王碩

一、引言

繼2005 年至2007 年兩批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，由于國(guó)際金融危機(jī)，尤其是美國(guó)的次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化在中國(guó)沉寂了整整四年。2013年監(jiān)管層確定了新一輪信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)額度，規(guī)模為3000億元，相比較2012年的500億達(dá)6倍之多。預(yù)計(jì)2014年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化將會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)，適時(shí)加快；伴隨此前3000億元的新一輪資產(chǎn)證券化額度下發(fā)，在2014年銀行信貸資產(chǎn)證券化將迎來新的一輪增長(zhǎng)。

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化的目的是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動(dòng)性。

目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化推出時(shí)間較短，產(chǎn)品數(shù)目有限，業(yè)界尚未形成對(duì)此類產(chǎn)品定價(jià)的一致方法。如何較為公允地給產(chǎn)品定價(jià)，對(duì)發(fā)行方和投資者都是很重要的問題。本文針對(duì)“華元2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，并與市場(chǎng)利差方法所得結(jié)果及產(chǎn)品發(fā)行利率相比較，為產(chǎn)品的公允定價(jià)提供參考，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣提出建議。

二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)介紹

貸款資產(chǎn)池統(tǒng)計(jì)特征描述

資產(chǎn)池內(nèi)貸款質(zhì)量相對(duì)較好，其中評(píng)級(jí)為A-及以上評(píng)級(jí)貸款金額占資產(chǎn)池總金額約6336%。資產(chǎn)池內(nèi)貸款剩余期限分布均勻，剩余期限為15-20 年內(nèi)貸款最為集中，金額占資產(chǎn)池總金額5541%。貸款的地域分布分散于9個(gè)省內(nèi)，集中度最高的省份分別為浙江2409% 、福建1442% 、青海1197%。貸款行業(yè)分布主要集中于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)業(yè)、紡織業(yè)和房屋建筑業(yè)。四個(gè)行業(yè)的貸款總金額占到5772%。

由上可見，本產(chǎn)品內(nèi)資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量、期限、行業(yè)、地域分布等均經(jīng)過精細(xì)挑選，資產(chǎn)池的整體質(zhì)量較高。

三、定價(jià)模型介紹

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，一方面，定價(jià)模型的構(gòu)建涉及多方面參數(shù)，通常需要使用數(shù)值方法或蒙特卡洛模擬，計(jì)算量大、耗時(shí)長(zhǎng)；另一方面，模型對(duì)資產(chǎn)池?cái)M合的相似度受模型參數(shù)假設(shè)的影響大，不同機(jī)構(gòu)難以對(duì)一款產(chǎn)品給出一致定價(jià)。

（一）定價(jià)參數(shù)的選取

中債資信評(píng)估有限公司的華元信貸資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)報(bào)告中，指出到2013年7月“華元”未到期入池資產(chǎn)的加權(quán)平均回收率為6485%，處于較高水平。其加權(quán)平均收益率達(dá)1276%。中債資信在組合風(fēng)險(xiǎn)分析中通過對(duì)借款人的平均風(fēng)險(xiǎn)違約概率加以調(diào)整來考慮集中風(fēng)險(xiǎn)，違約概率放大倍數(shù)上限為25倍。中債資信在確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均回收率時(shí)，根據(jù)不同抵押物類型設(shè)定了不同的折扣系數(shù)，并進(jìn)行了壓力測(cè)試。但是由于在報(bào)告中并沒有具體披露違約率數(shù)據(jù)，所以在下面的定價(jià)中，需要采取簡(jiǎn)化假設(shè)，或其他渠道數(shù)據(jù)來輔助模型定價(jià)。

（二）模型構(gòu)建

四、產(chǎn)品定價(jià)與分析

（一）參數(shù)的確定

1.平均違約概率

對(duì)于資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)組合，由于不同評(píng)級(jí)貸款的違約概率相差較大，不能將所有資產(chǎn)違約率簡(jiǎn)單加權(quán)平均。市場(chǎng)通常使用加權(quán)平均評(píng)級(jí)因子（WeightedAverage Rating Factor， WARF）確定資產(chǎn)池的平均評(píng)級(jí)。

中誠信評(píng)級(jí)報(bào)告中，對(duì)產(chǎn)品在剩余期限內(nèi)的累積違約率進(jìn)行了測(cè)算，100萬次蒙特卡洛得到“華元”產(chǎn)品的累積違約率為287%，使用違約強(qiáng)度模型轉(zhuǎn)換得到一年期違約概率比市場(chǎng)隱含違約率低。

2.提前還款率

在說明書中，僅給出了不同提前還款率下各檔證券加權(quán)平均剩余期限的變化，而未給出對(duì)提前還款率的估計(jì)。

（二）定價(jià)與敏感性分析

根據(jù)以上介紹方法，暫取定不同貸款間違約相關(guān)系數(shù)p=05，不考慮提前償付因素，違約損失率則按中誠信評(píng)級(jí)報(bào)告中對(duì)資產(chǎn)池25%-35%的回收率估計(jì)，取違約損失率LGD=70%。

（三）結(jié)果對(duì)比分析

模型方法定價(jià)結(jié)果與發(fā)行利率有一定差異，各層級(jí)與發(fā)行利率間有20-50Bp不等的差距。原因主要在于目前市場(chǎng)的不完善。

五、結(jié)論與建議

模型定價(jià)只是CDO產(chǎn)品定價(jià)的第一步，接下來還對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)劃分，法律評(píng)估，現(xiàn)金流在各層級(jí)間的分配方式，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)公信力，托管機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)等，都會(huì)影響產(chǎn)品價(jià)格。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前沒有公認(rèn)最好的定價(jià)方法。就目前而言，發(fā)行機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)于產(chǎn)品信息更為充分地披露、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加標(biāo)準(zhǔn)化以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在產(chǎn)品定價(jià)中發(fā)揮更為重要的作用，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展，使產(chǎn)品更容易被投資者理解和接受。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保持評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，明確評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者的責(zé)任。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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