孫晨華

摘要：本文在整理分析最近4年的人民幣兌美元匯率、FDI、外匯儲(chǔ)備、相對(duì)通貨膨脹率、相對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、相對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率、相對(duì)利率這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，試圖通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)的手段分析出影響人民幣匯率的決定性因素，為更好理解我國(guó)相關(guān)政策提供幫助。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；主要影響因素；回歸分析；建議

一、引言

匯率最開(kāi)始產(chǎn)生的目的，也就是在對(duì)外貿(mào)易中方便人們結(jié)算而已。然而，時(shí)至今日，在經(jīng)濟(jì)金融全球化的大背景之下，匯率已不僅僅是一種結(jié)算工具，它滲透到我們經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。金融危機(jī)以來(lái)，西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融組織、甚至新興市場(chǎng)國(guó)家都發(fā)出了逼迫人民幣升值、制裁人民幣的聲音。本文正是在這種大背景下，通過(guò)分析影響人民幣匯率的因素，來(lái)用數(shù)據(jù)說(shuō)明人民幣是否應(yīng)該升值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）從長(zhǎng)期因素和短期因素的角度分析

易綱和張磊（2008）認(rèn)為影響人民幣匯率的主要因素表現(xiàn)為長(zhǎng)期和短期兩方面。長(zhǎng)期因素決定匯率的基本走勢(shì)，主要有：經(jīng)常賬戶(hù)余額、通貨膨脹差異以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異。短期因素主要是在短期內(nèi)影響匯率波動(dòng)，主要包括利率、中央銀行干預(yù)和預(yù)期因素。

侯高嵐（2009）也支持將影響匯率變動(dòng)的因素分為長(zhǎng)期因素和短期因素兩類(lèi)。不過(guò)，他認(rèn)為在長(zhǎng)期因素中，國(guó)際收支差額是影響匯率變動(dòng)的直接因素，起主導(dǎo)作用。他認(rèn)為在國(guó)際間資本流動(dòng)規(guī)模不大時(shí)，是影響匯率變動(dòng)的最重要因素。而隨著國(guó)際間資本流動(dòng)的快速發(fā)展，國(guó)際收支的資本和金融賬戶(hù)對(duì)匯率的影響越來(lái)越重要，貿(mào)易額的單獨(dú)變動(dòng)已經(jīng)不能決定匯率變動(dòng)的基本走勢(shì)了。對(duì)于通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率這兩個(gè)長(zhǎng)期因素的影響，侯高嵐與易綱、張磊持相同的觀點(diǎn)。短期因素中，侯高嵐認(rèn)為除了利率、中央銀行干預(yù)、心理預(yù)期這些影響因素外，投機(jī)活動(dòng)同樣影響匯率變動(dòng)。

（二）從其他角度分析

單忠東、綦建紅（2011）將影響匯率變動(dòng)的因素分為經(jīng)濟(jì)因素、政治因素和心理因素。經(jīng)濟(jì)因素包括國(guó)際收支、相對(duì)通貨膨脹率、相對(duì)利率、相對(duì)收入水平。前三項(xiàng)與上述幾人持相同觀點(diǎn)，唯一不同就在于相對(duì)收入水平是否影響匯率變動(dòng)。單忠東和綦建紅認(rèn)為，如果一國(guó)的相對(duì)收入水平大幅度上升，另一國(guó)保持不變，那么該國(guó)社會(huì)總需求增長(zhǎng)，會(huì)增加對(duì)外國(guó)產(chǎn)品的需求，從而拉動(dòng)外匯需求。同時(shí)相對(duì)收入水平還通過(guò)利率間接影響匯率。心理因素就是指心理預(yù)期，政治因素指政府和中央銀行的干預(yù)。

Ming He Goh 和 Yoonbai Kim（2006）主要是利用均衡匯率模型進(jìn)行分析，認(rèn)為影響中國(guó)均衡真實(shí)匯率的主要因素包括政府消費(fèi)支出水平、經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放程度、長(zhǎng)期生產(chǎn)率、投資占GDP的比例、貨幣政策在短期對(duì)均衡真實(shí)匯率的影響等。

MGoldstein & NLardy（2006）從人民幣的貨幣制度的角度出發(fā)，認(rèn)為人民幣現(xiàn)行的匯率是有管理的浮動(dòng)匯率制度，且管理的程度較高，因而人民幣匯率受中國(guó)人民銀行在外匯市場(chǎng)上干預(yù)程度依然很大，人民幣匯率目前仍然緊緊地釘住美元。所以他們認(rèn)為人民幣的主要影響因素是政府干預(yù)和美元的影響。

三、影響人民幣匯率因素的理論分析

通常意義上的人民幣匯率都是選取人民幣兌美元的匯率作為研究對(duì)象，美元作為世界上最為堅(jiān)挺的世界貨幣，其貨幣制度和政策、市場(chǎng)化程度、相關(guān)指標(biāo)的市場(chǎng)化程度都是世界其他各國(guó)學(xué)習(xí)的典范，所以本文的所有相對(duì)指標(biāo)都將選取美國(guó)的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。

（一）國(guó)際收支差額對(duì)人民幣匯率的影響

國(guó)際收支差額是影響匯率的最直接的一個(gè)因素，這源于匯率最早應(yīng)用與對(duì)外貿(mào)易結(jié)算。由于中國(guó)主要靠出口和投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家，因而國(guó)際收支的影響更是深遠(yuǎn)。在國(guó)際間資本流動(dòng)規(guī)模還沒(méi)有達(dá)到一定程度的時(shí)候，經(jīng)常賬戶(hù)的余額就是影響匯率的最主要的一個(gè)因素。然而，在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模快速膨脹，已經(jīng)出現(xiàn)了超越傳統(tǒng)對(duì)外貿(mào)易的趨勢(shì)，國(guó)際收支中的資本和金融賬戶(hù)也將成為影響人民幣匯率的主要因素。國(guó)際資本流入，外匯市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，本幣升值。所以本文將采用外商直接投資FDI作為變量，因?yàn)镕DI，即資本流入對(duì)外匯的影響更為直接。

（二）外匯儲(chǔ)備規(guī)模對(duì)人民幣匯率的影響

外匯儲(chǔ)備是由巨額貿(mào)易順差、外國(guó)直接投資凈流入、外國(guó)貸款、國(guó)際游資組成的，其變化主要是受?chē)?guó)際收支差額的影響。而由于中國(guó)長(zhǎng)期存在國(guó)際收支盈余，使得外匯儲(chǔ)備的規(guī)模不斷擴(kuò)大。又由于中國(guó)管制的資本項(xiàng)目和強(qiáng)制結(jié)售匯制度的存在，龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模就代表更多的基礎(chǔ)貨幣投放。貨幣供應(yīng)量增加，人民幣對(duì)內(nèi)貶值。但是在外匯市場(chǎng)上，由于大量外匯涌入，外匯供大于求，使得外匯貶值，本幣升值，即人民幣對(duì)外升值。

（三）相對(duì)通貨膨脹率對(duì)人民幣匯率的影響

在紙幣流通條件下，匯率從根本上說(shuō)是兩國(guó)貨幣所代表價(jià)值量的比值，凡是影響貨幣比值的，都能構(gòu)成對(duì)匯率的影響。通貨膨脹率正是影響貨幣幣值的最重要的因素。不過(guò)，從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論出發(fā)，通貨膨脹率對(duì)人民幣的影響并不是通過(guò)絕對(duì)值所體現(xiàn)的，而是通過(guò)相對(duì)通貨膨脹率決定的。當(dāng)人民幣相對(duì)其他貨幣通貨膨脹率差額為正值時(shí)，人民幣相對(duì)其他貨幣就發(fā)生了貶值。所以本文將選取中國(guó)與美國(guó)的相對(duì)通貨膨脹率差異作為一個(gè)變量。

（四）相對(duì)貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率對(duì)人民幣匯率的影響

貨幣供應(yīng)量（我國(guó)用M2表示），會(huì)影響一國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力。當(dāng)流通中的貨幣增加時(shí)，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降，就會(huì)發(fā)生貶值。但是對(duì)內(nèi)貶值并不能構(gòu)成對(duì)外的貶值，這從2009年以來(lái)，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率不斷上升，而人民幣匯率也不斷上升可以看出。所以M2并不能單獨(dú)決定人民幣匯率，必須結(jié)合外部資金流入的情況來(lái)定。不過(guò)，貨幣供應(yīng)量是相對(duì)的，本國(guó)的增長(zhǎng)率的影響是一方面，更多的是相對(duì)M2增長(zhǎng)率差異的影響。所以本文將選取中國(guó)和美國(guó)的M2增長(zhǎng)率差異作為一個(gè)變量。

（五）相對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率對(duì)人民幣匯率的影響

工業(yè)增加值對(duì)人民幣的影響通常表現(xiàn)在長(zhǎng)期的影響上。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)，國(guó)民收入增加，一方面會(huì)提高對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求，另一方面也會(huì)吸引國(guó)際資本的流入，從而在外匯市場(chǎng)上形成本幣的供不應(yīng)求，使本幣升值。

但是工業(yè)增加值增長(zhǎng)率是相對(duì)的，只有中國(guó)比其他國(guó)家更能帶給外國(guó)資本利益的時(shí)候，外國(guó)資本才會(huì)流入中國(guó)，而美國(guó)作為中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴也是最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，通常都會(huì)被放在利益天平的兩端來(lái)做比較。所以本文選取美國(guó)工業(yè)增加值增長(zhǎng)率來(lái)作為變量之一，但由于美國(guó)的這項(xiàng)數(shù)據(jù)較為難獲得，所以以美國(guó)的工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)率來(lái)代替。

（六）相對(duì)利率對(duì)人民幣匯率的影響

根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)一國(guó)即期利率高于他國(guó)時(shí)，國(guó)際資本會(huì)流入該國(guó)，在短期內(nèi)造成本幣升值，在遠(yuǎn)期則發(fā)生貼水。從這可以得出，兩國(guó)間的利率差異會(huì)影響匯率的變動(dòng)。另一方面，一國(guó)利率的變化對(duì)匯率的影響還可以通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)目表現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)該國(guó)利率上升時(shí)，意味著國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本增加，消費(fèi)需求的下降，也意味著資金利用成本的上升，國(guó)內(nèi)需求下降。國(guó)內(nèi)總需求下降，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供過(guò)于求就會(huì)轉(zhuǎn)而瞄準(zhǔn)國(guó)外市場(chǎng)，由此造成出口增加，進(jìn)口減少，增加該國(guó)的外匯供給，使其本幣上升，不過(guò)這一影響是短期的。當(dāng)投資認(rèn)為貨幣高估是，遠(yuǎn)期貶值在所難免。

四、人民幣匯率影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

五、結(jié)論

（一）影響人民幣匯率其他非定量因素的探討

除了以上可定量因素外，還有一些定性因素。比如說(shuō)：（1）貨幣當(dāng)局的干預(yù)：當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，貨幣當(dāng)局就有可能入市干預(yù)，保持匯率的平穩(wěn)性；還有貨幣當(dāng)局的貨幣政策對(duì)利率等的影響也很大。（2）外匯投機(jī)活動(dòng)：外匯投機(jī)者為了賺取利差所進(jìn)行的投機(jī)活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致外匯的波動(dòng)，當(dāng)外匯波動(dòng)超過(guò)一定幅度就會(huì)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大影響。（3）市場(chǎng)預(yù)期：根據(jù)行為金融理論，人們的心理預(yù)期會(huì)對(duì)人們的經(jīng)濟(jì)行為造成影響。（4）政治及突發(fā)因素：政治及突發(fā)因素會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、人們的心理預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響人們?cè)诘氖袌?chǎng)行為。（5）信息因素：信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響市場(chǎng)的有效性、改變?nèi)说慕?jīng)濟(jì)行為，從而影響匯率。

（二）政策建議

1合理控制貨幣供應(yīng)量

雖然M2對(duì)匯率的影響不顯著，但是M2顯著影響中國(guó)的利率水平。中國(guó)的M2增長(zhǎng)率可以說(shuō)，現(xiàn)在已經(jīng)成為全球增長(zhǎng)最快的了，所以一定要合理控制其增長(zhǎng)。從控制的手段來(lái)說(shuō)，央行新貨幣的印刷發(fā)行是一方面，外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)使得央行投入過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣也是一方面，央行要注意利用公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠貨幣，或者提高利率回收人們手上多余的貨幣，再者也要控制熱錢(qián)的流入，隨時(shí)監(jiān)控，以防造成流動(dòng)性過(guò)剩。只要合理控制了貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，通貨膨脹也能在一定程度上得到遏制，這對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是十分有利的。

2促進(jìn)利率市場(chǎng)化機(jī)制的完善

相對(duì)利率差異是影響人民幣匯率的最重要的方面。以中美利差為例，美國(guó)的利率是市場(chǎng)化的利率，敏感性較強(qiáng)，可以反映市場(chǎng)的變化。而中國(guó)的利率是央行規(guī)定的，不僅是滯后的，而且并不能反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化情況，不是有效的市場(chǎng)指標(biāo)。既然中國(guó)的利率是相對(duì)固定的利率，而美國(guó)的利率是隨市場(chǎng)變化的，這樣中美利差的波動(dòng)就越來(lái)越大，這對(duì)人民幣匯率的管理是十分不利的。因此為了管理人民幣匯率，中國(guó)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程是必須的。而隨著單款利率的全面放開(kāi)，利率市場(chǎng)化邁出了堅(jiān)定的一步。

3加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程

人民幣國(guó)際化，不僅會(huì)增加人民幣的市場(chǎng)化程度，也能使中國(guó)的話(huà)語(yǔ)權(quán)上升，同時(shí)，人民幣匯率當(dāng)前的一些問(wèn)題也能夠避免，如外匯儲(chǔ)備就可以回歸合理化水平，央行也不需要投放大量的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定也能促使利率保持穩(wěn)定，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。上海自由貿(mào)易區(qū)中資本項(xiàng)目全面開(kāi)放的試點(diǎn)，就是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要一步。

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