■ 黃 臻 博士生（華東政法大學國際金融法律學院 上海 200063）

2014年由阿里巴巴離港赴美上市所引發(fā)雙層股權結構的爭論，一時間熱議無數(shù)，時至今日仍未有定論。縱觀世界，對于雙層股權結構持否定態(tài)度并非中國香港一地，除了美國、加拿大以及歐洲的瑞典，其他發(fā)達國家經(jīng)濟體的證券市場雙層股權結構交易相當甚微，更有甚者直接通過規(guī)則制定禁止或限制雙層股權結構的股票交易。由此可見，雙層股權結構作為一種公司組織架構并不為世界市場廣泛接受。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是多方面，但雙層股權結構對于控制股東或管理層有效監(jiān)督機制的缺乏無疑在其中起到重要影響。本文意在對雙層股權結構的監(jiān)督機制的缺陷作相應分析，并探討對雙層股權結構監(jiān)督機制完善的方式和措施。

雙層股權結構公司的股權結構

雙層股權結構有別于“一股一票”或“一股一權”的常規(guī)的公司股權結構。在雙層股權結構中，公司投票權不再根據(jù)股權平均分配，取而代之以不同股票種類持有不同的投票權。個別情況下，上市公司的兩類股票之間投票權的差距有時可達150倍。通常，雙層股權結構的股票可能被劃分為A、B兩類，A類股票所持有表決權可能會一股數(shù)個投票權，而B類股票的投票權則可能受到限制，仍維持一股一個投票權，甚至根本無任何表決權。通過持有高投票權的股票和出售低投票權的股票，企業(yè)家或公司內(nèi)部人士即可獲得用于公司擴張的充足資本，與此同時還可以保持公司的控制權。

雙層股權結構監(jiān)督機制的缺失分析

（一）雙層股權監(jiān)督機制的缺失及其后果

股權價值的所在是公司法規(guī)則設計所應予重點的考慮的方面，即作為股票持有者的股東擁有公司收益或剩余價值有索取權，而為保證索取權實施，附之以投票權，從形成收益與控制相匹配的股權價值體系。雙層股權結構的投票權的價值在于兩方面，一部分在于控制管理的價值，另一部分在于控制權溢價。然而，這兩部分價值對于公司內(nèi)部監(jiān)督管理而言，卻存在弊端。

就控制管理價值而言。雙層股權公司的控制者可輕易攫取公眾投資者的利益，并且將不適當?shù)幕虿怀衫某杀緩娂庸娡顿Y者身上?；陔p層股權結構中投票權的不平均分配，控制股東或創(chuàng)始人可以基于其所掌握的高比例的投票權，從自身群體利益出發(fā)做出公司重大的決定。該種決定對于公司整體利益而言可能是次優(yōu)的，甚至可能有損于低投票權的股東或公眾投資者利益的。在此種情況下，低投票權的股東限于其有限的投票權，將無法否決有損于自身權益的公司決定，并且有可能進一步演變成為控制股東濫用控制權，故意損害其他股東和公司利益，出現(xiàn)內(nèi)部人交易。限制投票權股東對于公司和管理層監(jiān)督作用甚至有時可以被管理層或控制股東忽略或者徹底變成了一種“形式”。

就控制權溢價而言。發(fā)生在雙層股權結構公司的股東身上的控制權溢價的損失，是因為這種股權結構可以使管理層在資本重組之后阻止所有管理層不同意的公司并購，而無論惡意收購提意是否促成投票權的股票價格的下降。因為只有限制投票權的普通股才能銷售，除非高投票權的股票能確保參加交易，否則在資本重組后控制權的收購不可能實現(xiàn)。因此，當管理層持有多數(shù)投票份額時，潛在收購的價格和溢價被認為會向管理層轉(zhuǎn)移。公司股票的投票權結構會對公司控制權市場產(chǎn)生主要影響。因為多數(shù)雙層股權結構的公司在交易之前都是被控制股東和創(chuàng)始人控制，控制權市場并未能施加任何影響?？刂乒蓶|和創(chuàng)始人的投票權可以幫助公司隔離敵對收購或控制。

由此，可以看出雙層股權結構制度下削弱了外部控制權力量對公司監(jiān)督。在制度經(jīng)濟學的公司理論中，公司外部控制權力量的存在被作為迫使經(jīng)營者減少代理成本的重要因素之一。而雙層股權結構產(chǎn)生動因之一，就是為了減少創(chuàng)始人和控制股東的股份稀釋，這樣結構使管理層或控制股東對于敵意并購防范綽綽有余，敵意收購已不能起到對監(jiān)督經(jīng)營者的作用。這也意味著當控制股東濫權時或公司經(jīng)營業(yè)績不佳抑或是股價降低時，公司無法通過并購引入新的實際控制人，使現(xiàn)有控制人離場。公司經(jīng)營的好壞、股價漲跌以及股東利益是否受損，對于控制股東對公司掌控毫無影響。

因此，雙層股權結構模式亟需加強公司監(jiān)督，以防止控制股東濫權和侵占投資者利益。

（二）雙層股權結構的特殊監(jiān)督機制

雖然存在雙層股權結構會導致控制股東或創(chuàng)始人持有大量股權，使廣大股東無法對管理層實施有效的抑制，但雙層股權結構的管理層或者控制股東有別于一股一權公司的管理層的職業(yè)經(jīng)理人，其自我約束機制理論上要普遍強于一股一權公司的管理層。其管理層多由創(chuàng)始人和家族成員組成，從而產(chǎn)生了相應代替機制，一是自我監(jiān)管、二是管理層或家族成員互相監(jiān)督。許多為家族掌控的雙層股權結構公司中，家庭成員有感于家庭事業(yè)特殊認同，互相感到彼此之間所擔負的義務，從而產(chǎn)生了對減損公司價值的自利行為的限制或抵制。同樣，創(chuàng)始人對于浸潤著自身文化特質(zhì)的企業(yè)，其情感紐帶更非一般職業(yè)經(jīng)理人可比擬。這種責任感多形成于自發(fā)，其效果遠非一般監(jiān)督制度所能達到的效果可比擬。作為雙層股權結構的控制股東，吸納投資者作為股東的初衷是利用資金更好地發(fā)展公司而不是去損害投資者利益。當然不能排除個別例外情況。實踐證明雙層股權結構公司發(fā)展相較一股一權的企業(yè)并未出現(xiàn)因為監(jiān)督缺失導致管理層侵犯股權權益的情況產(chǎn)生，也未見其對市場構成困擾。相反，一些雙層股權結構公司還受到投資者的熱捧，例如Google、Facebook、百度、京東和阿里巴巴等。

完善雙層股權結構公司監(jiān)督機制缺失的路徑

對內(nèi)建立替代治理機制，確保對公司控制股東經(jīng)營行為進行有效的監(jiān)督，在外有條件恢復外部控制權市場施加的并購威脅，是雙層股權結構公司治理和內(nèi)部監(jiān)督所應達到的目標之一。

盡能縮小投票權限制范圍。應嘗試建立投票權選擇性地適用范圍，將投票權的限制使用的情況縮小到僅在涉及公司控制權的變更的事務上，即當公司事務涉及到控制權變更或者重大投資經(jīng)營決定時，控制股東擁有較高的投票權并限制部分股東的投票權，其他事務應允許企業(yè)恢復到一股一票的投票機制。從而更多解放的投票權對于公司管理事務的參與和監(jiān)督職能，不失為一種將雙層股權結構投票權分配對于公司治理的影響降低到最小程度的明智之舉。這樣即不會違背雙層股權結構創(chuàng)制的初衷—防止控制權的稀釋，也可以使投票權的部分監(jiān)督職能得以恢復。

設立最低標準。雙層股權結構存在“先天性”缺陷，即控制股東通過發(fā)行含有不同投票權股票，形成以實際持股數(shù)與實際控制數(shù)存在相當大差距，故而以此判斷其榨取公司利益的可能性將大為增加，迫切需要對控制股東有效地限制。即將高投票權股票與限制投票權股票差別加以限制，即限制投票權股票投票權不應低于一定標準，例如，1985年紐約證券交易所下屬委員會在其提交的一份雙層股權結構的上市意見稿中就曾建議將低投票權表決最低限制必須滿足10股有1股表決。另外，在瑞典，政府規(guī)定的最大投票權不平等為10比1，并且實施對限制投票權股東的保護，如規(guī)定公司前3 至4 位大股東有董事會提名委員會資格，任何建議向高管或有關各方發(fā)行股票必須獲得占經(jīng)濟利益的90%的股東批準。

要設置明確投票權退出機制和恢復機制。投資者對雙層股權結構公司投資，接受股票投票權受限條件，是基于其投資時對于控制股東或者創(chuàng)始人的信任。此種信任應是一種全方位信任，包括對控制股東或創(chuàng)始人創(chuàng)新實力、經(jīng)營水平以及綜合能力。因此，可以非常明確投資者對于股票投票權力讓渡應只是受限股票發(fā)行時公司控制股東或者創(chuàng)始者，而不應是其他人?？梢哉f雙層股權結構限制投票權股東對于投票權讓渡是附條件的讓渡，即基于公司控制股東或創(chuàng)始人對公司經(jīng)營和控制。

對于雙層股權結構控制股東或創(chuàng)始人掌握公司控制權，有分析也一針見血指出，投資者在投資時并不是在向這家公司投資，而是向真正的控制股東或者是創(chuàng)始人投資。正如Facebook 在其IPO 時有著各種各樣的負面聲音，但這并不影響其雙層股權結構的成功上市，如福布斯（Forbes）專欄記者Dan Bigman 評論，“當投資者購買Facebook 股票時，他不是在向這家公司下注。投資者真正的下注對象，其實是馬克·扎克伯格本人”。

當這些創(chuàng)始人或者控制股東退出公司或?qū)⑵涔善鞭D(zhuǎn)讓給第三人以及其對于公司控制經(jīng)營狀況發(fā)生改變時，理應在發(fā)生改變后，將控制股東或者創(chuàng)始人原持有高投票權股票恢復至一股一權狀態(tài)，并將相應投票權按比例恢復至限制投票權的股票。因為，一旦發(fā)生改變后狀態(tài)，限制投票權股東對于投票權讓渡的附屬條件不再具備，理應恢復原狀。從這個角度，筆者認為Facebook 和阿里巴巴雙層股權安排并不妥當。在Facebook雙層股權結構安排中，馬克·扎克伯格不僅有能力撐控遞交給股東批準的事務的結果，如董事會的選舉、并購、整合以及全部或重大資產(chǎn)的售賣，而且甚至可以通過對繼承人的任命，在其去世后將其對于臉譜公司的控制卻延續(xù)至其下一代。而阿里巴巴對于合伙人當選系在滿足一定條件的基礎上由現(xiàn)任合伙人一人一票投票，獲得75%以上投票為當選，并且合伙人每年遴選一次，無既定名額。此種情況，造成了公眾投資者對于控制股東不確定性，所謂信任更加無從談起，屬于明顯不合理且有失公平。

保證獨立董事以雙層股權結構公司的作用。筆者認為雙層股權結構公司應保證相當部分獨立董事的選任權利直接由受限制投票權股東委任。通常獨立董事被界定為“沒有重大關系”的董事，其具有法律地位上獨立和意思獨立特性。其在雙層股權結構公司存在，不會危及到控制股東對于雙層股權結構公司的控制，影響雙層股權結構公司的特性。但由于獨立董事多以全體股東和公司整體利益角度進行獨立且客觀地評判，因此獨立董事具有中立性質(zhì)，對于雙層股權結構中控制股東經(jīng)營和決策起到一定的監(jiān)督作用，以保護受限制投票權股東的利益。同時獨立董事的任命可以保證控制股東對雙層股權結構公司的控制，保持了雙層股權結構的特性。

結論

對于雙層股權結構而言，來自公司內(nèi)部和外部監(jiān)督機制都會變?nèi)?。從?nèi)部監(jiān)督機制而言，控制股東掌控著董事會，由于投票權限的限制，限制投票權的股東無法有效改選公司管理層或無法對公司日常經(jīng)營行為做出監(jiān)督?？刂乒蓶|可以以其自己利益為出發(fā)點制定和實行公司經(jīng)營。從外部而言，在雙層股權結構中控制股東所持有的高投票權股票使控制股東可以有效實施防御措施，抵御來自資本市場和公司控制權市場的并購威脅。雙層股權結構由于存在對于管理層的限制和監(jiān)督減少，使得管理層濫權、不當作為和侵占股東利益存在理論的可能性，并且當這種可能性由于缺少相應制衡機制，會演變成公司的災難。因此，非常必要設計并完善公司治理的監(jiān)督機制，對那些存在問題的、失效或錯誤原有機制，加以相應監(jiān)督并加以防范，使雙層股權機制健康發(fā)展，達到雙層股權結構創(chuàng)制時預想的效果。

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