麥志雄

摘要：本文分析了通過VC/PE等方式上市的企業(yè)普遍存在的過度包裝的問題，及由此導(dǎo)致了不能真正達(dá)到“創(chuàng)業(yè)版”支持新科技、新產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實(shí)。參考美國(guó)OTCBB報(bào)價(jià)系統(tǒng)的特點(diǎn)，提出了建立地方性股權(quán)交易平臺(tái)的設(shè)想，設(shè)計(jì)了該平臺(tái)的7大主要特點(diǎn)。為實(shí)現(xiàn)這一設(shè)想，根據(jù)設(shè)想中平臺(tái)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為順德是建立此試點(diǎn)平臺(tái)的最佳地點(diǎn)。最后，本文提出了在順德進(jìn)行試點(diǎn)的具體實(shí)施方案，指出了具體實(shí)施中需突破的個(gè)人所得稅等方面的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)交易平臺(tái);順德;試點(diǎn)

一、創(chuàng)業(yè)版的困惑

根據(jù)深圳證券交易所宋麗萍總經(jīng)理的介紹，“創(chuàng)業(yè)版”推出的主要目的是為新的科技、新的產(chǎn)業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期提供資金支持，成為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的“助推器”。但由于沒有過濾及預(yù)上市，目前的情況基本是公司上市之初故事很好，但高市盈率使之成為部分人套錢的工具。這種方式的“套錢”，不僅沒有達(dá)到“創(chuàng)業(yè)版”的目的，而且還是以犧牲今后大眾對(duì)股市的信心為代價(jià)的。為解決這一矛盾，最好的方式是先由比較熟悉企業(yè)情況的人購(gòu)買股份，進(jìn)行局部流通，然后再上市。VC/PE原先設(shè)計(jì)上均具有此功能。也被希望為“創(chuàng)業(yè)版”的孵化器及過濾器，但實(shí)際上VC/PE目前在中國(guó)更多被作為理財(cái)產(chǎn)品，由專業(yè)人員對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行包裝。其選擇的項(xiàng)目往往是大型項(xiàng)目，或能講出動(dòng)人故事的項(xiàng)目，上市可能性高的項(xiàng)目。本質(zhì)上更象是展現(xiàn)專業(yè)人員包裝水平的平臺(tái)，出來(lái)的都是整形美女。但我們真正需要的是原生態(tài)的美女。只有通過創(chuàng)造出“自然選擇”的平臺(tái)，才能過濾出有上市價(jià)值的企業(yè)。這就是所謂的規(guī)劃森林，讓樹林自由生長(zhǎng)。只有適合所有層次的自由交易平臺(tái)才具備上述功能。而此平臺(tái)與VC/PE的結(jié)合，能使雙方受益。

二、美國(guó)OTCBB證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)

要解決上述矛盾，無(wú)論從“創(chuàng)業(yè)版”本身的設(shè)計(jì)，還是VC/PE的設(shè)計(jì)上著手，都是十分困難的。其關(guān)鍵點(diǎn)在于：必須由熟悉項(xiàng)目具體情況的人親自主動(dòng)地在項(xiàng)目初期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。在美國(guó)具有參考意義的是OTCBB市場(chǎng)。即宋麗萍總經(jīng)理介紹的“股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，是上市資源的“孵化器”與“蓄水池”。

OTCBB是英文Over the Counter Bulletin Board的縮寫，可以翻譯為柜臺(tái)交易行情公告榜，是NASDAQ的管理者——全美證券商協(xié)會(huì)（NASD）管理的柜臺(tái)證券交易實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)，是為不在NASDAQ全國(guó)板和小板市場(chǎng)、紐約證券交易所或美國(guó)證券交易所掛牌交易的證券，提供即時(shí)報(bào)價(jià)、成交價(jià)和成交量等信息報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng)。OTCBB對(duì)企業(yè)沒有任何規(guī)?；蛴系囊?，只要有做市商愿意為該證券做市即可。體現(xiàn)出適應(yīng)不同資本需求的多層次性。

OTCBB與主板市場(chǎng)相比具有：零散、小規(guī)模、無(wú)繁瑣的上市程序以及較低的操作費(fèi)用等特征，同時(shí)它也具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。

NASDAQ其實(shí)最早也是分散在各地、由券商投資建立的OTC交易系統(tǒng)，后來(lái)實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)一聯(lián)網(wǎng)，成為自動(dòng)報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)，所以它與OTCBB有許多相似之處。但OTCBB與NASDAQ有著本質(zhì)的不同，它是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介，并不是發(fā)行公司掛牌撮合服務(wù)。與NASDAQ相比，OTCBB既沒有嚴(yán)格的掛牌條件和標(biāo)準(zhǔn)，也不提供自動(dòng)交易執(zhí)行體系;既不與證券發(fā)行公司保持聯(lián)系，其做市商所承擔(dān)的義務(wù)也與NASDAQ不同。在OTCBB上的公司，只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元，或年稅后利潤(rùn)超過75萬(wàn)美元，或市值達(dá)到5000萬(wàn)美元，并且股東在300人以上，每股股價(jià)達(dá)到4美元，便可直接升入NASDAQ小型資本市場(chǎng);凈資產(chǎn)達(dá)到1000萬(wàn)美元以上，還可直接升入NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)。因此有人也把OTCBB市場(chǎng)稱為NASDAQ的預(yù)備市場(chǎng)。正是由于OTCBB與NASDAQ既有區(qū)別又有聯(lián)系，有人把現(xiàn)在的OTCBB比作80年代的NASDAQ，認(rèn)為現(xiàn)在OTCBB與NASDAQ，正象當(dāng)初NASDAQ與紐約證券交易所一樣。

三、建立中國(guó)特式的OTCBB

考慮中國(guó)的實(shí)際情況，能夠達(dá)到與OTCBB類似目的的方法之一，是建立地方性的股權(quán)交易平臺(tái)，只要是股份有限公司，在不違反公司法的前提下，都可以進(jìn)行股份交易（這更類似于地方性的NASDAQ小型資本市場(chǎng)）。具體而言，這一平臺(tái)具有下述7大主要特點(diǎn)：

1.深交所的連鎖分公司：可以由深交所在試點(diǎn)地區(qū)建立連鎖分公司，充分利用深交所在股份交易上的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，建立地方性的股權(quán)交易平臺(tái)（下稱“新交易平臺(tái)”）。從某種意義上說(shuō)，該平臺(tái)是充分利用深交所在股權(quán)交易方面的專業(yè)知識(shí)，為各種層次的企業(yè)提供服務(wù)。根據(jù)德魯克對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的論述，對(duì)深交所而言，把專業(yè)知識(shí)服務(wù)范圍擴(kuò)大是其實(shí)現(xiàn)幾何式增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略。而對(duì)試點(diǎn)地區(qū)而言，這是促進(jìn)地區(qū)企業(yè)整合與提升的機(jī)會(huì)。、

2.地方性：中國(guó)各地區(qū)差異較大，往往是只有小區(qū)域內(nèi)的企業(yè)相互之間才比較了解。將此平臺(tái)設(shè)計(jì)成只是局限于某一地區(qū)，將使購(gòu)買股權(quán)的人相對(duì)更加熟悉企業(yè)的情況（且很可能是相關(guān)領(lǐng)域的其它公司）。結(jié)合該平臺(tái)“中眾游戲”的特點(diǎn)，購(gòu)買人員往往都具有一定的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，不容易造成如上市公司中退市造成的公眾影響。因此，可以充分放寬入場(chǎng)交易公司的門檻。原則上，只要信息披露充分，不違反公司法即可。因此，可以為廣大的創(chuàng)業(yè)階段的公司快速提供所需資金。對(duì)于只有某方面專門知識(shí)及創(chuàng)意的年輕創(chuàng)業(yè)者，還可能會(huì)得到戰(zhàn)略投資者的綜合知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)。只有這樣，才可能創(chuàng)造出未來(lái)的微軟。

3.直接交易：首先，由于中國(guó)目前的特點(diǎn)，做市商模式很容易又變成包裝上市模式，做市商最終變成包裝專業(yè)戶。第二：作為推薦試點(diǎn)地區(qū)，順德目前很難找到十分合適的做市商。第三，小區(qū)域范圍內(nèi)，產(chǎn)業(yè)往往趨于相同，同業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)相熟悉程度較高，更愿意直接交易。第四：直接交易市場(chǎng)的交易情況可以為股權(quán)質(zhì)押貸款等金融活動(dòng)提供參考。

4.優(yōu)先上市：可以規(guī)定在此平臺(tái)上交易2-3年，一切正常的公司，在相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)達(dá)到上市要求后，優(yōu)先轉(zhuǎn)版成為深交所或上交所的上市公司。由于積累了2-3年由相對(duì)熟悉其情況的本地股東（甚至是直接參與經(jīng)營(yíng)的股東）交易的記錄，上市時(shí)無(wú)論發(fā)行價(jià)的詢價(jià)，公眾購(gòu)買時(shí)的參考等，還是證監(jiān)會(huì)的過會(huì)審批，都有具體的依據(jù)。而上市公司管理層對(duì)公司上市的熟悉程度也更高（可采取措施防止人為操控此2-3年交易記錄）。

5.中眾游戲：新交易平臺(tái)與之前各地的產(chǎn)權(quán)交易中心不同。之前的產(chǎn)權(quán)交易中心主要是為國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)的，必須經(jīng)過評(píng)估、審批、公告等過程。是交易雙方之間的大額交易的小眾游戲。新交易平臺(tái)形式上更加像是上市公司股東之間的網(wǎng)上交易，同時(shí)，由于可以設(shè)立相對(duì)上市公司更高的購(gòu)買方進(jìn)入門檻，使小眾游戲變成中眾游戲，減少交易成本。按股市流動(dòng)性原理，更多人交易可提高股價(jià)。

6.內(nèi)部、外部整合平臺(tái)：新交易平臺(tái)具有整合無(wú)效率的小型企業(yè)的作用，使社會(huì)的各種資源得到充分利用。別一方面，與全國(guó)很多地方一樣，推薦試點(diǎn)地順德很多企業(yè)由公有或地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)制而來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，“新交易平臺(tái)”提供了內(nèi)部整合的平臺(tái)。

7.網(wǎng)購(gòu)股份：既然網(wǎng)購(gòu)是未來(lái)購(gòu)物的主要平臺(tái)，而且包含了不同層次的需求，那么，新交易平臺(tái)作為適應(yīng)不同層次股權(quán)“網(wǎng)購(gòu)”需要的平臺(tái)，相信它會(huì)有較強(qiáng)的生命力。

四、順德作為試點(diǎn)地的優(yōu)勢(shì)

在珠三角所有的城市區(qū)域中，順德是最適合作為此項(xiàng)創(chuàng)新試點(diǎn)地的。順德作為改革開放的先行城市，一直走在中國(guó)改革開放的前沿。從九十年代的國(guó)有資產(chǎn)私有化，到目前的大部制行政改革試點(diǎn)，順德早已習(xí)慣主動(dòng)去適應(yīng)各種變化，具有很強(qiáng)的摸著石頭過河的能力。同時(shí)，順德是制造業(yè)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，2009年GDP為1712億元，常住人口120萬(wàn)，流動(dòng)人口110多萬(wàn)，面積800多平方公里。與東莞等其它地方以外來(lái)品牌OEM為主不同，順德在家電、家具等領(lǐng)域更多的是建立自己的品牌（OBM）及相應(yīng)的配套廠家。順德地方氣質(zhì)的2個(gè)主要方面是：一）務(wù)實(shí)，但也導(dǎo)致其后續(xù)的創(chuàng)新能力及氣魄不足。二）創(chuàng)業(yè)精神，喜歡自己當(dāng)老板，但也導(dǎo)致小企業(yè)及同類型企業(yè)遍地開花。相對(duì)其經(jīng)濟(jì)規(guī)模，順德上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。但同時(shí)，上述特點(diǎn)卻為順德成為地方性股權(quán)交易平臺(tái)試點(diǎn)創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的條件。首先，順德有大量的企業(yè)可供網(wǎng)上交易。第二，順德很多制造業(yè)的資源目前急需進(jìn)行整合，使遍地開花的小型，配套型企業(yè)產(chǎn)生整體上的規(guī)模效應(yīng)，新交易平臺(tái)是整合這些資源最好的平臺(tái)。第三，順德缺少創(chuàng)新的服務(wù)型、專業(yè)型企業(yè)，但由于制造業(yè)發(fā)達(dá)，卻為服務(wù)于制造業(yè)的專業(yè)型、創(chuàng)新型企業(yè)提供了成長(zhǎng)的肥沃土壤。如果有很好的風(fēng)險(xiǎn)投資方面的支持，相信一定會(huì)催生一批明日之星。第四，順德農(nóng)商銀行（原信用社）為獨(dú)立法人，其發(fā)展水平在縣級(jí)區(qū)域領(lǐng)先，因此，可與深交所在建立此平臺(tái)及相應(yīng)結(jié)算、業(yè)務(wù)推廣、網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立上進(jìn)行深入合作。綜合上述，在順德試點(diǎn)最好。

五、試點(diǎn)地新交易平臺(tái)初步設(shè)計(jì)方案

以下是為該交易平臺(tái)設(shè)計(jì)的初步交易及合作規(guī)則。

1.深交所與順德農(nóng)商銀行、區(qū)政府各自出資40%、30%、30%建立“順德股權(quán)網(wǎng)上交易中心”，深交所提供軟件及進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理。

2.與發(fā)改委協(xié)商，爭(zhēng)取在此平臺(tái)上交易2-3年的企業(yè)，優(yōu)先安排上市。由于順德正在全國(guó)試點(diǎn)大部制改造，此平臺(tái)可以作為大部制改革的一部分，在交易過程中綜合工商、稅務(wù)、經(jīng)貿(mào)等部門的職能，使職能部門從被動(dòng)監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營(yíng)到主動(dòng)提供整合平臺(tái)。如果這種改革成功，對(duì)今后行政改革具有參考意義。因?yàn)樗剐姓δ軓谋O(jiān)控轉(zhuǎn)到提供公共服務(wù)，降低公共活動(dòng)成本。這是發(fā)達(dá)國(guó)家行政改革的方向，從統(tǒng)治為主到提供公共服務(wù)為主。

3.此交易平臺(tái)要首先解決的一大問題是自然人交易的個(gè)人所得稅問題。初步的設(shè)計(jì)是企業(yè)進(jìn)入系統(tǒng)時(shí)備案股權(quán)原始購(gòu)買成本，同時(shí)，只要企業(yè)在此系統(tǒng)交易，全部分配必須在此系統(tǒng)進(jìn)行。據(jù)此，向稅務(wù)總局申請(qǐng)個(gè)人所得稅在企業(yè)退出此系統(tǒng)時(shí)由最后一個(gè)接手的股東統(tǒng)一補(bǔ)上（最簡(jiǎn)單有效的方法是免除，如同上市公司股權(quán)交易。否則，設(shè)計(jì)成不上市時(shí)永續(xù)在此系統(tǒng)交易分配）。這些都需要突破。事實(shí)上，為了減少房產(chǎn)稅等方面的避稅行為，09年6月國(guó)家稅務(wù)總局出臺(tái)了關(guān)于企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的個(gè)人所得稅實(shí)施細(xì)則，此細(xì)則現(xiàn)成為各地企業(yè)內(nèi)部整合的主要障礙，且實(shí)施過程中極易引起爭(zhēng)議和不滿。事實(shí)上，該細(xì)則隱含的企業(yè)股權(quán)定價(jià)模型中含有不合理，甚至不合邏輯的部分。是否可通過此平臺(tái)的建立，反過來(lái)對(duì)上述實(shí)施細(xì)則有所突破，是十分值得探討的。

4.開戶最低限額大于100萬(wàn)元，使此游戲成為中眾游戲（無(wú)論小眾或大眾都不適合）。開戶者必須是順德本地戶口。經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間后可根據(jù)實(shí)際情況判斷是否該出臺(tái)措施，減少委托投資數(shù)量。

5.原則上在不違反公司法的前提下，所有注冊(cè)地在順德的股份有限公司都可上網(wǎng)交易（也可要求納稅主體在順德）。今后也可探討創(chuàng)業(yè)型有限責(zé)任公司是否可以在此基礎(chǔ)上有所突破。

6.如果開始時(shí)直接交易有困難，可參考OTCBB的做法，先采用做市商的方法，由順德農(nóng)商銀行或華鼎擔(dān)保有限公司等原來(lái)在順德有綜合金融業(yè)務(wù)的企業(yè)擔(dān)當(dāng)做市商，逐步過渡到直接交易。下面是OTCBB做市商規(guī)則的參考。

OTCBB監(jiān)管當(dāng)局制定了做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則。首先，做市商只能對(duì)可報(bào)價(jià)證券進(jìn)行報(bào)價(jià)。如果一個(gè)做市商未在一個(gè)證券上做市，那么必須就該證券填寫并提交211表來(lái)使之變成可報(bào)價(jià)證券;如果一個(gè)做市商在過去30天內(nèi)至少有12個(gè)工作日對(duì)該證券報(bào)價(jià)，并且任何四個(gè)連續(xù)工作日內(nèi)至少有一次報(bào)價(jià)，那么該證券就是該做市商的可報(bào)價(jià)證券。其次，做市商通過OTCBB的工作站可以對(duì)可報(bào)價(jià)證券報(bào)出有價(jià)邀約、無(wú)價(jià)邀約或限制性邀約，同時(shí)附上交易臺(tái)的電話。第三，報(bào)價(jià)必須滿足下面的最低交易量要求。OTCBB允許報(bào)價(jià)的最小價(jià)格單位為1/256美元。

參考文獻(xiàn)：

[1]美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)。http：//baike.baidu.com/view/538043.htmfr=ala0_1.

[2]粵地稅函[2009]940號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅征收管理的通知》.

[3][美]彼得.德魯克《成果管理》.