趙隆生　唐元　郭志剛

摘要：貨幣政策是一國(guó)央行為實(shí)現(xiàn)某種特定的目標(biāo)而采取的有關(guān)調(diào)節(jié)貨幣供給量與貨幣流動(dòng)性的措施。目標(biāo)、工具與傳到機(jī)制共同構(gòu)成了貨幣政策的主要內(nèi)容。本文以貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制為探討內(nèi)容展開(kāi)研究。首先，簡(jiǎn)述我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制主要概況；其次，依照貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的四個(gè)傳到渠道，即利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等的有效性開(kāi)展進(jìn)行實(shí)證分析；然后，就分析結(jié)果展開(kāi)探討，從實(shí)證分析的結(jié)果分析中可以清楚的看到，信貸傳導(dǎo)渠道是最具有效性的，但其它三個(gè)渠道的有效性明顯表現(xiàn)不足；最后，根據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)果就如何提高并完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提出相應(yīng)解決方案與對(duì)策。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；有效性；現(xiàn)狀

（一）利率渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂利率渠道傳導(dǎo)指的是中國(guó)人民銀行通過(guò)制定、實(shí)施一系列的貨幣政策工具，進(jìn)而影響貨幣供給量，貨幣供給量的增加或減少會(huì)引起利率發(fā)生變化，而利率的增加或減少又會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)或產(chǎn)出的改變，從而最終對(duì)產(chǎn)出水平的高低發(fā)生作用。分析框架如下：貨幣供給量-利率-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出，因此，在對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時(shí)，需要選取諸如M、R、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出等數(shù)據(jù)作為分析變量指標(biāo)。

首先，合理選擇貨幣供給量指標(biāo)。選用貨幣供給量指標(biāo)時(shí)可選取M0、Ml、M2等，由于中國(guó)人民銀行在實(shí)施貨幣政策手段時(shí)，通常選用M2這一廣義貨幣供給量為中介指標(biāo)。

其次，正確選擇利率指標(biāo)。由于可供選擇的利率指標(biāo)數(shù)量比較多，如各銀行間同業(yè)拆借利率，商業(yè)銀行吸收存款、發(fā)放貸款的利率等。但由于我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)放貸款所用的存貸款利率尚未完全市場(chǎng)化，因此，其對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)里的自己供求關(guān)系的反映屬不準(zhǔn)確范疇，因此，市場(chǎng)利率度量不可選用商業(yè)銀行存貸款利率為指標(biāo)。由于我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)是最早實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率的，也是最能反映真實(shí)市場(chǎng)利率變化的指標(biāo)，因此本文選用商業(yè)銀行間同業(yè)拆借中的隔夜拆借利率r作為實(shí)證分析中市場(chǎng)利率的度量指標(biāo)。

中國(guó)人民銀行利用貨幣政策手段引起市場(chǎng)中貨幣供給量多少的變化，但貨幣供給量的變動(dòng)卻很難帶動(dòng)市場(chǎng)利率的改變，從而降低了由貨幣政策操作帶來(lái)的市場(chǎng)利率傳導(dǎo)變動(dòng)。站在長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度看，固定資產(chǎn)投資與消費(fèi)品零售總額的變動(dòng)并非是由市場(chǎng)利率變動(dòng)所引起的；與此同時(shí)，市場(chǎng)利率的變動(dòng)在短時(shí)期內(nèi)對(duì)消費(fèi)與生產(chǎn)帶來(lái)的影響不大，因此，我國(guó)中央銀行在調(diào)控投資與消費(fèi)過(guò)程中如采用利率政策會(huì)很難實(shí)現(xiàn)調(diào)控目的。綜上所述，利率政策是一個(gè)有效性不強(qiáng)的傳到機(jī)制渠道。

（二）信貸渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

通常所說(shuō)的信貸渠道傳導(dǎo)方式指的是一國(guó)中央銀行通過(guò)采用特定的貨幣政策以實(shí)現(xiàn)影響貨幣供給量的目標(biāo)，近而通過(guò)貨幣供給量的改變達(dá)到影響金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模的目的， 而信貸投資規(guī)模的改變會(huì)對(duì)消費(fèi)與投資產(chǎn)生影響，導(dǎo)致消費(fèi)和投資金額的增加或減少，最終會(huì)牽動(dòng)社會(huì)產(chǎn)出水平的變化。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-信貸規(guī)模-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出。因此，在對(duì)信貸傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時(shí)，需要選取貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、信貸規(guī)模等相關(guān)數(shù)據(jù)變量作為分析指標(biāo)。

中國(guó)人民銀行利用貨幣政策的相關(guān)手段改變市場(chǎng)中貨幣供給量的波動(dòng)，而貨幣供給量的變化可對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模產(chǎn)生明顯影響，雖然在較短時(shí)間內(nèi)，信貸規(guī)模的增加或減少不會(huì)給投資與消費(fèi)帶來(lái)較為顯著的波動(dòng)，但以長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款規(guī)模的波動(dòng)一定會(huì)引起投資及消費(fèi)總量的變化，在影響消費(fèi)總額變動(dòng)的因素中，是最主要的影響因素之一；換言之，信貸傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)急劇有效性的傳到渠道。

（三）資產(chǎn)價(jià)格渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂價(jià)格渠道傳導(dǎo)方式指的是一國(guó)央行通過(guò)采用貨幣政策手段影響貨幣供給量，再由貨幣供給量的變化引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，而資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)總額帶來(lái)一定影響，最終導(dǎo)致產(chǎn)出水平變高或變低。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-資產(chǎn)價(jià)格-投資和消費(fèi)-產(chǎn)出。因此，在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時(shí)，需要選取貨幣供應(yīng)量、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出、資產(chǎn)價(jià)格等相關(guān)變量數(shù)據(jù)作為分析指標(biāo)。

在分析價(jià)格傳導(dǎo)渠道有效性的過(guò)程中，為了方便研究，本文選取股票作為分析對(duì)象，同樣引起股票價(jià)格波動(dòng)的因素也是較多的，當(dāng)前大多數(shù)研究人員在研究時(shí)傾向于選用普票價(jià)格指數(shù)作為實(shí)證分析的變量指標(biāo)，但我國(guó)由于只有兩個(gè)證券交易所，如果僅選用它們的指數(shù)作為衡量股票價(jià)格波動(dòng)的指標(biāo)，會(huì)引發(fā)多重共線性問(wèn)題。

中國(guó)人民銀行利用資產(chǎn)價(jià)格手段致使貨幣供應(yīng)量增加或減少，而貨幣供應(yīng)量的增加或減少，但很難刺激資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，在一定程度上會(huì)降低貨幣在操作對(duì)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的有效性。站在長(zhǎng)遠(yuǎn)角度，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是引起固定資產(chǎn)投資與消費(fèi)品零售總額變動(dòng)的次要因素，且在短期內(nèi)投資與消費(fèi)不會(huì)隨資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，綜上所述，我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格這一傳導(dǎo)渠道的有效性是比較低的。

（四）匯率渠道傳導(dǎo)的有效性現(xiàn)狀分析

所謂匯率渠道傳導(dǎo)指的是一國(guó)央行通過(guò)采用貨幣政策手段影響貨幣供給量，在由貨幣供給量的增加或減少作用于匯率，導(dǎo)致匯率變動(dòng)，而匯率的波動(dòng)反過(guò)來(lái)作用于對(duì)外貿(mào)易，引起凈出口生產(chǎn)的變動(dòng)，最終作用在產(chǎn)出水平變化上。分析框架結(jié)構(gòu)如下：貨幣供應(yīng)量-匯率-凈出口-產(chǎn)出。因此，在對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析時(shí)，需要選取貨幣供應(yīng)量、凈出口、產(chǎn)出、匯率等作為變量指標(biāo)。

本文在實(shí)證分析中僅選用人民幣有效匯率作為分析指標(biāo)，匯率分為有效匯率與名義匯率，通常所說(shuō)的有效匯率是可以更加真實(shí)的反應(yīng)我國(guó)對(duì)外進(jìn)出口貿(mào)易中人民幣匯率的波動(dòng)幅度與競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。通俗的說(shuō)，當(dāng)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易中的出口產(chǎn)品輸出到其他國(guó)家時(shí)，往往使用不同的匯率，比如，當(dāng)人民幣與美元相比升值時(shí)，那么在于歐元相比時(shí)，可能就是貶值；即使是和同一種貨幣進(jìn)行對(duì)比，在不同時(shí)期也可能會(huì)表現(xiàn)的不一致。因此，自布雷頓森林體系解體以后，許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家便開(kāi)始運(yùn)用有效匯率這一概念作為分析、觀察目標(biāo)幣種競(jìng)爭(zhēng)力與波動(dòng)幅度的指標(biāo)。

在對(duì)匯率傳導(dǎo)的有效性展開(kāi)實(shí)證分析時(shí)，應(yīng)對(duì)有效匯率加以區(qū)分，因?yàn)榇嬖诿x有效匯率與實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率不僅會(huì)顯示名義匯率的相對(duì)變動(dòng)狀況，同時(shí)也會(huì)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹加以反映。

中國(guó)人民銀行靈活運(yùn)用貨幣手段致使市場(chǎng)中貨幣供給量或增加或減少，但貨幣供給量的增加或減少很難刺激實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，在一定程度上會(huì)降低實(shí)際有效匯率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性發(fā)揮。雖然在極短時(shí)間內(nèi)實(shí)際有效匯率的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)產(chǎn)出水平做到一定的影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度出發(fā)，實(shí)際有效匯率基本不會(huì)造成產(chǎn)出結(jié)果造成影響?；蛘哒f(shuō)只是引起它們變動(dòng)的次要因素，綜上所述，我國(guó)匯率這一傳導(dǎo)渠道的有效性是也是比較低的。

總之，我國(guó)利率市場(chǎng)經(jīng)過(guò)這十幾年的不斷改革與發(fā)展，改革成果已初步成效，但縱觀全局，我國(guó)利率市場(chǎng)化程度還處于一個(gè)較低的水平狀態(tài)，公民和經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)利率高低缺乏敏感度，都是導(dǎo)致利率一直徘徊在我國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)意外的因素，從而對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效發(fā)揮產(chǎn)生阻礙影響。我國(guó)在利率市場(chǎng)改革過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持以建立中央銀行利率調(diào)控為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率價(jià)位的全方位型市場(chǎng)利率體系?？v觀我國(guó)及世界其它國(guó)家實(shí)行利率改革的經(jīng)驗(yàn)可知：隨著我國(guó)市場(chǎng)改革的不懂深化，推行穩(wěn)健的貨幣政策，遵守循序漸進(jìn)的發(fā)展原則，致力于將給個(gè)與調(diào)控維持在同一水平。（作者單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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