文/段超 編輯/章蔓菁

Wealth Management 理財

本土化REITs的“美與憂”

文/段超 編輯/章蔓菁

投資者的參與熱情將是決定REITs能否在國內成功運作的關鍵。而能否獲得完整收益并切實防范產(chǎn)品風險，則是影響投資者選擇的重要因素。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產(chǎn)投資信托基金。作為一項“舶來品”，REITs在國內走出了一條獨特的發(fā)展道路。2003年6月，中國人民銀行頒布《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》（銀發(fā)〔2003〕121號），銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸收緊，這使得許多房地產(chǎn)企業(yè)開始關注REITs這一融資工具。但由于當時的法律和經(jīng)濟條件尚不成熟，REITs在我國還不具備設立的條件。彼時，許多房地產(chǎn)企業(yè)便開始同信托公司合作，開展房地產(chǎn)信托基金業(yè)務。但房地產(chǎn)信托基金與真正意義上的REITs仍有著較大距離：房地產(chǎn)信托基金是私募性質的基金，發(fā)行量不能超過200份，保險公司、銀行、基金等機構投資者不得對其進行投資，規(guī)模也較小，二級市場不發(fā)達，投資者無法進行轉讓；而REITs則是公募性質的，相比之下所受的限制較少，并且規(guī)模較大，可以在二級市場交易，流動性較好。

REITs的國內探索

盡管優(yōu)勢明顯，但REITs在國內的發(fā)展仍處于探索階段。此前，雖然一些試點城市曾嘗試將不同類型的地產(chǎn)作為標的物，創(chuàng)設相應的REITs產(chǎn)品，但其實質均是債券型的，即是將物業(yè)資產(chǎn)作為標的物，然后將收益權分割成多份收益憑證，并且只向機構投資者發(fā)售，仍屬于私募性質的基金。

REITs在國內上市交易始于2014年，中信證券聯(lián)合蘇寧云商成立了一款房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）——蘇寧云創(chuàng)。該基金以券商專項資產(chǎn)管理計劃的形式發(fā)行，屬于私募性質，于2015年2月在深交所以債券的形式掛牌交易。該基金是以蘇寧11家門店為基礎，但并不直接持有蘇寧云商的門店物業(yè)等資產(chǎn)，而是通過私募基金的形式持有這些物業(yè)，再將私募基金的份額作為基礎資產(chǎn)來設立資產(chǎn)支持證券。從現(xiàn)實意義來說，該款基金還不是真正意義上的REITs。雖然它可以在交易所上市轉讓，但由于深交所的債券市場交易量較小，因而該產(chǎn)品的市場流動性較低；此外，由于該基金仍為私募性質，因此并不是真實意義上的公募性質的REITs基金，在稅收方面也存在一定的障礙。

今年六月，國內第一支公募REITs——鵬華前海萬科REITs正式發(fā)行，并上市交易。該支REITs采取封閉運作的方式，封閉期為10年，預計年化收益率在7%～8%，募集上限為30億元?；鸪闪⒑?，場內份額可在深圳證券交易所上市交易。封閉運作期內，基金資產(chǎn)不超過50%的部分通過增資入股的方式，獲得萬科前海企業(yè)公館50%的股權，該部分股權對價12.7億元，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間萬科前海企業(yè)公館項目100%的實際或應當取得的除物業(yè)管理費收入之外的營業(yè)收入。

國內REITs存在的問題

我國REITs處于起步發(fā)展階段，與美國等成熟REITs市場相比，在法律地位、稅收問題、市場參與主體等方面均有較大差距。這些問題也是阻礙我國REITs發(fā)展的主要原因，它們突出體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是缺乏法律主體地位。目前國內的公募基金均是契約型基金，基金持有人和基金運作人之間只遵循以基金合同為范本的契約關系；同時，無論是稅收問題還是房屋所有權問題，我國均是以公司或法律主體為依據(jù)的，因此以公募基金形式存在的REITs的法律地位有待明確。

二是稅收問題。目前國內REITs仍面臨雙重征稅的問題。國內現(xiàn)行的稅制下，既要交25%的企業(yè)所得稅，分紅收入后還要交個人所得稅，如加上持有不動產(chǎn)，還要交5.5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅等。這些無形中都會加大REITs的運營成本，影響其收益率。在多種制度障礙面前，中國的房地產(chǎn)信托投資基金多以債券型版本的形式出現(xiàn)，并無實質性的突破。

就近期成立的鵬華前海萬科REITs而言，據(jù)了解，其預期收益率在8%左右。之所以能有這樣的收益率，管理費被壓低可能是一項關鍵因素。但通過壓低管理費來提高收益率并非REITs的常態(tài)，要實現(xiàn)REITs的長久發(fā)展，還是要參照發(fā)達國家的做法，避免REITs交易結構所需的底層資產(chǎn)在轉讓過程中被雙重征稅，以此來切實保障投資者的收益。

考慮到目前國內商業(yè)地產(chǎn)的租金收益普遍偏低，REITs若想實現(xiàn)7%以上的收益水平，至少還需等到針對REITs的免稅政策推出。這一點在美國REITs的發(fā)展中已有所印證。美國REITs的收益在企業(yè)層面不收稅，并且事實上，早在REITs這一結構設計之初，其所具備的關鍵優(yōu)勢就是能夠避免雙重征稅。回過頭看國內的REITs發(fā)展，除非相關的稅收政策能夠有所突破，否則一味依靠參與方的讓利，REITs難以得到持續(xù)、健康的發(fā)展。

三是市場參與主體不足。在我國，REITs要想成功運作，離不開基金管理人、資產(chǎn)提供方和投資者的共同參與，而決定各方參與熱情的關鍵，還在于產(chǎn)品是否能夠為各方帶來預期的收益。

從基金管理人的角度看，其設立REITs的目的，在于收取管理費。以近期成立的鵬華前海萬科REITs為例，其管理費率為0.65%，明顯低于其他平衡混合型基金，基金公司的讓利顯而易見。但長期來看，這種讓利行為難以持續(xù)，特別是REITs對基金管理人的管理能力要求較高，因此管理費率的降低必然會削弱基金公司的參與熱情。

從資產(chǎn)提供方的角度看，房地產(chǎn)開發(fā)商無疑是REITs最大的投資對象，而對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，如果融資利率過高，將會對其利益形成侵蝕，即便房地產(chǎn)開發(fā)商可以通過管理方讓利和選擇優(yōu)質投資標的等方式，保障基金能夠獲得較高的年化收益率，這也并非長遠之計。從國內目前商業(yè)地產(chǎn)的租金情況來看，大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的年租金率只有4%不到。面對空間有限的收益源頭，如何有效激發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商參與REITs的熱情，將直接影響REITs在國內的運作表現(xiàn)。

從投資者的角度看，其對REITs的參與熱情程度將是決定REITs基金能否成功運作的關鍵。而投資者之所以選擇投資REITs，目的在于獲得基金所投資的房地產(chǎn)項目所產(chǎn)生的租金收入，以及退出后實現(xiàn)的資產(chǎn)增值，因此持有期內的收益率和持有期結束后的本金收回情況均會影響收益的表現(xiàn)。而考慮到一般的REITs封閉運作期限均較長，如果房地產(chǎn)價格在封閉期內出現(xiàn)大幅回落，則退出后的資產(chǎn)價格縮水很可能會抵消運作期內基金所獲得的租金收入。

投資REITs過程中的風險防范

目前，國內的REITs仍類似于一種債券型基金。這類基金定期償還投資者利息，而待基金到期之后償還投資者的本金，并且該基金在封閉期內只能通過交易所的二級市場進行轉讓，不能通過一級市場進行贖回，因此更類似于一種定期分紅的封閉式債基。投資者投資這類基金應注意以下幾點風險：

一是投資公募REITs應注意大幅折價風險。以近期成立的鵬華前海萬科REITs為例。該基金以封閉式基金的方式上市交易，封閉期為10年，封閉期結束后轉為開放式基金，投資者才能申購贖回；此外，該基金收益每年至少分配一次，每年的收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%。這也就是說，封閉期內，投資者每年只能得到大概7%～8%的利息收益，而本金是無法變現(xiàn)的。單從這一點看，該基金類似于分級基金中的A類份額，折價風險是不可忽視的因素。從目前封閉式債基以及分級基金A類份額的二級市場折/溢價率來看，其均處于折價狀態(tài)，傳統(tǒng)封閉式債基目前折價率在5%左右，而分級基金A類折價率基本在20%左右，因此不排除鵬華前海萬科REITs上市后也會出現(xiàn)較明顯的折價?；谝陨显颍倏紤]到該基金的封閉期較長，如果投資者希望在二級市場賣出變現(xiàn)，很可能要承擔折價損失。因此，建議投資者不妨待基金上市后再進行交易。

二是REITs投資標的存在資產(chǎn)減值風險。如前所述，REITs主要投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，以租金收入和房產(chǎn)增值為獲利途徑，因此具有穩(wěn)定的租金收入是REITs運作成功的關鍵。如果期間所投資的房地產(chǎn)項目價格出現(xiàn)較大幅度的下跌，必然會對房產(chǎn)的租金水平形成負面影響，從而影響REITs獲得穩(wěn)定收益；此外，房產(chǎn)價格的下跌還會影響基金的到期變現(xiàn)。因此總體來看，REITs的投資風險與房地產(chǎn)市場的整體風險密切相關。投資者在投資這類基金之前，一定要鑒別該基金所投房地產(chǎn)項目的真實價值，判斷其是否具有穩(wěn)定的預期收入。

作者單位：華泰證券金融產(chǎn)品研究中心