孫笠

摘要：EVA作為一種衡量企業(yè)績效的指標，其與傳統(tǒng)會計利潤指標在評價企業(yè)價值方面的優(yōu)劣已成為國內(nèi)外學者爭論的焦點。文章通過對國內(nèi)關(guān)于EVA和傳統(tǒng)會計指標績效評價的理論和實證研究的綜述，得出結(jié)論：對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。

關(guān)鍵詞：EVA；傳統(tǒng)會計指標；績效評價比較

一、 引言

上市公司的最終目標是實現(xiàn)股東價值最大化，因此衡量公司業(yè)績的指標必須準確反映公司為股東所創(chuàng)造的價值，目前常用的傳統(tǒng)會計評價指標有凈資產(chǎn)收益率等。美國斯騰斯特管理咨詢公司在上世紀80年代推出衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的指標EVA。EVA是指稅后凈營運利潤扣除全部投入資本 （包括股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本）的機會成本后的所得，其本質(zhì)是經(jīng)濟利潤而不再是傳統(tǒng)的會計利潤。EVA與傳統(tǒng)會計利潤指標相比，誰與企業(yè)價值存在更為緊密的聯(lián)系，已成為近年來國內(nèi)外學術(shù)界和企業(yè)界探討的熱點。因此，本文對EVA和傳統(tǒng)會計指標績效評價比較分別作了理論研究和實證研究綜述，以期對二者在衡量企業(yè)價值方面的優(yōu)劣找到結(jié)論和依據(jù)。

二、理論研究綜述

Stern和Sterwart公司宣稱，為了得到他們所定義的EVA，這樣的調(diào)整總共有一百多個項目，主要包括遞延所得稅、存貨調(diào)整準備金、凈R&D;資本化額以及商譽的攤銷等。資本成本是公司的加權(quán)平均資本成本。

用百分比表示的稅后資本成本，即為加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。占用資本為年初資產(chǎn)負債表中負債和股東權(quán)益扣除無利息債務(wù)。

（3）國內(nèi)學者的修改補充

最有代表性的是周煒煒、華彬在公布2000年中國上市公司財富創(chuàng)造與毀滅排行榜[8]時按照中國會計報表及核算辦法，對EVA的計算公式進行了調(diào)整。

國內(nèi)學者對EVA計算公式的研究大多是在國外學者給出公式的基礎(chǔ)上，針對中國會計報表及會計核算辦法進行調(diào)整，研究集中在對會計調(diào)整項目的修改上。

三、實證研究綜述

從理論上來看，EVA與傳統(tǒng)的會計指標哪一個更具優(yōu)越性似乎沒有定論，但在實證分析中結(jié)論如何呢，國內(nèi)學者進行了大量的實證研究。筆者以“EVA和傳統(tǒng)會計指標”作為檢索要求在中文期刊全文數(shù)據(jù)庫中共計檢索到了51篇相關(guān)文獻。根據(jù)搜索結(jié)果，繪制出1999-2012年間相關(guān)實證研究文獻數(shù)量統(tǒng)計曲線圖。

從圖中可以看出，實證研究文獻數(shù)量總體呈上升趨勢。對實證研究結(jié)果進行統(tǒng)計可知，34篇實證研究得出的結(jié)論是EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，17篇實證研究得出的結(jié)論是EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，即667﹪研究認為EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，333﹪研究認為EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標。然而僅從這個結(jié)果不能得出EVA就一定優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，上述統(tǒng)計結(jié)果也存在一定的不客觀性，例如有些學者選用的樣本幾乎一致，采用的研究方法也相同，導(dǎo)致研究結(jié)果的相似，進而導(dǎo)致統(tǒng)計的重復(fù)性。因此從上述統(tǒng)計結(jié)果只能得出結(jié)論：就實證研究來看，對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。

現(xiàn)就國內(nèi)關(guān)于EVA與傳統(tǒng)會計指標績效評價比較的具有代表性的實證研究做一歸類梳理，研究文獻大體可以分為以下三大類：

（一）EVA及傳統(tǒng)會計指標的價值相關(guān)性（即信息重疊度）研究

王國順、彭宏（2004）以我國A股市場1051家（其中深市497家，滬市554家）非金融業(yè)股票2000年的數(shù)據(jù)為樣本，對EVA、單位資產(chǎn)EVA貢獻率及傳統(tǒng)會計指標進行了絕對有效性研究和相對有效性研究。絕對有效性的研究采用回歸分析法找出EVA和傳統(tǒng)績效評價指標之間的關(guān)系；相對有效性的研究采用計算相關(guān)系數(shù)的方法，比較依據(jù)EVA的相對排名和依據(jù)傳統(tǒng)績效指標的相對排名。結(jié)果表明：在運用EVA評價方法評價我國上市公司績效時，與傳統(tǒng)方法相比，在絕對有效性上，評價結(jié)果表現(xiàn)出較大的差異性；但在評價企業(yè)之間的相對績效時，表現(xiàn)出較好的一致性[4]。

李洪、張德明、曹秀英、張學岷（2006）選取454家滬市A股上市公司為樣本，采用主成分分析、相關(guān)分析和逐步回歸分析方法研究EVA指標體系與傳統(tǒng)會計指標體系在衡量企業(yè)業(yè)績方面的一致性。研究表明，EVA與傳統(tǒng)績效指標及其主成分指標能夠相互解釋，即在衡量公司績效方面具有一致性[5]。

（二）EVA與傳統(tǒng)會計指標對市場增加值MVA的解釋度研究

MVA可以直接度量企業(yè)給股東帶來的收益，故已成為國際上衡量公司價值變化的通用指標。國內(nèi)學者通過實證比較EVA與傳統(tǒng)會計指標對MVA的解釋能力，得出了不同的結(jié)論。

（1）EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

喬華、張雙全（2001）從上交所上市的企業(yè)中隨機選取了70家公司，以1999年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，用EVA和傳統(tǒng)的會計指標（ROA、ROE、EPS、NI以及NOPAT）為解釋變量對MVA進行了回歸分析。結(jié)果表明，稅后凈經(jīng)營利潤對市場價值的解釋能力最強，EVA的解釋能力次之，但也遠遠超過其他傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標。同時他們還發(fā)現(xiàn)，無論是傳統(tǒng)行業(yè)的公司，還是高風險、高回報的公司，EVA與MVA均有著很強的相關(guān)性，公司的類型不影響EVA對MVA的解釋度[6]。

王喜剛、叢海濤和歐陽令南（2003）在喬華、張雙全研究的基礎(chǔ)上進行了更加深入準確的實證分析。他們以1999、2000、2001三年的在上海證券交易所上市的402家公司股票為樣本，比喬、張只隨機抽取滬市70家公司1999年的數(shù)據(jù)更加全面。喬、張所選用的變量都是絕對指標標量，沒有考慮數(shù)量級上的差異，他們則運用相對指標變量：以EVA變量（每股經(jīng)濟增加值、資本收益率、資本成本率、資本收益率與資本成本率差額及資本規(guī)模）和會計變量（每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)規(guī)模）作為解釋變量，企業(yè)價值（每單位資本所創(chuàng)造的市場增加值）作為被解釋變量。在研究方法上除了喬、張的一元回歸分析外，還運用了多元回歸和逐步回歸分析。得出結(jié)論：EVA比會計指標在解釋企業(yè)價值變動方面具有更高的解釋力，但是會計利潤指標仍然具有很高的信息價值，EVA不能完全替代會計指標[7]。

以上研究都沒有區(qū)分行業(yè)的差別，EVA是對所有的行業(yè)適用還是僅對個別的行業(yè)適用呢？郭家虎、崔文娟（2004）針對釀酒行業(yè)上市公司研究了EVA對企業(yè)價值的解釋度。他們選擇了深市和滬市共計17只股票（其中深市9只，滬市8只），以1999-2002年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究得出結(jié)論：EVA、凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的信息重疊度很高；EVA對企業(yè)價值的解釋度偏高[12]。陳紅雷（2010）選取我國2008-2010三年深滬兩市421家IT類企業(yè)進行研究，同樣也得出了結(jié)論：當綜合使用傳統(tǒng)會計變量和EVA的時候?qū)ζ髽I(yè)價值的解釋能力最強，而單純使用EVA變量時對企業(yè)價值的解釋能力次之，單純使用傳統(tǒng)會計變量時對企業(yè)價值的解釋能力最弱[13]。

一些學者同時從絕對量和相對量兩個角度進行了經(jīng)濟增加值EVA衡量企業(yè)績效的實證研究。劉丹（2011）選取了滬市17家具有代表意義的煤炭業(yè)上市公司2009年數(shù)據(jù)，該研究設(shè)計了絕對量變量指標和相對量變量指標兩套體系，絕對量變量指標：因變量MVA，自變量EVA和凈利潤NP；相對量變量指標：因變量單位資本所創(chuàng)造的市場增加值MVAPC，自變量EVA指標體系（每股經(jīng)濟增加值、股權(quán)經(jīng)濟增加值、資本收益率與資本成本率之差）和傳統(tǒng)會計利潤指標體系（凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)利潤率）?；貧w分析結(jié)果是：首先，在絕對量分析中，經(jīng)濟增加值對市場增加值具有一定的解釋能力，且解釋程度很高，但會計利潤在絕對量上對公司價值解釋程度略高于經(jīng)濟增加值，因而，在對公司進行業(yè)績評價時，會計利潤仍然是一個重要考核數(shù)據(jù)；在相對量分析中，EVA指標對公司市場價值的解釋程度高于會計利潤指標，且EVA指標在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息。因此引入基于EVA指標的業(yè)績評價方法，對上市公司經(jīng)營績效的綜合評判具有一定的合理性[14]。趙華、殷芹（2012）以2008-2010年滬深兩市52家具有代表意義的發(fā)電企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，同樣進行了絕對量和相對量兩個方面分析，并且與劉丹得出了近乎相同的結(jié)論[15]。

（2）EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

與之前得出的在解釋MVA時EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標不同的是，一些研究者得出了截然相反的結(jié)論。

李亞靜、朱宏泉、黃登仕、周應(yīng)峰（2004）采用1999年至2001年滬市456家上市公司數(shù)據(jù)，對EVA、傳統(tǒng)會計指標和剩余收益與公司市場價值間的相關(guān)性進行了詳細的分析與研究。他們首先利用相關(guān)性分析比較了EVA、傳統(tǒng)會計指標和剩余收益對MV解釋度的高低；又利用了固定效應(yīng)回歸模型分析了在對MV解釋時各變量是否有增量信息解釋能力。結(jié)果表明：第一，盡管EVA與公司的市場價值正相關(guān)，但對公司市值的解釋能力很小，在傳統(tǒng)會計指標之上，EVA不具有增量信息解釋能力；第二，傳統(tǒng)會計指標與公司市值顯著正相關(guān)，且對公司市值有很強的解釋能力。相對于EVA，傳統(tǒng)會計指標不僅具有增量信息解釋能力，而且可以取代EVA；第三，EVA與剩余收益互有增量信息解釋能力[16]。

李亞靜等的研究選取的樣本公司覆蓋多個行業(yè)，且選用的是絕對量指標，為了消除行業(yè)差別和規(guī)模差異，黃瑞芬、宋曉萌（2006）以中國家電行業(yè)21家上市公司2000-2004年的數(shù)據(jù)為樣本，以總資產(chǎn)MVA率為因變量、以每股EVA值、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益為自變量進行了回歸分析和增量信息檢驗。結(jié)果表明：EVA在解釋公司的市場價值時，提供的信息并沒有大大超過傳統(tǒng)會計指標，傳統(tǒng)會計指標反而具有更強的解釋力，這說明至少在現(xiàn)階段EVA在解釋中國上市公司企業(yè)價值方面的優(yōu)越性還沒有體現(xiàn)出來[17]。

除家電行業(yè)外，學者還針對其他行業(yè)進行了研究。馬麗娟、權(quán)聰娜（2007）以2001年滬市制造業(yè)93家上市公司的財務(wù)與交易數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用相關(guān)分析和回歸分析的方法，對EVA、傳統(tǒng)會計指標與公司市場價值間的相關(guān)性進行了分析。結(jié)果表明：滬市制造業(yè)上市公司的EVA與MVA存在正向相關(guān)，且對MVA具有一定的解釋能力，但其解釋能力并不優(yōu)于傳統(tǒng)指標。現(xiàn)階段EVA對MVA具有增量解釋能力，但并不能替代傳統(tǒng)指標[18]。

買建國（2006）以深滬證券交易所的5家上市銀行（浦發(fā)銀行、民生銀行、深發(fā)銀行、華夏銀行和招商銀行）為對象，探討EVA能否成為中國上市銀行績效衡量的標準，以及是否優(yōu)于傳統(tǒng)的會計利潤績效衡量。通過對解釋變量EVA、NP、EVA回報率和ROE及被解釋變量MVA的回歸分析得出：EVA對上市銀行的MVA解釋力較差，傳統(tǒng)的會計利潤績效衡量更具有解釋力[19]。

陳曉紅（2010）選取了2004、2005、2006年三年的滬深兩地房地產(chǎn)A股上市公司為樣本比較EVA、NP對MVA的解釋度，結(jié)果表明：EVA、NP對MVA指標的解釋程度都很大，但NP比EVA對MVA的解釋程度要略高點[20]。

（三）EVA及傳統(tǒng)會計指標在解釋股票收益方面的能力研究

一些學者對EVA與傳統(tǒng)會計指標對股票價格變動的影響進行了實證研究。同上，他們的研究結(jié)論也不盡相同。

（1）EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

瞿紹發(fā)、王建偉（2003）選取深市和滬市的624只A股股票1998年-2000年三個會計年度的數(shù)據(jù)為樣本，進行相關(guān)性和回歸分析，研究了EVA指標能否有效刻劃股價波動。實證結(jié)論如下：EVA指標具有一定的股價波動解釋能力，且比傳統(tǒng)會計指標更能有效地解釋股價收益率的波動；但它仍無法替代傳統(tǒng)會計指標，兩類指標結(jié)合后對股價波動的解釋能力大大增強[21]。

王宗軍、楊琳（2005）和余海宗、師芙琴（2007）在研究中分別將深市和滬市的樣本公司區(qū)分為價值創(chuàng)造公司和價值毀滅公司，并引入了控制變量企業(yè)規(guī)模（lnC，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）。王宗軍、楊琳二人以607家滬市的上市公司為樣本，其中價值創(chuàng)造公司（EVA>0）有250家，無作為公司（EVA=0）有8家，價值毀滅公司（EVA<0）有349家。對自變量NP、NOCF、EVA和因變量市場價值（股價表示）進行回歸分析后，認為：（1）相對于凈利潤和經(jīng)營凈現(xiàn)金流量來說，用EVA來衡量公司績效更加合理；（2）對于價值創(chuàng)造公司而言，EVA對公司績效的解釋能力較強，而對于價值毀滅公司而言，EVA對其績效的解釋能力較低[22]。余海宗、師芙琴二人則以377家深市上市公司為樣本，其中EVA>0（價值創(chuàng)造公司）的樣本129個，EVA<0（價值毀滅公司）的樣本248個。他們采用了價格模型進行研究，價格模型本身所要求的變量有公司股價（Pt）（也是此項研究的因變量）、公司權(quán)益的賬面價值（BVEt）以及公司凈利潤（NIt），以及加入該模型的變量有經(jīng)濟增加值（EVA）、控制變量公司規(guī)模（LNC）。結(jié)論如下：基于EVA的公司績效與股價呈現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系，EVA指標能夠合理地評價公司績效，EVA越大，反映的公司績效越好，公司的市場價值越高；在采用EVA指標對公司績效進行評價時，對于價值創(chuàng)造公司和價值毀滅公司呈現(xiàn)出不同的特點[23]。

一些學者針對特定的行業(yè)做了研究。牟偉明、李莉（2007）針對74家信息技術(shù)行業(yè)，引入控制變量資產(chǎn)負債率比較了EVA、凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量對股價的反應(yīng)，回歸模型得到的結(jié)果表明了EVA在評價公司績效方面明顯優(yōu)于傳統(tǒng)財務(wù)評價指標凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量[24]。付景莉、史英潔（2011）選取了機械行業(yè)、電子信息、紡織行業(yè)、商業(yè)百貨、有色金屬五個行業(yè)的數(shù)據(jù)也得出EVA指標變量比傳統(tǒng)會計指標變量在股票收益率方面有更高的解釋力的結(jié)論[25]。

（2）EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

梁鎮(zhèn)寧、尹衛(wèi)華（2002）在對滬市和深市2000年的909個（滬市464個，深市445個）A股研究后得出了不同的結(jié)論。他們分別將自變量EVA和資本收益率對因變量股價變動率進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)：EVA相對與傳統(tǒng)指標并沒有顯示出更大的優(yōu)越性[26]。

張曉東、劉葵陽、馬永開（2003）研究了EVA、MVA及傳統(tǒng)會計指標和股票收益的關(guān)系。他們所用的數(shù)據(jù)來源于滬市1991-2000年625個股票，自變量除EVA、MVA外，還有B/P（權(quán)益的賬面價值-市值比率），E/P（盈余-市價比率）及EPD（EPD用來統(tǒng)計在一個證券組合中盈余為負的公司的個數(shù)）。實證研究的結(jié)果表明：MVA和EVA并沒有表現(xiàn)出其對收益解釋相對于傳統(tǒng)會計指標的優(yōu)勢；傳統(tǒng)會計指標B/P（賬面-市值比率）、E/P（盈余-市價比率）比EVA和MVA對股票收益有更強大的解釋力[27]。

另一個具有代表性的研究是王化成、程小可、佟巖（2004）以1999-2001年12個行業(yè)的上市公司2087個（其中深市1001個，滬市1086個，1999年565個，2000年686個，2001年836個）數(shù)據(jù)為樣本（含年度間重復(fù)計算），利用水平與變化模型分別對EVA、盈余、現(xiàn)金流量、剩余收益等財務(wù)指標進行相對關(guān)聯(lián)和增量關(guān)聯(lián)研究，研究表明：在相對信息含量方面，EVA沒有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)于傳統(tǒng)收益指標凈利潤的特性；在增量信息含量方面，盡管EVA的獨特構(gòu)成部分（資金成本和會計調(diào)整）顯示了一定的增量價值相關(guān)性，但是與傳統(tǒng)收益的構(gòu)成部分（現(xiàn)金流量和應(yīng)計項）比較，這種增量效應(yīng)并不是十分顯著[28]。

（四）研究結(jié)果不同的原因分析

1有些研究是學者從思騰思特公司在證券之星網(wǎng)站上公布的數(shù)據(jù)直接獲取EVA的，而有些學者是在獲取上市公司財務(wù)與交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運用EVA、MVA計算公式自行計算出來的，二者可能存在偏差。而且EVA的計算涉及對多個會計項目的調(diào)整，計算繁瑣，可能出現(xiàn)計算的錯誤。以上這些都可能導(dǎo)致數(shù)據(jù)來源的不一致。另外，不同的研究方法也可能導(dǎo)致對數(shù)據(jù)處理結(jié)果的不一致。

2學者所選擇的研究范圍（行業(yè)）不同可能也是一個原因。每個行業(yè)的發(fā)展情況和市場成熟度不同，因此對EVA的接受程度也不盡相同。EVA對有些行業(yè)的市場價值解釋度高，如信息技術(shù)行業(yè)、煤炭行業(yè)，而對諸如金融行業(yè)的解釋度就很低。

3所選用的文獻跨年限較長（從2001-2012年），學者們選用的數(shù)據(jù)對象也橫跨了近10年，作者的水平也參差不齊，這些也可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致。

四、結(jié)論

從理論研究和實證研究綜述來看，對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。理論上，EVA支持者認為EVA在考慮股權(quán)資本成本和消除會計扭曲方面優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，然而一些學者從因素分解和回報股東途徑的角度來看，認為EVA并不一定優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標ROE。實證上，通過對國內(nèi)1999-2012年51篇文獻的統(tǒng)計分析得出結(jié)論，二者在衡量企業(yè)價值方面的能力優(yōu)劣也無定論。

從以上綜述也可以看出，現(xiàn)階段EVA在國內(nèi)應(yīng)用并沒有像EVA提出者和倡導(dǎo)者說明的那樣具有優(yōu)越性。是因為EVA本身的缺點，比如計算過程復(fù)雜、引入時間短等，還是因為中國資本市場自身的缺點，比如證券市場處于弱勢狀態(tài)、市場的公開化程度不高等。我們不禁要提出疑問：這樣大費周章的引進EVA會否得不償失？與其在EVA上花費大量的精力研究，不如對現(xiàn)有的傳統(tǒng)績效衡量指標進行再思考和再改進，或許更適合中國的資本市場。

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[24] 牟偉明，李莉上市公司經(jīng)濟增加值（EVA）指標應(yīng)用的實證研究—基于信息技術(shù)行業(yè)[J]財會通訊，2007，（1）54-56

[25] 付景莉，史英潔經(jīng)濟增加值與股票市場收益率相關(guān)性分析[J]統(tǒng)計與決策，2011，（4）97-100

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[28] 王化成，程小可，佟巖經(jīng)濟增加值的價值相關(guān)性——與盈余、現(xiàn)金流量、剩余收益指標的對比[J]會計研究，2004，（5）75-81