葉文輝

（中國科學技術(shù)大學 公共事務(wù)學院，合肥 230011；中國人民銀行銅陵市中心支行，安徽 銅陵 244000）

通脹預(yù)期管理的國際實踐及對我國的啟示

葉文輝

（中國科學技術(shù)大學 公共事務(wù)學院，合肥 230011；中國人民銀行銅陵市中心支行，安徽 銅陵 244000）

通脹預(yù)期是公眾對未來通貨膨脹變動方向和幅度的事前估計和判斷，是真實通貨膨脹形成的重要因素。一些國家在通脹預(yù)期管理實踐方面積累了較為豐富的經(jīng)驗。當前，我國通脹預(yù)期管理的實踐尚處于起步階段，缺乏針對通脹預(yù)期的調(diào)查制度和專門的通脹預(yù)期管理手段，需要借鑒國際經(jīng)驗，構(gòu)建適合本國國情的通脹預(yù)期管理體系。

通脹預(yù)期；管理實踐；啟示

一、各國測度通脹預(yù)期的主要方法

世界各國對通脹預(yù)期的理論探討與管理預(yù)期的實踐已近半個世紀，形成了一些比較成熟的做法。從各國中央銀行的通脹預(yù)期管理情況看，都是先對通脹預(yù)期進行測度，然后再采取適當?shù)氖侄螌ν涱A(yù)期進行引導和干預(yù)。

1.通過問卷調(diào)查進行通脹預(yù)期的測度。在美國，主要有以經(jīng)濟學家為調(diào)查對象的Livingston預(yù)測法和以家庭為調(diào)查對象的Michigan預(yù)測法兩種測度方法。

2.運用證券名義收益利差法對通脹預(yù)期進行測度。一般是把國庫券收益作為無風險收益率，從指數(shù)化債券和衍生品交易兩個市場上獲得通脹指數(shù)化債券收益率。通脹指數(shù)化債券是指本金和利息的到期支付隨著通脹指數(shù)的變化而調(diào)整的債券。由于購買者主要為國內(nèi)機構(gòu)投資者，因此其收益率可充分反映投資者的通脹預(yù)期，并可以從通脹指數(shù)化債券掉期交易的價格升降中判斷通脹預(yù)期的波動方向。英國以通脹掛鉤債券提取通脹預(yù)期，美聯(lián)儲以國債收益率與通脹保護債券收益率之差表示平準預(yù)期通脹率。

3.通過計量模型對通脹預(yù)期進行預(yù)測和估計。目前，各國中央銀行還通過設(shè)定通脹率和相關(guān)變量之間關(guān)系的計量模型，運用通脹本身的歷史數(shù)據(jù)來對未來物價走勢進行預(yù)測，獲得通脹預(yù)期數(shù)值。

二、各國通脹預(yù)期管理的主要經(jīng)驗和做法

（一）建立了較為完善的信息披露制度

1.定期發(fā)布貨幣政策報告。中央銀行定期發(fā)布通脹或貨幣政策報告，及時向公眾和市場公布貨幣政策意圖、目標及其實施情況，提供決策相關(guān)信息，并就當前經(jīng)濟形勢與公眾進行有效的溝通。其中以歐洲央行、美聯(lián)儲最為典型。歐洲中央銀行每月發(fā)布《月度公報》，向公眾公布所有統(tǒng)計信息和貨幣政策決策所依據(jù)的數(shù)據(jù)。美聯(lián)儲在每次公開市場委員會例會兩周后公布會議紀要，并每半年向國會提交一次報告，公布對當前和下一年產(chǎn)出、通脹與失業(yè)率所做的預(yù)測。

2.定期舉辦新聞發(fā)布會。中央銀行定期召開新聞發(fā)布會，通過媒體與社會大眾溝通對經(jīng)濟形勢的認識，可以引導公眾預(yù)期向良性方向發(fā)展。歐洲中央銀行每月第一次貨幣政策委員會會議結(jié)束后，都召開新聞發(fā)布會向公眾介紹當前經(jīng)濟形勢及物價穩(wěn)定風險評估。美聯(lián)儲在每次公開市場委員會例會后發(fā)布新聞公告，并說明如何評價在可預(yù)見的將來通貨膨脹壓力帶來的風險。

3.高層領(lǐng)導發(fā)表講話或評論。歐洲中央銀行的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員，充分利用定期接受媒體采訪、參加全球和區(qū)域經(jīng)濟金融論壇、到世界各地大學講學等機會與公眾交流。美聯(lián)儲主席也經(jīng)常就貨幣政策、經(jīng)濟狀況等發(fā)表演說，表明美聯(lián)儲對經(jīng)濟的看法和貨幣政策取向，闡述影響未來貨幣政策的因素。

（二）確定了較為明確的政策規(guī)則

1.通貨膨脹目標制。實行通脹目標制是預(yù)期管理中較為通行的國際做法。作為一個貨幣政策框架，以通貨膨脹率作為名義錨，使公眾和市場對未來物價形成比較穩(wěn)定的預(yù)期。自1990年新西蘭率先倡導并實施通貨膨脹目標制以來，已經(jīng)有歐盟、加拿大、澳大利亞等20多個國家和經(jīng)濟體的中央銀行采納了這一政策框架。

2.附加預(yù)期泰勒規(guī)則。附加預(yù)期泰勒規(guī)則是將預(yù)期通脹和預(yù)期產(chǎn)出缺口引入泰勒規(guī)則，構(gòu)造出一個前瞻性的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。其不僅可以向公眾提供反映未來通貨膨脹變動路徑的有用信息，降低公眾通脹預(yù)期形成的成本；還可以使貨幣政策建立一種承諾機制，避免貨幣政策的短視和機會主義傾向，提高貨幣政策的透明度、可信性和有效性，穩(wěn)定公眾預(yù)期。

3.工資指導線和物價管制。對物價進行臨時管制也是常用的預(yù)期管理方法之一。法國政府通過建立以目標價格為中心，配以不同類型輔助價格的物價體系，避免市場物價無序上揚或下滑。意大利政府對公眾生活密切相關(guān)的商品，與生產(chǎn)企業(yè)簽訂協(xié)議價格，尤其對某些特殊產(chǎn)品價格實施干預(yù)。

三、各國通脹預(yù)期管理的成效和教訓

（一）發(fā)達國家的主要成效

1.歐盟。由于歐洲央行貨幣政策目標是“維持價格穩(wěn)定”，并實施嚴格的通貨膨脹目標制，其預(yù)期管理獲得了極大的成功。1998年以前，歐盟CPI基本上都在2%以上。歐洲央行實行通脹目標制以后，核心CPI在大多數(shù)時間內(nèi)都保持在2%以下。更為重要的是，歐盟實行的通脹目標制有效改變了市場預(yù)期。當核心CPI接近2%時，市場普遍預(yù)期歐洲央行將開始實行緊縮政策，通脹預(yù)期回落，從而有效地控制通脹預(yù)期向?qū)嶋H通脹轉(zhuǎn)化。

2.美國。美國貨幣政策按照泰勒規(guī)則實施，奉行“中性”的貨幣政策，貨幣政策目標為多元化的“充分就業(yè)、價格穩(wěn)定以及適度的長期利率”。由于美國并未實行嚴格的通脹目標制，甚至不愿公布通脹目標，因此美國的貨幣政策對通脹預(yù)期的影響力比較有限，除非像20世紀80年代巨幅調(diào)整聯(lián)邦基金利率并對居民的心理造成沖擊，并且其通脹預(yù)期也不會隨著貨幣政策的變動而調(diào)整。如2004～2007年美國持續(xù)加息時，密歇根通脹預(yù)期指數(shù)并未下降，甚至震蕩上行。一般情況下，美國貨幣政策對通脹預(yù)期的影響，更多的是通過影響當前通脹水平，然后才會使通脹預(yù)期發(fā)生變動。

3.加拿大。1992年以前，加拿大核心CPI平均值達到5.3%，1992年，加拿大政府開始實行通脹目標制管理，其目標是將核心CPI穩(wěn)定于1%~3%之間。由于加拿大央行對通脹目標制的實行非常嚴格，因此多年來核心CPI平均值基本上控制在2%以下。2000~2003年的全球降息周期當中，加拿大央行由于核心通脹異常走高，于2002年一度多次加息。2008年金融危機爆發(fā)后，加拿大央行重新啟用政策意向溝通工具。2009年4月，加拿大央行將其隔夜貸款利率日標值降至0.25%，并表示“基于當前的通貨膨脹預(yù)測，可以預(yù)計，在2010年第2季度結(jié)束前，政策利率都將保持在目前的水平以求實現(xiàn)通脹目標”。這些前瞻性指導有效地引導了特定時段的市場政策預(yù)期，起到了積極的效果。

4.日本。日本銀行對金融統(tǒng)計的信息披露非常重視，一般在有關(guān)貨幣及金融事項的會議當天就公布會議結(jié)果，并由貨幣政策委員會主席召開記者會解釋政策變動的原因。此外，日本銀行每季度發(fā)布金融穩(wěn)定報告，每月發(fā)布經(jīng)濟金融發(fā)展月度報告。2001年5月，日本銀行的政策利率實際上已處于零利率的水平，但日本經(jīng)濟依然未走出通貨緊縮的陰影。在此背景下，日本銀行在貨幣政策例會聲明中明確承諾“在通貨緊縮的擔憂消除前，政策利率將一直保持在零利率的水平”。日本銀行在會后聲明中進一步指出“通貨緊縮到通貨膨脹的暫時性轉(zhuǎn)變，不會導致政策的緊縮”。通過這些政策承諾，日本銀行成功引導了市場保持較長時間的低利率預(yù)期，達到了降低長期利率的目的，幫助日本經(jīng)濟逐漸復蘇。

（二）新興市場經(jīng)濟體的主要做法

1.印度。印度儲備銀行雖沒有明確實施通脹目標制，但一般設(shè)定長期通脹率預(yù)期在5%上下，并通過調(diào)整利率以實現(xiàn)通貨膨脹目標。在管理通脹預(yù)期的過程中，印度央行注重利用加息等貨幣政策工具來引導市場預(yù)期。2010年3月至2011年5月，一年時間內(nèi)，印度儲備銀行連續(xù)9次上調(diào)利率，回購利率和反向回購利率累計上調(diào)幅度分別為2.5個百分點和3個百分點。針對持續(xù)高漲的通貨膨脹，印度儲備銀行還于2011年5月3日上調(diào)回購利率和反向回購利率0.5個百分點，此次利率調(diào)整后，印度商業(yè)銀行向中央銀行借貸的回購利率升至7.25%，央行從商業(yè)銀行回收流動性的反向回購利率提高至6.25%。

2.俄羅斯。俄羅斯中央銀行通過調(diào)整核心政策利率，即銀行在俄羅斯中央銀行的存款利率，來實現(xiàn)其通貨膨脹目標。作為俄羅斯中央銀行最為核心的溝通工具，貨幣政策報告每年發(fā)布四次。在貨幣政策報告發(fā)布前兩周，報告的主體部分即呈交給執(zhí)委會成員加以討論，更早之前還將召開一次會議討論何為報告的主體部分。經(jīng)過審慎評估與充分討論，中央銀行執(zhí)委會將形成下一次報告前的貨幣政策策略，并在該期報告第一部分末尾加以對外披露，作為這個前瞻性貨幣政策策略的具體化。同時還在報告中披露對于核心政策利率的預(yù)期路徑，并在此基礎(chǔ)上給出眾多宏觀經(jīng)濟變量3~4年的預(yù)測。

3.巴西、南非。自1999年以來，巴西中央銀行明確規(guī)定其貨幣政策的目標是“維持物價總水平的穩(wěn)定”，并正式實施通貨膨脹目標制。巴西中央銀行將通貨膨脹率確定在4.5%的水平上，并用CPI加以測度，規(guī)定其上下浮動不得超過2個百分點。與巴西一樣，南非儲備銀行于2000年起實施通貨膨脹目標制，將通貨膨脹率設(shè)定在3%~6%的浮動區(qū)間內(nèi)。

（三）政策失效的教訓

1.美國1937～1938年經(jīng)濟衰退：不當預(yù)期溝通政策引致的惡果。1933年后，羅斯福新政的經(jīng)濟刺激政策取得較明顯成效，但到了1937年年中美國經(jīng)濟卻突然陷入了“蕭條中的衰退”。主要原因在于，在整體物價水平尚未恢復到大蕭條前水平的情況下，由于擔心前期注入的過度流動性引起惡性通貨膨脹，美聯(lián)儲不時發(fā)表擔心通貨膨脹后果及暗示加息的演講，導致貨幣供給增長速度大幅減緩，最終把美國經(jīng)濟重新推向衰退。

2.日本1999～2000年零利率貨幣政策失效：預(yù)期管理前后模糊，忽視預(yù)期溝通政策。上世紀90年代初資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟陷入了經(jīng)濟衰退和通貨緊縮的泥淖當中。為了刺激經(jīng)濟，日本銀行不斷下調(diào)利率，并從1999年2月12日開始執(zhí)行零利率貨幣政策，但在其后的中央銀行溝通及貨幣政策操作中，日本銀行卻傳遞出了模糊不清甚至相反的信息。直到2000年8月11日，日本銀行宣布放棄零利率貨幣政策，在經(jīng)濟形勢沒有根本改觀、通貨緊縮危機沒有完全消除的情況下，日本銀行急于提高利率，不僅使日本經(jīng)濟重新陷入衰退，而且使日本銀行的聲譽大為受損。

四、國際通脹預(yù)期管理實踐的啟示

1.貨幣政策目標較為明確，重視對經(jīng)濟走勢的預(yù)測。為了更好地管理好通脹預(yù)期，行使中央銀行職能，一方面，各中央銀行都制定了較為明確的貨幣政策目標，并十分重視對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測。具體表現(xiàn)在：英國、歐盟的貨幣政策目標明確，并且規(guī)定了通貨膨脹的波動區(qū)間；美國和日本表示以控制通貨膨脹為主要目標，但并沒有規(guī)定目標區(qū)間，具有較大的靈活性。另一方面，各國央行都利用自身的優(yōu)勢，以及專業(yè)的人才，不斷提高預(yù)測的準確度，逐步將經(jīng)濟預(yù)測作為日常重要工作之一。實踐證明，通過貨幣政策目標的執(zhí)行和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的預(yù)測，中央銀行不僅增加了貨幣政策制定的前瞻性，還提高了貨幣政策執(zhí)行的效率。

2.強調(diào)信息溝通的及時性，完善貨幣政策透明度管理。隨著中央銀行政策在經(jīng)濟運行中的影響力不斷提高，公眾對于中央銀行貨幣政策透明度的要求也越來越高，尤其是貨幣政策溝通的及時性。國外中央銀行已基本形成了通過公開會議紀要、出版物、新聞發(fā)布會、領(lǐng)導發(fā)言、網(wǎng)站更新等多種渠道與公眾溝通的慣例。許多信息溝通渠道和形式，如貨幣政策委員會開會后公布會議紀要等，已被以法律的形式規(guī)定下來，其他渠道也基本上有頻率和時間的規(guī)定。同時為增強市場對中央銀行政策變動的預(yù)見力，樹立公眾對中央銀行的信心，每年美聯(lián)儲、歐洲央行、加拿大銀行、日本銀行都會推出針對貨幣政策透明度的自我評估報告。

3.避免過早地采取緊縮性政策。從日本2000年8月錯誤加息后的歷史可以看到，各國中央銀行鑒于通貨膨脹預(yù)期的脆弱性，過早地采取緊縮性政策，無異于徹底杜絕通貨膨脹預(yù)期萌生及發(fā)展的可能性，不僅容易導致經(jīng)濟馬上陷入衰退，而且由于“再通脹”政策的動態(tài)不一致特性，將使得中央銀行其后采取的擴張性政策趨于無效，造成國民經(jīng)濟陷入通貨緊縮中。隨著中央銀行操作技巧的不斷提升，世界各國都已經(jīng)積累起豐富的反通貨膨脹經(jīng)驗。通過靈活利用貨幣政策工具，尤其是采用通貨膨脹目標制等制度安排，中央銀行可以有效地化解通貨膨脹風險。中央銀行應(yīng)密切關(guān)注流動性陷阱中的價格發(fā)展態(tài)勢，審慎應(yīng)對通脹策略所可能導致的通貨膨脹風險。

五、建立我國通貨膨脹預(yù)期管理體系的政策建議

1.建立和完善通脹預(yù)期的調(diào)查監(jiān)測制度?！俺闃訂柧碚{(diào)查監(jiān)測制度”是國外掌握公眾通脹預(yù)期的基礎(chǔ)方法，我國中央銀行應(yīng)建立專門的通脹預(yù)期抽樣調(diào)查監(jiān)測制度，評估通脹預(yù)期。目前，中國人民銀行建立的《城鎮(zhèn)居民儲蓄問卷調(diào)查》每季度在全國58個城市中選擇464個儲蓄營業(yè)網(wǎng)點，在每個網(wǎng)點隨機抽取50名儲戶作為調(diào)查對象，總調(diào)查問卷數(shù)約23 200份，這種調(diào)查方式和預(yù)測方法能較好地體現(xiàn)公眾的通脹預(yù)期水平?？稍诖嘶A(chǔ)上擴展建立通脹預(yù)期專項調(diào)查監(jiān)測制度，采取每月一次，以調(diào)查問卷為主，電話采訪為輔的方式，對不同層次的消費者、不同領(lǐng)域的專家及專業(yè)預(yù)測機構(gòu)開展調(diào)查。對普通消費者的調(diào)查問卷可包含對過去一定時期物價走勢的看法和對未來一定時期物價變動趨勢判斷等內(nèi)容。對企業(yè)管理者、專家學者和預(yù)測機構(gòu)的調(diào)查應(yīng)涉及包括對未來經(jīng)濟走勢、GDP產(chǎn)出缺口等宏觀層面以及企業(yè)勞動力成本變動、產(chǎn)品定價等內(nèi)容。

2.提高貨幣政策的透明度，正確引導社會公眾理解貨幣政策。提高貨幣政策的透明度，既要準確把握信息披露的時機，又要合理控制信息披露的清晰度。一是中央銀行要通過公開會議紀要、發(fā)布政策執(zhí)行報告、新聞發(fā)布會、網(wǎng)站更新等多種渠道，宣傳和闡述宏觀經(jīng)濟政策的意圖、目標，向公眾告知政策的實施情況。公布有關(guān)統(tǒng)計信息、政策決策的數(shù)據(jù)及專業(yè)分析材料，對經(jīng)濟形勢進行全面評估，并對通貨膨脹走勢進行預(yù)測，提出未來經(jīng)濟政策的基本取向，以引導公眾的通貨膨脹預(yù)期。二是增強中央銀行及有關(guān)部門的“高層話語引導”。與國外相比，我國“高層話語引導”的不足之處在于非正式表達渠道不暢通。而非正式表達渠道有成本低、靈活性強、影響面寬的特點恰恰適合引導公眾形成良好的通脹預(yù)期。因此，央行等權(quán)威機構(gòu)領(lǐng)導人可多在適當場合就未來貨幣政策、價格政策、物價走勢等敏感問題進行暗示或非正式表態(tài)，并由政策咨詢機構(gòu)對“高層話語引導”進行解讀，引導公眾形成正確的通脹預(yù)期。

3.發(fā)行與通脹指數(shù)掛鉤的債券和衍生金融產(chǎn)品，引導投資者形成理性預(yù)期。從通脹指數(shù)化債券或與通脹指數(shù)掛鉤的金融衍生產(chǎn)品中提取信息，也是西方發(fā)達國家衡量通脹預(yù)期的重要方法。這些產(chǎn)品進入二級市場后，其價格變動能夠直接反映出投資者對未來通脹的預(yù)期水平。我國應(yīng)建立長期的通脹指數(shù)化國債發(fā)行制度，同時建立健全通脹指數(shù)化國債二級交易市場監(jiān)管，抑制市場中非理性的投機，最終有利于廣大投資者形成理性的通脹預(yù)期。

4.逐漸向通貨膨脹目標制模式過渡。通脹目標制把維護幣值穩(wěn)定作為貨幣政策的惟一最終目標，對于中央銀行引導公眾、市場預(yù)期有著無可替代的作用，有利于形成對未來物價穩(wěn)定的預(yù)期。當前，我國已經(jīng)具備實施通貨膨脹目標制的部分條件，如經(jīng)濟快速增長、財政狀況良好、金融穩(wěn)定發(fā)展，央行貨幣政策具備一定的透明度性、人民幣匯率機制改革取得重大進展等。但中國目前貨幣政策的清晰度和可信度還相對較低，適宜首先采取初始型通貨膨脹目標制模式，并逐步向正式通貨膨脹目標制模式過渡。從長遠看，隨著我國中央銀行的獨立性、貨幣政策的透明性以及利率市場化程度的提高，實行通脹目標制的條件將逐步成熟，屆時貨幣政策原來兼顧的其他目標可以通過信貸政策以及其他結(jié)構(gòu)調(diào)整政策來實現(xiàn)，從而過渡到完全的通脹目標制。

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［2］劉峻慈.中央銀行公信力的影響因素與通脹治理［J］.南方金融，2011（10）.

［3］中國人民銀行長沙中心支行課題組.通脹預(yù)期管理：國際實踐及對我國的啟示［J］.中國金融，2010（4）.

［4］權(quán)俊良，葉文輝.穩(wěn)健貨幣政策下通貨膨脹預(yù)期研究［J］.金融縱橫，2012（12）.

［5］謝杰斌.中央銀行溝通：理論與實踐［D］.廈門：廈門大學，2009.

（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）

F830.2

A

1006－3544（2015）02－0026－04

2014-11-24

葉文輝（1982-），男，安徽池州人，中國科學技術(shù)大學公共事務(wù)學院碩士研究生，中國人民銀行銅陵市中心支行調(diào)查統(tǒng)計科經(jīng)濟師，主要研究方向為宏觀經(jīng)濟和信用體系建設(shè)。