■曾令濤 博士生 張元波

（1、北京大學經(jīng)濟學院 北京 100871 2、威海人才協(xié)會 山東威海 264200）

引言

自1958年Modigliani和Miller提出開創(chuàng)性的MM定理以來，關于企業(yè)資本結構決策的理論一直是公司金融領域的核心與熱點問題。此后，學者們不斷完善MM定理的假設，構建出更符合現(xiàn)實情況的資本結構理論。目前已形成了以權衡理論、代理及不完全契約理論和不對稱信息理論為代表的資本結構理論體系。權衡理論認為企業(yè)的資本結構是債務帶來的稅收收益和破產(chǎn)成本相互權衡后的結果（Harris &Raviv，1990）。代理及不完全契約理論認為企業(yè)最佳資本結構是經(jīng)理人與股東、股東與債權人之間利益沖突的調(diào)和的結果（Jensen & Meckling，1976；Jensen，1986；Stulz，1990）。不對稱信息理論認為內(nèi)部經(jīng)理人對本企業(yè)的了解大于外部投資人，企業(yè)選擇不同的融資方式則向投資人傳達了關于企業(yè)質(zhì)量的不同信息，因而負債率取決于市場上信息不對稱的程度（Myers & Majluf，1984；Myers，1984）。在實證研究方面，學者們一直致力于檢驗資本結構理論的預測是否與實踐中的資本結構決策行為相吻合。

現(xiàn)有的資本結構理論與實證文獻存在以下兩方面的不足：首先，主要關注企業(yè)微觀因素的影響，然而宏觀因素也能通過作用于內(nèi)部因素從而間接影響企業(yè)的資本結構（Hackbarth et al.，2006；Levy &Hennessy，2007；Bhama et al.，2010）。其次，側重對外部融資的需求分析而忽視了對資金供給面的分析，因而雖然能夠較好地接受資本結構決策的橫截面差異，但對于資本結構決策的時間序列變化的解釋力度較差（Baker，2009）。正是出于以上兩方面的不足，近年來學者們逐漸將研究視角從微觀層面拓展到宏觀層面，從資金的需求分析拓展到資金供給面分析。鑒于此，本文分別從融資需求和融資供給兩方面闡述宏觀視角下的資本結構研究新進展，并對未來研究方向進行了展望。

融資需求視角下的資本結構研究

宏觀視角下的資本結構研究側重分析經(jīng)濟周期、貨幣政策、信貸供給等宏觀經(jīng)濟因素如何影響企業(yè)的目標資本結構及動態(tài)調(diào)整行為。學者們對經(jīng)濟周期的影響分析，主要基于三大資本結構理論，側重其對內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱程度、破產(chǎn)成本、股東與管理層財富分配的影響，因而是在融資需求視角下展開的。

Choe et al.（1993）、Bolton & Freixas（2000）認為，企業(yè)與外部投資人之間的信息不對稱程度隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。如果逆向選擇成本與經(jīng)濟周期負相關，那么在經(jīng)濟衰退期企業(yè)將傾向于發(fā)行低信息敏感度證券，從股權融資向債權融資轉(zhuǎn)移，即企業(yè)的杠桿率具有逆周期性。Levy &Hennessy（2007）在代理理論框架同樣證明了杠桿率與經(jīng)濟周期的逆向關系。他們的研究表明宏觀經(jīng)濟狀況也可能通過改變內(nèi)部經(jīng)理人與外部股東之間的財富分配來影響目標資本結構。在經(jīng)濟衰退期，經(jīng)理人相對股東的財富下降，代理問題更為嚴重，增加債務有助于緩解代理問題。

Hackbarth et al.（2006）在或有索取權模型（contingent claims model）框架下，開創(chuàng)性的將宏觀經(jīng)濟因素引入動態(tài)權衡理論模型中。在模型中，企業(yè)現(xiàn)金流（f(xt，yt)）既取決于企業(yè)個體風險（xt），又取決于宏觀經(jīng)濟狀況（yt）。其中，xt服從幾何布朗運動過程（dxt=μxtdt+σxtdWt），而yt為兩狀態(tài)馬爾可夫鏈。由于債務違約閾值取決于現(xiàn)金流，因此違約決策取決于宏觀經(jīng)濟狀況。即違約閾值具有狀態(tài)依賴性（state-dependent）。公司債務價值與股權價值是違約閾值的函數(shù)。因此，違約閾值的變化也就決定了企業(yè)杠桿率（股權價值與公司總價值之比）的變化。作者的模型分析結果表明，該違約閾值具有逆周期性，導致在衰退時期有更高的違約率，杠桿率也就具有逆周期性。筆者認為，杠桿率的逆周期性特征是兩種相反力量共同作用的結果：宏觀經(jīng)濟在不同狀態(tài)間的切換，一方面改變企業(yè)的違約風險，導致杠桿率的順周期變化；另一方面又影響未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，導致杠桿率的逆周期變化，而后一個效應總是大于前一個效應。

Korajczyk & Levy（2003）的實證結果證實了上述觀點。筆者以非金融部門總利潤增長率、股市整體收益率和商業(yè)票據(jù)息差作為宏觀經(jīng)濟狀況衡量指標，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿率總體上具有逆周期性。對于面臨不同融資約束程度的企業(yè)，資本結構調(diào)整的方式具有不同的周期性特征：強融資約束企業(yè)的債務融資選擇沒有周期性，而強融資約束企業(yè)的債務融資選擇具有逆周期性。

Bhama et al.（2010）進一步指出，在衰退期，債務違約閾值較高，稅盾收益較低，最優(yōu)選擇應是減少債務融資。因此，最優(yōu)杠桿率（optimal leverage）應是順周期的。但由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)不會連續(xù)地進行外部融資以調(diào)整自身的資本結構，導致觀測到的杠桿率（observed leverage）具有逆周期性。Korteweg（2010）的實證研究結果證實了Bhama et al.（2010）的觀點。

在資本結構的動態(tài)調(diào)整速度的周期性方面，Drobetz & Wanzenried （2006）利用91家瑞士公司1991-2001年間的數(shù)據(jù)實證分析了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資本結構調(diào)整速度的影響，公司在經(jīng)濟繁榮時的資本結構調(diào)整速度要更快。Cook & Tang（2009）使用GDP增長率、期限利差、信用利差和股息收益率衡量宏觀經(jīng)濟狀況，運用動態(tài)調(diào)整模型來研究宏觀經(jīng)濟狀況對資本結構調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)無論是否受到融資約束，公司在經(jīng)濟繁榮時的資本結構調(diào)整速度要更快。以上研究與Hackbarth et al.（2006）的理論預測相一致。

但Baker（2009）和Erel et. al（2012）指出，傳統(tǒng)的資本結構理論無法完全解釋現(xiàn)實中企業(yè)的融資行為，原因是這些理論通常假設資金供給是完全彈性的，資本結構完全由企業(yè)對資金的需求決定。Erel et.al（2012）發(fā)現(xiàn)，對于評級較低的企業(yè)（非投資級），其股權與債權融資都具有順周期性，而對于投資級企業(yè)，其股權融資和信貸融資的周期性不明顯，而債券融資具有逆周期性。筆者認為，傳統(tǒng)的資本結構理論無法解釋投資級與非投資級企業(yè)在融資行為上的差異，但基于資金供給面的理論能夠較好地解釋。在衰退期，投資人風險偏好下降，更傾向于購買高信用等級和低波動性資產(chǎn)，這時低評級的企業(yè)將面臨更大的融資阻力，而高評級企業(yè)則受到的影響較小。

融資供給視角下的資本結構研究

如前所述，傳統(tǒng)資本結構理論假設資金供給是完全彈性的，也即金融市場的競爭是完全的，資本結構完全由企業(yè)對資金的需求決定。近年來的部分實證文獻對此提出了挑戰(zhàn)，并表明金融市場分割和資金供給的變化也將顯著影響企業(yè)的資本結構。

最初的文獻主要關注資本市場的分割對依賴不同資金來源的企業(yè)之間的影響差異。Faulkender & Petersen （2006）以是否擁有信用評級作為區(qū)分企業(yè)能否進入公共債券市場的標準，發(fā)現(xiàn)即使在控制需求面因素后，能夠進入債券市場融資的上市公司的平均負債率比無法進入的上市公司的平均負債率高出近50%（28.4%對17.9%）。Brav（2009）進一步分析了非上市企業(yè)與上市企業(yè)之間資本結構的差異，研究發(fā)現(xiàn)在面臨股權-債券融資方式選擇時，上市公司比非上市公司更傾向于采用股權融資方式，前者的杠桿率也比后者更低。

隨后，學者們開始進一步研究了受到信貸市場或債券市場的資金供給沖擊時，不同類型企業(yè)杠桿率的調(diào)整方向和融資選擇之間的差異。在研究信貸市場沖擊方面，Leary（2009）以是否能在公共債券市場發(fā)行債券作為控制組與對照組分類標準，采用雙重差分法（difference-indifference）研究了銀行信貸供給沖擊對美國企業(yè)資本結構的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與理論預測相一致，在受到負面（正面）的銀行信貸供給沖擊時，相對于大規(guī)模、對銀行信貸依賴程度低的企業(yè)，小規(guī)模、對銀行信貸依賴程度高的企業(yè)的杠桿率是相對下降（上升），同時長期銀行信貸在長期負債中的比例是相對下降（上升）。面對銀行信貸緊縮，后者將提高股權融資比例，而前者將提高債券融資比例。利用Faulkender & Petersen （2006）以及一些衡量信貸松緊狀況的代理變量，在30年的樣本期間內(nèi)，能否進入資本市場與杠桿率之間的關系依然成立。

在研究債券市場沖擊方面，Sufi（2009）考察了銀團貸款評級的引入是否影響企業(yè)的融資與投資政策。作者銀團貸款評級的引入將導致風險更高的借款人增加債券發(fā)行量以及投資規(guī)模。這表明該評級的引入能夠有效降低信息摩擦。而信息摩擦被Faulkender & Petersen （2006）認為是造成市場分割的主要原因。類似地，Tang（2009）研究了1982年穆迪公司將信用評級細化對公司融資與投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)相對于評級細化后獲得信用降級的公司，獲得信用提級的公司長期債務及總債務的比例都相對更高。Choi et al.（2010）以可轉(zhuǎn)債套利型對沖基金資金流、收益率和杠桿高低作為可轉(zhuǎn)債市場資金供給的衡量指標，研究2008年9月到10月的賣空禁令所帶來的資金供給沖擊對企業(yè)發(fā)行行為的影響，發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債市場上供給面效應也非常顯著。Lemmon & Roberts（2010）的研究表明，面對沖擊，低信用等級企業(yè)既會降低投資，也會降低債務凈發(fā)行額，因此，盡管可替代融資途徑有限，但低信用等級企業(yè)的杠桿率仍然保持相對穩(wěn)定。這說明，資金供給狀況對資本結構決策的影響可能依賴于產(chǎn)生沖擊時市場分割或經(jīng)濟狀況。

新近的研究開始關注資金供給的不確定性所帶來的影響。例如，Massa et al.（2013）考察了機構投資者債券投資資金的不確定性對企業(yè)杠桿率以及融資方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債券投資人資金供給不確定性的提高會顯著抑制企業(yè)的杠桿率以及發(fā)行債券的概率，同時會顯著提高企業(yè)權益融資以及銀行信貸融資的概率。

未來研究方向

綜上所述，資本結構理論與實證研究經(jīng)歷了從微觀到宏觀，從融資需求分析到融資供給分析的發(fā)展路徑。從宏觀視角去分析企業(yè)的資本結構調(diào)整行為已成為資本結構研究的一個新的發(fā)展方向。

盡管學者們已經(jīng)在這一領域取得了相當豐富的成果，但仍有許多問題有待深入研究。例如，學者們雖然在實證上證明了供給面因素是不可忽視的影響因素，且傳統(tǒng)的信貸渠道理論也提供了一定的理論解釋，但少有學者在資本結構理論框架下進行分析。在這方面，Bhama et al.（2010）進行了有益地探索。筆者將動態(tài)權衡理論模型與基于消費的資產(chǎn)定價模型相結合，從而能夠?qū)⒐┙o面因素納入傳統(tǒng)的資本結構理論模型中。但顯然，這一方面的探索仍然遠遠不夠。供給面因素是通過數(shù)量機制還是價格機制產(chǎn)生影響？在何種情況下，信貸供給沖擊將對資本結構決策產(chǎn)生最大影響？在多大程度上，金融創(chuàng)新能夠減少金融摩擦從而緩解供給面因素的作用？已有研究證明，產(chǎn)品市場競爭也是影響資本結構的重要因素（Bradley et al.，1984）。那么基于特定產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟目的財政政策是否會加劇產(chǎn)品市場競爭，進而影響企業(yè)的財務決策？在進行財務決策時，管理者通常具有過度自信傾向（Ben-David et al.，2006；Hackbarth，2008），那么宏觀經(jīng)濟因素是否具備一條行為金融學的作用路徑？對于上述問題的進一步探索將極大豐富宏觀視角下的資本結構理論與實證研究。