■本刊特約評論員 張茉楠

隨著美國經(jīng)濟持續(xù)全面復(fù)蘇，以及耶倫篤定年內(nèi)加息的表態(tài)，美國量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，從而很可能步入“后QE時代”，而這也標(biāo)志著當(dāng)下乃至未來幾年時間里，全球?qū)⒉豢杀苊獾匾有碌慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和金融周期的沖擊，大類資產(chǎn)首當(dāng)其沖。

本質(zhì)而言，美聯(lián)儲退出量化寬松，以及美元走強將對大類資產(chǎn)價格配置產(chǎn)生重要影響，其大類資產(chǎn)價格也面臨著去金融屬性（被動降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程，而這個過程勢必對大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)影響，甚至可能產(chǎn)生新的沖擊波。

首先，美元步入強勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力。歐元、日元的貨幣信用在逐步下降，全球外匯儲備資產(chǎn)中美元配置比例持續(xù)上升。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯(lián)儲結(jié)束資產(chǎn)購買計劃之后，全球的貨幣基數(shù)將由停滯轉(zhuǎn)為下降，勢必導(dǎo)致全球總體“資金池”水位下降。全球經(jīng)濟和金融格局正在發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變。

其次，美聯(lián)儲加息直接影響美債收益率。由于當(dāng)前美元與美債利率一同回升，呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)性，勢必大大抬高全球融資成本。根據(jù)IMF預(yù)測，2014年，發(fā)達經(jīng)濟體的總債務(wù)為50.95萬億美元，規(guī)模同比上升2.32萬億美元；發(fā)達經(jīng)濟體的負(fù)債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務(wù)風(fēng)險依舊困擾著發(fā)達經(jīng)濟體。又有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)（包括私人部門債務(wù)和公共部門債務(wù)）占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達到215%。當(dāng)前，美元已經(jīng)進入強勢周期，將會推升許多以美元計價的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)風(fēng)險，并推升全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本上升。

2008年金融危機后，新興市場的非金融類企業(yè)的海外發(fā)債規(guī)模出現(xiàn)了急劇飆升，其本質(zhì)大多是新興市場大企業(yè)利用離岸子公司通過在離岸市場所發(fā)行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易。根據(jù)國際金融協(xié)會測算，2014～2018年，所有新興國家需要展期的企業(yè)債務(wù)將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經(jīng)濟體債券展期成本將顯著上升，債務(wù)風(fēng)險將隨之升溫。

第三，美聯(lián)儲貨幣政策從非常態(tài)回歸常態(tài)的過程中，大類資產(chǎn)中的大宗商品將通過美元升值效應(yīng)，美元流動性收縮效應(yīng)及其“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響全球價格總水平，并引發(fā)基礎(chǔ)產(chǎn)品和大宗商品價格的新一波下跌，大類資產(chǎn)投資邏輯將發(fā)生轉(zhuǎn)變，避險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)重新會占據(jù)投資主導(dǎo)地位。

美國與全球其他國家和地區(qū)不平衡性復(fù)蘇加劇了全球各國宏觀政策周期的大分化。美聯(lián)儲退出QE，這是美聯(lián)儲從過去10年量化寬松周期開始轉(zhuǎn)向常態(tài)周期的新開始。隨著美元進入強勢周期，許多以美元計價的新興經(jīng)濟體海外債務(wù)風(fēng)險暴露，大大增加全球經(jīng)濟金融的溢出風(fēng)險，加重部分新興經(jīng)濟體國際債務(wù)的償債負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致違約風(fēng)險劇增。

美聯(lián)儲步入加息周期將沖擊中國資本及商品市場。中國目前處于降息周期，若美聯(lián)儲提前加息，將進一步擴大國內(nèi)外利差，特別是在希臘債務(wù)危機再起，國內(nèi)去杠桿壓力加大的背景下，資本外流壓力將對居民部門、企業(yè)部門和政府部門資產(chǎn)負(fù)債表造成很大的沖擊。中國必須高度警惕美聯(lián)儲加息風(fēng)險，防范其貨幣政策變化的“溢出風(fēng)險”帶來的全方位影響，這樣看來，加快中國資本賬戶開放并不是一個特別合適的時機。