齊祥芹

內(nèi)容摘要：“IPO抑價(jià)之謎”是會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的重要問(wèn)題之一。發(fā)行公司、承銷(xiāo)方、投資者等經(jīng)濟(jì)主體之間的信息不對(duì)稱(chēng)是IPO抑價(jià)的重要原因。信息披露作為連接供求雙方的橋梁，對(duì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)，降低IPO融資成本有積極的作用。本文分別從披露數(shù)量、披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度對(duì)以往IPO抑價(jià)研究?jī)?nèi)容進(jìn)行梳理，提出了信息披露與IPO抑價(jià)研究中需進(jìn)一步探討的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱(chēng) ? 披露數(shù)量 ? 披露質(zhì)量 ? IPO抑價(jià)

引言

IPO股票短期超額收益（以下稱(chēng)IPO抑價(jià)）一直是IPO研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容之一。 20世紀(jì)70年代起國(guó)外學(xué)者就對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象開(kāi)始了研究（Ibbotson，1975等），研究發(fā)現(xiàn)世界各國(guó)資本市場(chǎng)幾乎普遍存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象，不同市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平存在較大差別。為什么會(huì)存在IPO抑價(jià)，哪些因素影響了IPO抑價(jià)水平，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)了大量研究，并從多個(gè)角度提出理論解釋?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)的IPO抑價(jià)理論認(rèn)為，IPO抑價(jià)是發(fā)行公司、承銷(xiāo)方和投資者等經(jīng)濟(jì)主體之間信息不對(duì)稱(chēng)的集中反映，IPO抑價(jià)水平與信息不對(duì)稱(chēng)程度正相關(guān)，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，IPO抑價(jià)水平越高。信息披露是連接資本市場(chǎng)中資金供求雙方的重要紐帶，真實(shí)、準(zhǔn)確、充分的信息披露可以降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低公司IPO融資成本。信息披露不僅有數(shù)量的要求，更重要的是需要有質(zhì)量的保證。本文將分別從披露數(shù)量、披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)角度，梳理探討信息披露與IPO抑價(jià)的相關(guān)研究，并提出以后研究中需要進(jìn)一步關(guān)注的研究點(diǎn)。

IPO抑價(jià)之謎及原因探究

（一）IPO抑價(jià)的存在性

自20世紀(jì)70年代起，國(guó)內(nèi)外已經(jīng)積累了豐富的IPO抑價(jià)的理論解釋與實(shí)證檢驗(yàn)的文獻(xiàn)。大量研究已經(jīng)表明，IPO抑價(jià)是各國(guó)資本市場(chǎng)普遍存在的現(xiàn)象（表1是部分國(guó)家、地區(qū)資本市場(chǎng)IPO抑價(jià)的研究發(fā)現(xiàn)）。

國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)IPO市場(chǎng)存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象（表2為我國(guó)IPO抑價(jià)的部分研究發(fā)現(xiàn)）。

（二）IPO抑價(jià)的理論解釋——信息不對(duì)稱(chēng)理論

IPO抑價(jià)的理論解釋中（Baron，1982;Rock，1986;Beatty 和Ritter，1986;Welch，1989等），信息不對(duì)稱(chēng)理論是重要的理論基礎(chǔ)之一。相對(duì)于已上市公司，在股票發(fā)行市場(chǎng)IPO公司的經(jīng)營(yíng)水平、財(cái)務(wù)狀況和盈利能力等信息相對(duì)較少，投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性程度較大，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題突出。不同市場(chǎng)參與主體間所擁有的信息數(shù)量和信息質(zhì)量不對(duì)等，一方可能擁有數(shù)量較多的、更加準(zhǔn)確的信息，另一方可能擁有較少或者沒(méi)有信息，從而可能導(dǎo)致信息劣勢(shì)方的交易決策失誤，引發(fā)“逆向選擇”問(wèn)題，或者信息優(yōu)勢(shì)方實(shí)施不利于信息劣勢(shì)方的行為導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題。Baron（1982）從承銷(xiāo)商道德風(fēng)險(xiǎn)角度提出承銷(xiāo)商買(mǎi)方壟斷假說(shuō)，認(rèn)為承銷(xiāo)商會(huì)通過(guò)低價(jià)發(fā)行的方式來(lái)提高其承銷(xiāo)活動(dòng)的成功率。Rock（1986）從非知情投資者逆向選擇角度提出“贏家詛咒”假說(shuō)，認(rèn)為IPO抑價(jià)是對(duì)非知情投資者的補(bǔ)償。Beatty 和Ritter（1986）發(fā)展了Rock（1986）的模型，他們引入了公司價(jià)值事前不確定性概念來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度，認(rèn)為公司價(jià)值的不確定性程度越大，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，IPO抑價(jià)水平就越大。Allen 和 Faulhauber（1989），Welch（1989）等從高質(zhì)量公司信號(hào)傳遞角度提出信號(hào)傳遞假說(shuō)，認(rèn)為高質(zhì)量的公司會(huì)以高抑價(jià)發(fā)行作為信號(hào)向投資者傳遞公司價(jià)值。雖然不同假說(shuō)具體的分析角度不同，但其理論基礎(chǔ)是一致的，即信息不對(duì)稱(chēng)理論?；谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)的IPO抑價(jià)理論一致認(rèn)為，發(fā)行市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)是IPO定價(jià)偏低，產(chǎn)生IPO抑價(jià)的重要原因，IPO抑價(jià)水平與信息不對(duì)稱(chēng)程度正相關(guān)。

對(duì)我國(guó)IPO高抑價(jià)的解釋?zhuān)环矫媸腔谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)理論（Mok和Hui，1998;劉力和李文德，2000;Chan et al.，2004等）;另一方面是鑒于我國(guó)特殊的發(fā)行管制背景，有學(xué)者從管制角度解讀IPO高抑價(jià)之謎（劉煜輝和熊鵬，2005; 朱紅軍和錢(qián)友文，2010）。

信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響

（一）信息披露數(shù)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響

信息披露是緩解信息不對(duì)稱(chēng)，避免“逆向選擇”的重要機(jī)制。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，各國(guó)信息披露制度逐漸完善，公司上市前需進(jìn)行初次發(fā)行披露（招股說(shuō)明書(shū)，上市公告書(shū)等），上市后進(jìn)行持續(xù)信息披露（定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告）。在股票發(fā)行市場(chǎng)，IPO公司初次發(fā)行披露是向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的重要途徑，其中以招股說(shuō)明書(shū)為主要披露形式。

我國(guó)2006年修訂的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)—招股說(shuō)明書(shū)》，要求上市公司在核準(zhǔn)發(fā)行之后，上市之前披露《招股說(shuō)明書(shū)》，披露的內(nèi)容主要有本次發(fā)行概況、風(fēng)險(xiǎn)因素，發(fā)行人基本情況，業(yè)務(wù)和技術(shù)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員與核心技術(shù)人員，公司治理，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，管理層討論與分析，業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)，募集資金運(yùn)用，股利分配政策，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)聲明以及其他重要事項(xiàng)。

信息披露數(shù)量的增加能否降低IPO融資成本？對(duì)這一問(wèn)題，以往IPO抑價(jià)研究中已有較多學(xué)者關(guān)注信息披露與IPO抑價(jià)的關(guān)系，選取的信息不對(duì)稱(chēng)程度的衡量指標(biāo)具體有公司年限、公司規(guī)模、公司所處的行業(yè)、發(fā)行總量、IPO資金用途等披露的基本信息。Ritter（1984）選取公司年限、公司規(guī)模和收益的變動(dòng)性等指標(biāo)作為信息不對(duì)稱(chēng)程度的衡量，研究發(fā)現(xiàn)這些信息變量對(duì)IPO抑價(jià)具有顯著的解釋力。公司成立年限越長(zhǎng)、公司規(guī)模越大、二級(jí)市場(chǎng)收益的變動(dòng)性越小，發(fā)行市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)程度越小，IPO抑價(jià)水平越低。Beatty和Ritter（1986）選取了發(fā)行規(guī)模、公司年限、留存權(quán)益等變量來(lái)描述投資者對(duì)公司價(jià)值的事前不確定性，研究發(fā)現(xiàn)支持了信息不對(duì)稱(chēng)理論。Ljungqvist（2004）指出縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，研究者主要從四大方面來(lái)衡量事前不確定性，實(shí)證檢驗(yàn)信息不對(duì)稱(chēng)程度與IPO抑價(jià)的關(guān)系。這四大因素分別是：公司特征（公司年限、Ritter 1984， Megginson 和 Weiss 1991;公司規(guī)模、Ritter 1984;公司所處的行業(yè)、Benveniste等2003）、發(fā)行特征（發(fā)行總量、Habib和Ljungqvist 1998）、招股說(shuō)明書(shū)披露（IPO資金用途、Beatty 和 Ritter 1986;風(fēng)險(xiǎn)因素披露、Beatty和Welch 1996）、發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)變量（交易量、Miller和Reilly 1987;收益的變動(dòng)性、Ritter 1984，1987）。endprint

國(guó)內(nèi)方面，劉力和李文德（2000）運(yùn)用不確定性模型，以我國(guó)A股1992-1999年781個(gè)樣本為研究對(duì)象，選用發(fā)行上市間隔、上市后股價(jià)收益標(biāo)準(zhǔn)差、流通股比例、公司規(guī)模、發(fā)行價(jià)對(duì)IPO抑價(jià)進(jìn)行了解釋。韓德宗和陳靜（2001）以1997-1999年滬深股市379個(gè)樣本為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著負(fù)相影響，收益的波動(dòng)性對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著正向影響。黃新建（2002）以1999-2001年滬深195家公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和中簽率對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的影響。Chan et al.（2004）發(fā)現(xiàn)我國(guó)大股東持股比例、發(fā)行上市間隔和發(fā)行規(guī)模三大因素對(duì)IPO抑價(jià)有顯著解釋力。

（二）披露質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響

上市公司信息披露的總體要求不僅有數(shù)量的體現(xiàn)，也要求保證信息披露的質(zhì)量。信息披露質(zhì)量是包括會(huì)計(jì)信息在內(nèi)的公司所有信息的質(zhì)量特征總和，信息披露質(zhì)量特征包括全面、相關(guān)、及時(shí)、可靠、可比和重大等?！稖?zhǔn)則第1號(hào)—招股說(shuō)明書(shū)》中就對(duì)信息披露質(zhì)量做出了相應(yīng)的要求，如：發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)中披露的所有信息應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?！渡鲜泄拘畔⑴稖?zhǔn)則》也要求信息披露須堅(jiān)持充分性、真實(shí)性、及時(shí)性的原則，即對(duì)投資者不得隱瞞忽略重要財(cái)務(wù)信息;公司提供的信息應(yīng)該真實(shí)、準(zhǔn)確、不得弄虛作假;需按規(guī)定及時(shí)依法披露相關(guān)重要信息。高質(zhì)量的信息披露能夠使信息使用者透過(guò)“現(xiàn)象”看到公司的“本質(zhì)”，即投資者能夠根據(jù)公司披露信息真實(shí)、準(zhǔn)確的了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和風(fēng)險(xiǎn)分布等。信息披露制度的完善以及披露質(zhì)量的要求為披露質(zhì)量的提高提供了技術(shù)上的可能性，但并不一定保證信息披露的高質(zhì)量。對(duì)上市公司而言，提供高質(zhì)量的信息披露是有成本的，管理層面臨成本與收益的權(quán)衡。

一方面，信息披露會(huì)給公司帶來(lái)成本，包括信息搜集、整理、報(bào)告相關(guān)的直接成本，因信息披露帶來(lái)的間接成本——競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)受威脅造成的損失、相關(guān)集團(tuán)利用信息進(jìn)行政治干涉（AICPA，1992）。另一方面，信息披露質(zhì)量的提高也會(huì)給公司帶來(lái)收益，表現(xiàn)為增加公司聲譽(yù)、提高股票流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的上升（Bushman 和Smith，2001），降低信息不對(duì)稱(chēng)程度從而降低融資成本（Barry和Brown，1984;Diamond和Verrecchia，1991）。Fischer和Stocken（2000）分析了知情廠商信息披露質(zhì)量的決策過(guò)程，分析認(rèn)為即使是充分披露和完善制度的約束下，在權(quán)衡成本收益后上市公司仍可能會(huì)“模糊披露”。洪劍峭等（2003）模型分析認(rèn)為當(dāng)虛假信息披露可以給公司帶來(lái)一定經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，公司有動(dòng)機(jī)進(jìn)行虛假信息披露，這取決于：能夠進(jìn)行虛假披露的機(jī)會(huì)和虛假信息披露的預(yù)期成本。由于公司面臨成本與收益的權(quán)衡，不同公司的信息披露質(zhì)量會(huì)存在截面差異。

1.信息披露質(zhì)量與資本成本。對(duì)于已上市公司而言，信息披露質(zhì)量與資本成本的關(guān)系已有許多理論與經(jīng)驗(yàn)研究。理論分析方面，Barry和Brown（1984），Handa和Linn（1993）等從投資者預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)水平的角度分析認(rèn)為，投資者所要求收益回報(bào)與預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)水平成正比，信息披露水平的提高可以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)下降，其所要求的必要報(bào)酬降低，從而降低公司的資本成本。Diamond和Verrecchia（1991），Glosten和Milgrom（1985）等從股票流動(dòng)性角度分析認(rèn)為，如果公司增加信息披露、改善信息披露質(zhì)量，可以吸引不同類(lèi)型投資者進(jìn)入，有助于提高公司股票的流動(dòng)性，從而一定程度上降低融資成本。

經(jīng)驗(yàn)研究方面，Botosan（1997）以122家工業(yè)公司為樣本，從Barry和Brown（1984）、Diamond和Verrecchia（1991）的理論分析出發(fā)，設(shè)計(jì)信息披露評(píng)價(jià)指標(biāo)，分析檢驗(yàn)自愿信息披露與資本成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平對(duì)資本成本存在負(fù)向影響，信息披露水平越高，融資成本越低。Botosan和Plumlee（2002）研究也發(fā)現(xiàn)，年報(bào)信息披露分析師評(píng)級(jí)越好，公司資本成本越低。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善，信息披露質(zhì)量問(wèn)題也越來(lái)越受到關(guān)注。汪煒和蔣高峰（2004）以臨時(shí)公告和季報(bào)的數(shù)量衡量信息披露透明度，檢驗(yàn)自愿披露水平與資本成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平越高權(quán)益資本成本越低。曾穎和陸正飛（2006）以披露總體質(zhì)量、盈余披露質(zhì)量衡量公司的信息披露質(zhì)量，控制其他條件后，發(fā)現(xiàn)樣本公司的信息披露質(zhì)量越高，邊際股權(quán)融資成本越低。支小強(qiáng)和何天芮（2010）檢驗(yàn)了自愿信息披露質(zhì)量和強(qiáng)制信息披露質(zhì)量對(duì)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)披露質(zhì)量與資本成本呈負(fù)向關(guān)系，高質(zhì)量的信息披露可以降低資本成本。

2.信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)。在IPO抑價(jià)因素的研究中，信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響已有豐富證據(jù)，而以往研究更多關(guān)注的是發(fā)行公司的特征因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響，而信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)的關(guān)系還缺乏足夠的探討，其原因或難點(diǎn)可能在于新股發(fā)行中信息披露質(zhì)量的度量問(wèn)題。而從信息披露與資本成本的研究發(fā)現(xiàn)來(lái)看，IPO抑價(jià)作為新股發(fā)行公司的融資成本，很可能受到信息披露質(zhì)量的影響。在這一方面，國(guó)外有學(xué)者從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度，初探了信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)的關(guān)系。Boulton、Smart和Zutter （2008）研究了國(guó)家層面的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量差異與IPO抑價(jià)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高的地區(qū)IPO抑價(jià)越低，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有助于降低IPO融資成本。Xiong（2003）以上市前的盈余管理衡量盈余質(zhì)量，研究了上市前盈余管理水平與IPO抑價(jià)的關(guān)系。在此啟發(fā)下，國(guó)內(nèi)陳共榮和李琳（2006）、陳勝藍(lán)（2010）以中國(guó)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了盈余管理程度與IPO抑價(jià)的關(guān)系。

文獻(xiàn)評(píng)述與未來(lái)關(guān)注方向

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，從信息披露的角度探究IPO抑價(jià)的影響因素已有較為成熟的理論與研究方法。但是，鑒于發(fā)行前信息披露質(zhì)量的衡量問(wèn)題，信息披露質(zhì)量對(duì)IPO公司融資成本的影響尚有待于進(jìn)一步探討。endprint

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)，初探了信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)關(guān)系。而發(fā)行公司信息披露質(zhì)量具有綜合性特征，因此未來(lái)的研究有必要設(shè)計(jì)并尋找更為綜合性的指標(biāo)，使其體現(xiàn)信息披露質(zhì)量的綜合性特征，以進(jìn)一步探究披露質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，在公司信息披露內(nèi)容日益完備的情況下，無(wú)論是對(duì)上市公司而言，還是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者而言，信息披露質(zhì)量的研究需要更多關(guān)注。這將有助于我們了解披露質(zhì)量在IPO定價(jià)中的作用，也有助于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行的信息披露進(jìn)行有效規(guī)制。對(duì)發(fā)行公司而言，若高質(zhì)量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質(zhì)量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

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23.陳勝藍(lán).財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與IPO抑價(jià)[J].金融研究，2010（5）endprint

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)，初探了信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)關(guān)系。而發(fā)行公司信息披露質(zhì)量具有綜合性特征，因此未來(lái)的研究有必要設(shè)計(jì)并尋找更為綜合性的指標(biāo)，使其體現(xiàn)信息披露質(zhì)量的綜合性特征，以進(jìn)一步探究披露質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，在公司信息披露內(nèi)容日益完備的情況下，無(wú)論是對(duì)上市公司而言，還是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者而言，信息披露質(zhì)量的研究需要更多關(guān)注。這將有助于我們了解披露質(zhì)量在IPO定價(jià)中的作用，也有助于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行的信息披露進(jìn)行有效規(guī)制。對(duì)發(fā)行公司而言，若高質(zhì)量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質(zhì)量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

參考文獻(xiàn)：

1.Ibbotson， R.G. 1975. Price performance of common stock new issues. 2（3）

2.Loughran， T.， J.R.， Ritter and K. Rydqvist. 1994. Initial public offerings： International Insights， Pcific-Basin Finance Journal， 2，165-186

3.Mok，H.， Hui，Y. 1998. Under-pricing and aftermarket performance of IPOs in Shanghai. China， 6，453-474

4.劉力，李文德.中國(guó)股市股票首次發(fā)行首日超額收益研究[J].中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究，2000（4）

5.Chan， K.， J.Wang and K.C.J.Wei. 2004.Underpricing and long-term performance of IPOs in China. Journal of Corporate Finance，10，409-430

6.劉煜輝，熊鵬.股權(quán)分置、政府管制和中國(guó) IPO抑價(jià)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）

7.朱紅軍，錢(qián)友文.中國(guó) IPO高抑價(jià)之謎：“定價(jià)效率觀”還是“租金分配觀”[J].管理世界，2010（6）

8.Ritter， J.R.1984. The Hot Issue Market of 1980， Journal of Business，57， 215-240

9.Beatty， R.P.， J.R. Ritter. 1986. Investment Banking， Reputation and the Underpricing of Initial Public Offerings. Journal of Financial Economics，15，213-232

10.Ljungqvist.2004. Chapter III.4：IPO Underpricing.， Handbook in Corporate Finance： Empirical Corporate Finance

11.韓德宗，陳靜.中國(guó)IPO定價(jià)偏低的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2001（4）

12.黃新建.影響上市公司首次公開(kāi)發(fā)行股票抑價(jià)的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2002（4）

13.Barry， C. B.， Brown， S. J. 1984. Differential information and the small firm effect. Journal of Financial Economics，13（2）， 283-294

14.Diamond， D. W.， Verrecchia， R. E. 1991. Disclosure， liquidity， and the cost of capital.The journal of Finance，46（4）， 1325-1359

15.Botosan， C. A. 1997. Disclosure level and the cost of equity capital.Accounting review， 323-349

16.Botosan， C. A.， Plumlee， M. A. 2002. A re-examination of disclosure level and the expected cost of equity capital.Journal of accounting research，40（1）， 21-40

17.Fischer， P E.， Stocken， P C， 2000， Forecasts and Earnings. SSRN：Working Paper， 86-90

18.汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

19.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）

20.Boulton，T.J.， S.B.，Smart and C.J.，Zutter. 2008.Governance and international IPO underpricing. SSRN Working Paper

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22.陳共榮，李琳.IPO前盈余管理與抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2006.（9）

23.陳勝藍(lán).財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與IPO抑價(jià)[J].金融研究，2010（5）endprint

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者以財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（比如，盈余管理）作為新股發(fā)行信息披露質(zhì)量的替代指標(biāo)，初探了信息披露質(zhì)量與IPO抑價(jià)關(guān)系。而發(fā)行公司信息披露質(zhì)量具有綜合性特征，因此未來(lái)的研究有必要設(shè)計(jì)并尋找更為綜合性的指標(biāo)，使其體現(xiàn)信息披露質(zhì)量的綜合性特征，以進(jìn)一步探究披露質(zhì)量對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，在公司信息披露內(nèi)容日益完備的情況下，無(wú)論是對(duì)上市公司而言，還是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管者而言，信息披露質(zhì)量的研究需要更多關(guān)注。這將有助于我們了解披露質(zhì)量在IPO定價(jià)中的作用，也有助于監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行的信息披露進(jìn)行有效規(guī)制。對(duì)發(fā)行公司而言，若高質(zhì)量的信息披露可以降低投資者的不確定性，提高信息披露質(zhì)量將有利于其IPO融資成本的節(jié)約。

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18.汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（7）

19.曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）

20.Boulton，T.J.， S.B.，Smart and C.J.，Zutter. 2008.Governance and international IPO underpricing. SSRN Working Paper

21.Xiong，Y.，2003.Earnings management， IPO underpricing and IPO underperformance. Washington State University

22.陳共榮，李琳.IPO前盈余管理與抑價(jià)現(xiàn)象的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2006.（9）

23.陳勝藍(lán).財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與IPO抑價(jià)[J].金融研究，2010（5）endprint