，每股收益應(yīng)按新發(fā)行后總股本全面攤薄。市盈率代表了投資者對于股票未來收益的預(yù)期，市盈率越高，說明投資者情緒越高漲。因此，我們假設(shè)，股票上市首日市盈率越高，投資者情緒越高漲。

5股票市場新增開戶數(shù)（NAR）：股票市場新增開戶，表明投資者對于股市有信心。我們假設(shè)，股票市場新增開戶數(shù)越高，投資者情緒越高漲。

綜上所述，我們采用以上五個指標(biāo)來衡量投資者情緒，其中，股票上網(wǎng)發(fā)行中簽率、股票上市首日換手率、股票上市首日市盈率是個股情緒指標(biāo)，而封閉式基金折價率和股票市場新增開戶數(shù)增長率是市場情緒指標(biāo)。

（三）實證分析

1投資者情緒指數(shù)的構(gòu)成模型

為了更好的估算投資者情緒指數(shù)，我們可以采用主成分分析法提取出最能夠反映投資者情緒的因素。為了進(jìn)一步驗證五個投資者情緒代理指標(biāo)是否適合用主成分分析法來構(gòu)建綜合的投資者情緒指數(shù)，進(jìn)行了KMO和Bartletts檢驗，見表1。

四、結(jié)論

從前人研究來看，雖然國內(nèi)關(guān)于投資者情緒的研究很多，但是并沒有形成一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文對以往的關(guān)于投資者情緒的理論和模型進(jìn)行了梳理，并結(jié)合我國股票市場的實際情況，考慮到我國股票市場起步晚，制度不夠成熟，主觀指標(biāo)可能存在一定程度的隨意性，因此本文選取的衡量投資者情緒的指標(biāo)都是客觀的。本文通過實證分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒指數(shù)與同期的創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒波動較大時，即投資者情緒指數(shù)較高時，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率也相應(yīng)較高；投資者情緒穩(wěn)定時，即投資者情緒指數(shù)較低時，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率也相應(yīng)較低。因此，為了降低 IPO抑率，建議對新股發(fā)行市場上的投資者情緒重點關(guān)注并加以引導(dǎo)，政府和相關(guān)部門宜采取合理機(jī)制與措施抑制狂熱的投資者情緒。

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