○崔萌勁

（中山大學(xué)嶺南學(xué)院 廣東 廣州 510275）

創(chuàng)業(yè)公司是指營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，還未產(chǎn)生利潤(rùn)或利潤(rùn)不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤(rùn)將大幅增長(zhǎng)，可能為投資者提供豐厚回報(bào)的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的地位也越來(lái)越重要。國(guó)務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤(rùn)低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國(guó)家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時(shí)，私募股權(quán)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來(lái)。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對(duì)新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個(gè)重要的現(xiàn)實(shí)問題。

一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡(jiǎn)介與比較

創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實(shí)條件下重新購(gòu)置或建造一個(gè)全新狀態(tài)的評(píng)估對(duì)象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計(jì)損耗來(lái)確認(rèn)價(jià)值。此方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來(lái)確定估值談判的底價(jià)。然而資產(chǎn)法的缺點(diǎn)在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值。因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計(jì)算預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來(lái)確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，把未來(lái)現(xiàn)金流分為多個(gè)階段。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時(shí)需要考慮行業(yè)特點(diǎn)和公司所出創(chuàng)業(yè)時(shí)期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價(jià)值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點(diǎn)在于預(yù)測(cè)的參數(shù)過多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。

3、市場(chǎng)法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對(duì)比差異調(diào)整其定價(jià)乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項(xiàng)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如：利潤(rùn)、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡(jiǎn)單且容易操作，但其難點(diǎn)在于如何找到合適的參照，需要大量的實(shí)際數(shù)據(jù)；對(duì)可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評(píng)價(jià)，及其對(duì)應(yīng)的修正也是其難點(diǎn)。此方法不適用于特點(diǎn)獨(dú)有和有大量無(wú)形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。

二、創(chuàng)業(yè)公司估值實(shí)踐

創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對(duì)創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計(jì)算項(xiàng)目估值。步驟4：對(duì)各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項(xiàng)，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項(xiàng)目相關(guān)專利和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價(jià)等。

由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價(jià)值）可由以下公式計(jì)算：

其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值，ωi為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量i為修正幅度。。其中，ωi為的函數(shù)為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項(xiàng)的虛擬變量。

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價(jià)值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來(lái)評(píng)價(jià)，其基本公式為：其中V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項(xiàng)：建議采用3階段以上股息增長(zhǎng)模型或H模型；最終的穩(wěn)態(tài)股利增長(zhǎng)率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項(xiàng)目終值；貼現(xiàn)率r的確定對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價(jià)值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v為企業(yè)的評(píng)估值；n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命；Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流；r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（RequiredROE）。

模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無(wú)清晰的顯著相關(guān)性；創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性；投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值（一般大于30%）。

模型注意事項(xiàng)：一般需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（一般為未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能；建議采用3階段以上FCF增長(zhǎng)模型或H模型；最終的FCF增長(zhǎng)率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長(zhǎng)率或本國(guó)GDP增長(zhǎng)率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項(xiàng)目終值。貼現(xiàn)率r由項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定；需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險(xiǎn)成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險(xiǎn)較大，且公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價(jià)值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價(jià)值Bt和預(yù)期的未來(lái)剩余收益RIt的現(xiàn)值之和。其中 r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×為 t時(shí)刻凈利潤(rùn)，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。

模型適用條件：公司無(wú)發(fā)放股利記錄；投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時(shí)期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流；投資標(biāo)的公司有清晰透明的財(cái)務(wù)報(bào)表（及預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)準(zhǔn)則判斷）。

模型注意事項(xiàng)：需提供預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)報(bào)表（如未來(lái)3年），對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長(zhǎng)期穩(wěn)定原則對(duì)非經(jīng)常性項(xiàng)目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整；剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項(xiàng)需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù)；貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對(duì)估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險(xiǎn)越大。

2、市場(chǎng)法。市場(chǎng)法根據(jù)不同定價(jià)乘數(shù)可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤(rùn)，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項(xiàng)目?jī)羰找鍱需為正；收益E不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，且其波動(dòng)的原因可循；收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項(xiàng)：對(duì)trailingP/E和LeadingP/E的選擇對(duì)估值有影響；注意EPS的季節(jié)性。

（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對(duì)輕資產(chǎn)及外包型項(xiàng)目慎用。模型注意事項(xiàng)：對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無(wú)形資產(chǎn)（如商譽(yù)）需減記凈資產(chǎn)；對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點(diǎn)；考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)賬面價(jià)值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱；對(duì)trailingP/B和LeadingP/B的選擇對(duì)估值有影響。

（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤(rùn)率較為穩(wěn)定的行業(yè)；特別適用無(wú)穩(wěn)定的收益E的項(xiàng)目。模型注意事項(xiàng)：權(quán)重發(fā)生制對(duì)收入確認(rèn)的影響（accountingaccrualsratio）；利潤(rùn)率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和原材料等成本價(jià)格的敏感度；對(duì)trailingP/S和LeadingP/S的選擇對(duì)估值有影響。

（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價(jià)格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）為正；運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運(yùn)營(yíng)和利潤(rùn)。模型注意事項(xiàng)：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生；理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長(zhǎng)期為負(fù)值；不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱；對(duì)trailingP/CF和LeadingP/CF的選擇對(duì)估值有影響。

三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)

由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價(jià)值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法。

實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價(jià)于購(gòu)買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費(fèi)。通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型可求出期權(quán)價(jià)值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無(wú)形價(jià)值，且理論完善。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，需全部考慮，過多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實(shí)物期權(quán)法未被普遍接受和運(yùn)用。

風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險(xiǎn)因素，計(jì)算其結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)資本投資的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)越小價(jià)值越高。其缺點(diǎn)是各風(fēng)險(xiǎn)的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過多次的修正，所以風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場(chǎng)法、實(shí)物期權(quán)法和風(fēng)險(xiǎn)因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項(xiàng)，給出了各估值方法的權(quán)重計(jì)算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個(gè)估值區(qū)間作為參考，公司價(jià)值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場(chǎng)因素。

[1]ScottD.：Levine.BusinessValuationIssuesRelatedtoStart-UpCompanies[J].WillametteManagementAssociates，USA，2007.

[2]唐滔：天使投資[M].浙江人民出版社，2012.

[3]汪淼、吳博：創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法初探[J].經(jīng)濟(jì)師，2003（4）.