宋淑琴　臧紫薇

摘 要：本文以2007—2011年發(fā)生債務(wù)重組的上市公司為樣本，通過考察財(cái)務(wù)狀況對(duì)債務(wù)重組規(guī)模的影響，以及債務(wù)重組規(guī)模對(duì)公司績效的影響來為債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在考慮內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)，重組前的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組規(guī)模顯著正相關(guān)，重組前流動(dòng)比率與債務(wù)重組規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，說明償債能力越低，債務(wù)重組規(guī)模越大。重組前的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)重組規(guī)模顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)利用效率越高，債務(wù)重組規(guī)模越大。重組前的財(cái)務(wù)狀況對(duì)債務(wù)重組規(guī)模的影響說明債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)不僅關(guān)注公司的償債能力，還關(guān)注其持續(xù)經(jīng)營能力。債務(wù)重組規(guī)模不僅能夠顯著提高重組當(dāng)年公司的財(cái)務(wù)績效，還能夠顯著提高重組后一年的短期財(cái)務(wù)績效和重組后三年的長期財(cái)務(wù)績效。這說明成功的債務(wù)重組不僅具有“輸血”功能，還有“造血”功能。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)狀況；債務(wù)重組；公司績效

中圖分類號(hào)：F832；F2240 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）11007908

一、引 言

根據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷，債務(wù)重組收益確認(rèn)經(jīng)過了“損益→資本→損益”的過程。2007年執(zhí)行新的債務(wù)重組準(zhǔn)則，允許債務(wù)重組收益在當(dāng)期確認(rèn)，增加了盈余管理空間。因此，很多學(xué)者認(rèn)為我國上市公司債務(wù)重組的動(dòng)機(jī)是進(jìn)行盈余管理。但從現(xiàn)實(shí)狀況看，近五年來上市公司債務(wù)重組案件數(shù)量在不斷減少，債務(wù)重組金額也呈現(xiàn)下降的趨勢。既然債務(wù)重組能夠增加公司盈余，為什么近幾年債務(wù)重組在減少呢？從理論上看，債務(wù)重組并不是會(huì)計(jì)技術(shù)，而是債務(wù)契約雙方進(jìn)行博弈分析的結(jié)果；從債務(wù)人角度看，債務(wù)重組固然能夠美化當(dāng)期收益，但其主要目的是為了緩解償債壓力，從而改善經(jīng)營狀況；從債權(quán)人角度看，當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，債權(quán)人如果要求其破產(chǎn)清算來償還債務(wù)，則很可能產(chǎn)生大量的沉沒成本，此時(shí)，與債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)再談判，實(shí)行債務(wù)重組也可能是經(jīng)濟(jì)行為。也就是說，無論是債權(quán)人還是債務(wù)人進(jìn)行債務(wù)重組的最終目的不是為了“輸血”，而是借“輸血”之際改善本身的經(jīng)營機(jī)能，從而實(shí)現(xiàn)“造血”。

本文的研究思路為：首先，基于實(shí)現(xiàn)收回價(jià)值最大化目標(biāo)，債權(quán)人對(duì)進(jìn)行債務(wù)重組的借款公司是有選擇性的，那么在選擇債務(wù)重組對(duì)象時(shí)借款公司的財(cái)務(wù)有什么樣的特征？其次，債務(wù)重組若只能改變當(dāng)期損益，則說明是盈余管理，但如果能夠提高重組后一年甚至是三年的財(cái)務(wù)業(yè)績，就說明其產(chǎn)生了“造血”功能，如圖1所示。本文沿著這兩條思路研究了財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模、債務(wù)重組規(guī)

圖1 研究思路圖

模與公司績效的關(guān)系，為債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，在解決內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)狀況角度研究債權(quán)人對(duì)債務(wù)重組對(duì)象的選擇，為債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能的研究提供鋪墊。第二，目前我國學(xué)者主要圍繞著債務(wù)重組盈余管理的角度去研究債務(wù)重組對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響，本文在前人研究的基礎(chǔ)上還研究了債務(wù)重組對(duì)重組一年后和三年后財(cái)務(wù)績效的影響，以檢驗(yàn)債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能。

二、文獻(xiàn)綜述

Dewatripont和Maskin [1]以一家為長期項(xiàng)目融資的企業(yè)作為研究對(duì)象，利用理論模型分析了銀行和企業(yè)間發(fā)生債務(wù)重組的動(dòng)機(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組的發(fā)生是因?yàn)殂y行存在最大化回收貸款的目標(biāo)和借款者有著最小化破產(chǎn)聲譽(yù)成本的動(dòng)機(jī)。Hart和Moore[2]以同樣的研究對(duì)象分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組的發(fā)生動(dòng)機(jī)是因?yàn)榻杩钫咦非箜?xiàng)目和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為并不會(huì)改變。因此，銀行寧愿接受債務(wù)重組條件，也不愿意接受低廉的清算資產(chǎn)價(jià)值。債權(quán)人或債務(wù)人雙方進(jìn)行債務(wù)重組動(dòng)機(jī)并不能保證債務(wù)重組的完全成功實(shí)施，因?yàn)閭鶆?wù)重組的發(fā)生還受到外部因素的影響。Huang和Huang[3]發(fā)現(xiàn)在銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)下，財(cái)務(wù)困境公司有更大的概率成功地通過私人重新談判實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組。而Polsiri和Sitthipong-panich [4]研究泰國樣本卻發(fā)現(xiàn)后危機(jī)時(shí)代與銀行關(guān)聯(lián)的企業(yè)不容易發(fā)生債務(wù)重組。債務(wù)重組是再談判的結(jié)果，投資者和債權(quán)人雙方的議價(jià)能力決定了債務(wù)重組中財(cái)富是否從股東手中轉(zhuǎn)移給債權(quán)人而影響股東財(cái)富。Shibata和Tian[5]從信息不對(duì)稱和代理問題的視角探討銀企之間的最佳債務(wù)重組戰(zhàn)略。研究發(fā)現(xiàn)，在完整的驗(yàn)證策略下，由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理沖突將延遲債務(wù)重組，導(dǎo)致股本和債務(wù)價(jià)值的下降。Inoue等[6]通過分析134家日本上市公司的208次債務(wù)減免事件，發(fā)現(xiàn)股票市場價(jià)值反映出了庭外重組質(zhì)量的信息。與由主要銀行和關(guān)聯(lián)企業(yè)主導(dǎo)的庭外重組相比，由外部贊助商、銀行監(jiān)事或其他第三方仲裁的庭外重組可能帶來更高的債權(quán)人市場價(jià)值。

而我國學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要是基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的制度背景，大部分學(xué)者認(rèn)為公司進(jìn)行債務(wù)重組動(dòng)機(jī)是實(shí)行盈余管理，只是誘因不同而已。謝海洋 [7]研究發(fā)現(xiàn)上市公司2001年利用債務(wù)重組準(zhǔn)則盈余管理的主要誘因是高資產(chǎn)負(fù)債率和扭虧。2006年新準(zhǔn)則出臺(tái)后，上市公司利用債務(wù)重組獲得重組收益進(jìn)行盈余管理顯著增加，利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理的具體誘因是避免虧損。而羅煒等[8]發(fā)現(xiàn)2001年債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則減少了利用債務(wù)重組收益達(dá)到扭虧、股權(quán)再融資和撤銷ST的動(dòng)機(jī)；同時(shí)，2001年債務(wù)重組會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下重組公司重組后的長期業(yè)績比1999年要好。胡志穎和王丹丹[9]基于盈余管理視角討論了債務(wù)重組準(zhǔn)則變遷和政府監(jiān)管對(duì)債務(wù)重組方式選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)新舊準(zhǔn)則下公司利用債務(wù)重組方式選擇進(jìn)行盈余管理以避免虧損的效果不同；政府監(jiān)管對(duì)債務(wù)重組方式的選擇有重大影響。張鳴等[10]認(rèn)為新準(zhǔn)則下進(jìn)行機(jī)會(huì)主義債務(wù)重組的誘因是保殼，主要是連續(xù)虧損兩年面臨停牌風(fēng)險(xiǎn)的公司會(huì)利用債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理，而一年虧損的公司則對(duì)這一極端盈余管理手段的使用比較謹(jǐn)慎。同時(shí)，發(fā)揮外部公司治理功能的審計(jì)師能夠在一定程度察覺進(jìn)行債務(wù)重組的機(jī)會(huì)主義行為，但審計(jì)意見對(duì)這一行為的制約作用較弱。

從國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組研究現(xiàn)狀看，目前國外學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要包括三方面內(nèi)容：即債務(wù)重組實(shí)施動(dòng)機(jī)、債務(wù)重組成功實(shí)施的影響因素和債務(wù)重組對(duì)股東價(jià)值的影響。而我國學(xué)者關(guān)于債務(wù)重組的研究主要集中于債務(wù)重組的實(shí)施動(dòng)機(jī)，并且把實(shí)施動(dòng)機(jī)歸咎于盈余管理。這主要是因?yàn)槲覈鴷?huì)計(jì)準(zhǔn)則的變遷為目前的研究提供了契機(jī)。筆者認(rèn)為，目前關(guān)于債務(wù)重組的研究存在以下不足之處：第一，在研究資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組關(guān)系時(shí)忽略了內(nèi)生性問題。因?yàn)閭鶆?wù)重組能降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率越高越能夠促使債務(wù)重組。第二，除了資產(chǎn)負(fù)債率，關(guān)于借款公司其他財(cái)務(wù)特征如何影響債務(wù)重組規(guī)模的研究還不夠充分。第三，對(duì)于債務(wù)重組研究僅從借款企業(yè)的角度研究其盈余管理的動(dòng)機(jī)是不全面的，因?yàn)橘骱蛣赠i [11]認(rèn)為債務(wù)重組是債務(wù)契約雙方博弈的結(jié)果。如果債權(quán)人接受債務(wù)重組，只是緩解借款企業(yè)償債壓力而未來不能給債權(quán)人帶來好處，則債權(quán)人不會(huì)選擇債務(wù)重組策略，即不會(huì)向借款企業(yè)“輸血”。債權(quán)人愿意進(jìn)行債務(wù)重組，是因?yàn)閭鶆?wù)重組能夠恢復(fù)借款企業(yè)的“造血”功能，為債權(quán)人帶來未來的收益或節(jié)約沉沒成本。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，試圖挖掘財(cái)務(wù)狀況、債務(wù)重組規(guī)模與公司績效三者的關(guān)系，為債務(wù)重組“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模

債務(wù)重組是債務(wù)契約雙方在契約到期前進(jìn)行再談判的結(jié)果，信貸契約的簽訂和債務(wù)再談判都以借款公司財(cái)務(wù)狀況信息為依據(jù)。由于債權(quán)人擁有固定收益索取權(quán)，因此，債權(quán)人最關(guān)注的是借款企業(yè)的償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)重要的償債指標(biāo)是企業(yè)是否進(jìn)行債務(wù)重組的首要考慮因素，張亮[12]研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)重組的收益越高；資產(chǎn)負(fù)債率越低，債務(wù)重組的收益越低。也就是說當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變差時(shí)，為了避免或減少違反債務(wù)契約的規(guī)定，企業(yè)極有可能通過債務(wù)重組來擺脫困境。資產(chǎn)負(fù)債率只是反映了長期償債能力，短期債務(wù)的償還會(huì)產(chǎn)生頻繁的現(xiàn)金流出，更具有強(qiáng)制約束性，更容易使公司陷入財(cái)務(wù)困境。短期債務(wù)償還依賴于流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，因此流動(dòng)比率越低短期償債能力越差，債務(wù)重組規(guī)模越大。Jostarndt和Sautner[13]對(duì)德國116家陷入財(cái)務(wù)困境的公司進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大約有一半的公司能夠成功債務(wù)重組，有更高的杠桿并表現(xiàn)出較高的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值的公司更容易進(jìn)行債務(wù)重組。說明債權(quán)人不關(guān)注暫時(shí)性盈利，而且，公司管理者會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)契約而實(shí)現(xiàn)盈余管理，而債權(quán)人卻無法識(shí)別。營運(yùn)能力指標(biāo)能夠識(shí)別盈余的暫時(shí)性或持久性。Lev和Thiagarajan[14]發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)能力基本面指標(biāo)可以作為更好的盈余持久性的測量變量，具有價(jià)值相關(guān)性。Quirin等[15]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的盈余以暫時(shí)性盈余為主時(shí)，營運(yùn)能力財(cái)務(wù)指標(biāo)等基本面信息的價(jià)值相關(guān)性更高。因此資產(chǎn)營運(yùn)能力越強(qiáng)，說明公司持續(xù)經(jīng)營價(jià)值越大，債權(quán)人越愿意通過債務(wù)重組恢復(fù)其“造血”功能。但劉華珍 [16] 利用配對(duì)樣本對(duì)比分析方法檢驗(yàn)了營運(yùn)能力對(duì)債務(wù)重組的影響，研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著低于非債務(wù)重組公司，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低越發(fā)生債務(wù)重組。該研究并沒有考慮總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和債務(wù)重組之間的內(nèi)生性問題。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：借款公司的重組前財(cái)務(wù)狀況影響債務(wù)重組規(guī)模。

H1a：重組前資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)重組規(guī)模越大。

H1b：重組前流動(dòng)比率越低，債務(wù)重組規(guī)模越大。

H1c：重組前總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，債務(wù)重組規(guī)模越大。

H1d：重組前總資產(chǎn)報(bào)酬率與債務(wù)重組規(guī)模無顯著相關(guān)性。

（二）債務(wù)重組規(guī)模與公司績效

債務(wù)重組規(guī)模對(duì)公司績效的影響分為三部分：一是對(duì)重組當(dāng)年公司績效的影響；二是對(duì)公司短期績效的影響；三是對(duì)公司長期績效的影響。2007年上市公司實(shí)施新債務(wù)重組準(zhǔn)則以來，債務(wù)重組收益全部計(jì)入當(dāng)期損益，債務(wù)重組無疑增加公司當(dāng)年的收益。李心福[17]研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)重組能夠提高公司利潤率。Wruck對(duì)財(cái)務(wù)困境、債務(wù)重組和組織有效性三者之間的關(guān)系做了研究，研究結(jié)果表明債務(wù)重組會(huì)伴隨著財(cái)務(wù)困境而增加，在債務(wù)重組之后財(cái)務(wù)困境會(huì)得到緩解。該證據(jù)證明美國上市公司著眼于提高公司價(jià)值和獲取長遠(yuǎn)投資回報(bào)，并且大多數(shù)的債務(wù)重組伴隨著公司治理的改善，并非僅僅利用債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)短期盈余數(shù)字的改觀。筆者認(rèn)為，成功的債務(wù)重組是企業(yè)借債務(wù)重組之際進(jìn)行資產(chǎn)重組，改善經(jīng)營狀況，從而提高重組后公司財(cái)務(wù)績效。因此，本文提出下列假設(shè)：

H2：債務(wù)重組規(guī)模能夠顯著提高公司績效。

H2a：債務(wù)重組規(guī)模越大，重組當(dāng)年的公司績效越大。

H2b：債務(wù)重組規(guī)模越大，重組后第一年的短期財(cái)務(wù)績效越大。

H2c：債務(wù)重組規(guī)模越大，重組后第三年的長期財(cái)務(wù)績效越大。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩選原則

本文以2007—2011年間發(fā)生過債務(wù)重組的上市公司為樣本，在國泰安數(shù)據(jù)庫債務(wù)重組數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行手工整理，按照以下原則篩選樣本：（1）剔除金融類公司樣本；（2）剔除B股公司樣本；（3）剔除未實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組收益的公司；（4）剔除以債權(quán)人身份發(fā)生的債務(wù)重組公司樣本；（5）剔除債務(wù)重組未成功的樣本；（6）剔除為第三方擔(dān)保而發(fā)生的債務(wù)重組；（7）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。按照上述篩選原則各年得到樣本為：2007年有38家，2008年有52家，2009年有17家，2010年有22家，2011年有12家，共141家。檢驗(yàn)債務(wù)重組與財(cái)務(wù)績效的研究中，由于需要滯后三期的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，因此，只選用了2007—2009年的樣本，共107家。本文利用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata10進(jìn)行分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1被解釋變量

在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組關(guān)系時(shí)，被解釋變量為債務(wù)重組規(guī)模（DEP=債務(wù)重組損益/期初總資產(chǎn)）之所以選擇債務(wù)重組規(guī)模，是因?yàn)閭鶆?wù)重組反映債權(quán)人的讓步程度，即債務(wù)人的債務(wù)重組損益。債務(wù)重組規(guī)模越大，緩解的償債壓力越大，對(duì)上市公司價(jià)值的影響越大。為了剔除規(guī)模差異，用“債務(wù)重組損益/期初總資產(chǎn)”來計(jì)算債務(wù)重組規(guī)模。

在檢驗(yàn)債務(wù)重組與公司績效關(guān)系時(shí)，為了體現(xiàn)債務(wù)重組對(duì)當(dāng)期、短期和長期財(cái)務(wù)績效的影響，分別選擇債務(wù)重組當(dāng)年、重組后一年和重組后三年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA=息稅前利潤/平均總資產(chǎn)）作為被解釋變量。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)報(bào)酬率反映的是公司利用資產(chǎn)的盈利能力，反映了資產(chǎn)有機(jī)結(jié)合的經(jīng)營效率，能夠說明公司利用債務(wù)重組緩解償債壓力進(jìn)行資產(chǎn)重組，提高資產(chǎn)經(jīng)營效率。

2解釋變量

在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組關(guān)系時(shí)，其解釋變量為償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力指標(biāo)。本文對(duì)于償債能力指標(biāo)主要選擇了衡量長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率（DAR=負(fù)債/總資產(chǎn)）和衡量短期償債能力的流動(dòng)比率（CR=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）。營運(yùn)能力指標(biāo)選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TNRA=營業(yè)收入/平均總資產(chǎn)），因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映公司資產(chǎn)利用效率的指標(biāo)。資產(chǎn)利用效率越高，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。盈利能力指標(biāo)選擇了總資產(chǎn)報(bào)酬率（息稅前利潤/平均總資產(chǎn)），息稅前利潤能夠反映公司通過盈利償還債務(wù)的能力。在檢驗(yàn)財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的研究設(shè)計(jì)中，為了解決內(nèi)生性問題，所有的解釋變量均為滯后一期的變量。在檢驗(yàn)債務(wù)重組與公司績效關(guān)系時(shí)，其解釋變量為債務(wù)重組規(guī)模。

3控制變量

在檢驗(yàn)償債能力與債務(wù)重組關(guān)系時(shí)，為了控制影響債務(wù)重組規(guī)模的因素，本文主要選擇公司規(guī)模（LNA=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、是否是ST公司（公司被ST為1，否則為0）、上市年齡（List=第t年年份-公司上市年份）以及年份啞變量（Years）作為控制變量。因?yàn)閺埩羀12]研究發(fā)現(xiàn)ST公司更傾向于通過債務(wù)重組進(jìn)行盈余管理；劉華珍[16]研究發(fā)現(xiàn)，上市年齡越長，發(fā)生債務(wù)重組的可能性越高。

在檢驗(yàn)債務(wù)重組規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績效關(guān)系時(shí)，為了控制影響總資產(chǎn)報(bào)酬率的因素，本文主要選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)凈利率（OMA=凈利潤/營業(yè)收入）、固定資產(chǎn)比率（FAR=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、是否ST、上市時(shí)間和年份啞變量作為控制變量。

各指標(biāo)的含義及計(jì)算見表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究思路，本文設(shè)計(jì)如下模型檢驗(yàn)債務(wù)重組的“輸血”抑或“造血”功能：

五、實(shí)證研究結(jié)論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表1的描述性統(tǒng)計(jì)分析可得，成功實(shí)施債務(wù)重組公司當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率最大值為09768，最小值為-02291，標(biāo)準(zhǔn)差為02723，說明債務(wù)重組當(dāng)年由于債務(wù)重組利得計(jì)入當(dāng)期損益，重組當(dāng)年總資產(chǎn)報(bào)酬率變化很大。重組后第一年總資產(chǎn)報(bào)酬率最大值為03585，最小值為-648192，標(biāo)準(zhǔn)差62980，說明債務(wù)重組后第一年“造血”功能恢復(fù)的差異很大，未恢復(fù)“造血”功能的公司繼續(xù)嚴(yán)重虧損。重組后第三年總資產(chǎn)報(bào)酬率最大值為04189，最小值為-02893，標(biāo)準(zhǔn)差為01471，從長期績效看，各公司總資產(chǎn)報(bào)酬率差異性比較小，與重組后第一年總資產(chǎn)報(bào)酬率相比，債務(wù)重組對(duì)重組后第三年總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響相對(duì)減小。債務(wù)重組規(guī)模最大值為期初總資產(chǎn)的197495倍，最小值接近于00000倍，標(biāo)準(zhǔn)差為124443，說明各公司債務(wù)重組規(guī)模差異很大。資產(chǎn)負(fù)債率最大值為1427180，最小值為02410，均值為28136，標(biāo)準(zhǔn)差為124443，從資產(chǎn)負(fù)債率的均值可以看出，發(fā)生債務(wù)重組的公司達(dá)到了資不抵債的狀況，這也是發(fā)生債務(wù)重組的基本原因。流動(dòng)比率最大值為32407，最小值為00070，均值為07232，根據(jù)流動(dòng)比率為1的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)生債務(wù)重組上市公司的整體短期償債能力比較差?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最大值為23442，最小值為00000，均值為04986，從均值來看，發(fā)生債務(wù)重組上市公司每單位資產(chǎn)能夠產(chǎn)生將近資產(chǎn)價(jià)值50%的收入。公司規(guī)模最大值為229156，最小值為141581，標(biāo)準(zhǔn)差為15651，說明各公司規(guī)模差異較大。是否ST公司的均值為06643，說明樣本中6643%的債務(wù)重組公司為ST公司。上市公司年齡的最大值為21年，最小值為1年，均值為114314年，標(biāo)準(zhǔn)差為37225，說明上市公司最長在上市后21年發(fā)生債務(wù)重組，最短的在上市后1年就發(fā)生債務(wù)重組，樣本整體在上市后114314年發(fā)生債務(wù)重組，而且各公司差異很大。

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)樣本篩選原則，樣本是時(shí)序與截面混合數(shù)據(jù)，屬于平行面板樣本，故采用Panel Data模型可以綜合利用樣本信息，并減少多重共線性帶來的影響。利用Hausman檢驗(yàn)判斷模型應(yīng)該是固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)原理，固定效應(yīng)模型不管Hausman檢驗(yàn)的零假設(shè)是不是成立，得的估計(jì)都是一致的，隨機(jī)效應(yīng)模型當(dāng)零假設(shè)不成立時(shí)得到的估計(jì)不一致，但當(dāng)零假設(shè)成立時(shí)得到的估計(jì)不僅是一致的，而且比固定效應(yīng)模型更有效。表2給出了Hausman檢驗(yàn)結(jié)果。

由表2中模型（1）的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可見，由于P值為00007，能拒絕零假設(shè)，因此模型（1）應(yīng)選用固定效應(yīng)模型。R2為06982，說明模型的擬合優(yōu)度比較高，該模型能夠比較好地描述財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的線性關(guān)系。F值為54613并在1%水平顯著，表示該模型具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。

由表2模型（2）的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果可見，債務(wù)重組當(dāng)年財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的P值為00008，能夠拒絕零假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型。R2為04741，說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效的線性關(guān)系。F值為104472，并在1%水平顯著，表明具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。債務(wù)重組一年后財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的χ2值為負(fù)，則應(yīng)采用固定效應(yīng)模型，R2為09201，說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組后一年的公司績效的線性關(guān)系。債務(wù)重組三年后財(cái)務(wù)績效檢驗(yàn)的P值為04050，不能拒絕零假設(shè)，因此模型（1）應(yīng)選用隨機(jī)效應(yīng)模型。R2為07279，說明該模型能夠比較好地描述債務(wù)重組規(guī)模與重組后三年的公司績效的線性關(guān)系。

一般的，隨機(jī)效應(yīng)模型用廣義最小二乘法來估計(jì)參數(shù)，固定效應(yīng)模型用最小二乘法來估計(jì)參數(shù)。從VIF值看，模型（1）和模型（2）各個(gè)變量的VIF值均小于3，說明不具有多重共線性問題。

由表2的回歸結(jié)果可見，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組規(guī)模在10%水平上顯著正相關(guān)，流動(dòng)比率與債務(wù)重組規(guī)模在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)重組規(guī)模在5%水平上顯著正相關(guān)，總資產(chǎn)報(bào)酬率與債務(wù)重組規(guī)模不存在顯著相關(guān)性。這說明債權(quán)人選擇與借款企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組主要關(guān)注償債能力和營運(yùn)能力，而不關(guān)注資產(chǎn)盈利能力。因?yàn)槭紫葌鶛?quán)人要確認(rèn)借款公司要求債務(wù)重組是迫于無奈還是策略性侵占債權(quán)人利益，當(dāng)借款公司償債能力確實(shí)出現(xiàn)問題時(shí)，債權(quán)人才會(huì)考慮進(jìn)行債務(wù)重組，而且償債能力越差的公司要求的債務(wù)重組規(guī)模越大。但并不是所有償債能力差的公司都可以進(jìn)行債務(wù)重組，債權(quán)人會(huì)對(duì)資產(chǎn)營運(yùn)能力加以關(guān)注，資產(chǎn)營運(yùn)能力越高，說明資產(chǎn)利用效率越好，越可能通過債務(wù)重組恢復(fù)“造血”功能。因此，資產(chǎn)營運(yùn)能力越強(qiáng)，債權(quán)人越會(huì)提高債務(wù)重組規(guī)模，以支持借款公司改善經(jīng)營狀況，從而才有可能實(shí)現(xiàn)回收價(jià)值最大化目標(biāo)。但債權(quán)人并不關(guān)注資產(chǎn)盈利能力，因?yàn)閭鶛?quán)人只擁有固定收益索取權(quán)，債權(quán)人債務(wù)的回收需要依靠現(xiàn)金流量，因此，賬面上的資產(chǎn)盈利狀況并不能保證債權(quán)人的回收價(jià)值最大化。控制變量中公司規(guī)模、上市時(shí)間與債務(wù)重組規(guī)模都沒有顯著相關(guān)性，是否是ST公司與債務(wù)重組規(guī)模在5%水平顯著正相關(guān)，說明當(dāng)公司被進(jìn)行ST特別處理，會(huì)要求更大規(guī)模的債務(wù)重組，債權(quán)人以通過“輸血”使其保住“殼”資源，這樣上市公司才有可能在資本市場上通過資本運(yùn)營恢復(fù)“造血”功能。模型（1）的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1的結(jié)論。

由模型（2）的回歸結(jié)果可見，債務(wù)重組規(guī)模與當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA0）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)重組規(guī)模越大，重組當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率越高。這是毋庸置疑的，因?yàn)閭鶆?wù)重組利得計(jì)入當(dāng)期損益。另外，從債務(wù)重組對(duì)資產(chǎn)的影響來看，如果以減免債務(wù)、債轉(zhuǎn)股和延期償還債務(wù)三種方式進(jìn)行債務(wù)重組都不會(huì)影響當(dāng)期資產(chǎn)，以非現(xiàn)金資產(chǎn)償還債務(wù)能夠減少資產(chǎn)，因此，無論從增加收益的角度還是減少資產(chǎn)的角度都能夠提高債務(wù)重組當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率。債務(wù)重組規(guī)模與重組后一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA1）在1%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)重組規(guī)模越大，債務(wù)重組一年后的總資產(chǎn)報(bào)酬率越高。我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不允許對(duì)債務(wù)重組利得進(jìn)行延期確認(rèn)，這就說明債務(wù)重組規(guī)模對(duì)重組后一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響不是會(huì)計(jì)處理的緣故，債務(wù)重組緩解公司償債壓力，有利于公司改善經(jīng)營狀況，提高公司財(cái)務(wù)績效，從而恢復(fù)“造血”功能。債務(wù)重組規(guī)模與債務(wù)重組后三年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA3）在10%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)重組規(guī)模越大，對(duì)公司長期財(cái)務(wù)績效影響越大。但債務(wù)重組對(duì)重組后三年總資產(chǎn)報(bào)酬率影響的顯著性小于對(duì)重組后一年總資產(chǎn)報(bào)酬率的影響，說明債務(wù)重組對(duì)重組后一年的財(cái)務(wù)績效影響的明顯性要小于對(duì)重組后三年的財(cái)務(wù)績效的影響。這說明了借款公司借著債務(wù)重組契機(jī)改善經(jīng)營狀況的效果會(huì)隨著時(shí)間推移而減弱。即便是這樣，從回歸結(jié)果可以看到，債務(wù)重組不僅能夠改善重組當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效，還能夠顯著提高重組后一年的財(cái)務(wù)績效，甚至是能夠顯著提高重組后三年的財(cái)務(wù)績效，這說明債務(wù)重組不僅能夠起到“輸血”功能，還能夠起到“造血”功能，因此假設(shè)2得以驗(yàn)證。

六、結(jié)論和啟示

本文以2007—2011年發(fā)生債務(wù)重組的上市公司為樣本，通過檢驗(yàn)公司財(cái)務(wù)狀況與債務(wù)重組規(guī)模的關(guān)系，債務(wù)重組規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，為債務(wù)重組公司的“輸血”抑或“造血”功能提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在研究財(cái)務(wù)狀況對(duì)債務(wù)重組規(guī)模的影響時(shí)，為了考慮內(nèi)生性問題，財(cái)務(wù)狀況變量均為滯后一期變量，研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)重組前的資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)重組規(guī)模顯著正相關(guān)，重組前的流動(dòng)比率與債務(wù)重組規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，說明償債能力越低，債務(wù)重組規(guī)模越大。重組前的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債務(wù)重組規(guī)模顯著正相關(guān)，說明資產(chǎn)利用效率越高，債務(wù)重組規(guī)模越大。重組前的財(cái)務(wù)狀況對(duì)債務(wù)重組規(guī)模的影響說明債權(quán)人在進(jìn)行債務(wù)重組時(shí)不僅關(guān)注公司的償債能力，還關(guān)注其持續(xù)經(jīng)營能力。在研究債務(wù)重組規(guī)模與公司財(cái)務(wù)績效的關(guān)系時(shí)，不僅研究了債務(wù)重組對(duì)重組當(dāng)年公司績效的影響，還研究了債務(wù)重組對(duì)重組后一年和重組后三年的公司財(cái)務(wù)績效的影響，旨在揭示債務(wù)重組對(duì)公司重組后短期績效和長期績效的影響。債務(wù)重組規(guī)模與重組當(dāng)年的總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，與重組后一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)，與重組后三年的總資產(chǎn)報(bào)酬率顯著正相關(guān)。這說明債務(wù)重組規(guī)模不僅能夠顯著提高重組當(dāng)年公司的財(cái)務(wù)績效，還能夠顯著提高重組后一年的短期財(cái)務(wù)績效和重組后三年的長期財(cái)務(wù)績效。由此可見，成功的債務(wù)重組不僅具有“輸血”功能，還有“造血”功能。

本文的研究結(jié)論為有效發(fā)揮債務(wù)重組“造血”功能，實(shí)現(xiàn)債權(quán)人回收價(jià)值最大化目標(biāo)提出了如下啟示：

首先，債權(quán)人選擇債務(wù)重組對(duì)象時(shí)，不僅要關(guān)注借款公司的償債能力，更要關(guān)注其營運(yùn)能力，好的營運(yùn)能力能夠?yàn)槌掷m(xù)經(jīng)營價(jià)值提供保障，因此，與具有好的營運(yùn)能力的公司進(jìn)行債務(wù)重組，才有可能實(shí)現(xiàn)回收價(jià)值最大化的目標(biāo)。

其次，成功的債務(wù)重組不僅能夠影響債務(wù)重組當(dāng)年的公司財(cái)務(wù)績效，還能夠顯著提高重組后一年和三年的公司績效，因此，借款公司不能僅將債務(wù)重組作為盈余管理的工具，應(yīng)該借著債務(wù)重組契機(jī)，積極進(jìn)行資產(chǎn)重組，改變經(jīng)營戰(zhàn)略，恢復(fù)“造血”功能。

最后，成功的債務(wù)重組是債務(wù)契約雙方博弈分析的結(jié)果，雖然債務(wù)重組是債權(quán)人在利益上所做的讓步，未能發(fā)揮債務(wù)現(xiàn)金流約束和破產(chǎn)威脅的治理機(jī)制，但是從債務(wù)重組對(duì)公司績效的影響可以看出，債務(wù)重組并不意味著債權(quán)人放棄了參與治理的權(quán)利。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

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（責(zé)任編輯：劉 艷）