李業(yè)坤++李趙宇

摘要：滬深300股票指數(shù)期貨是我國投資者新的投資工具，提高了市場資金使用效率，利于完善資本市場結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)對未來股指期貨的監(jiān)管建議是很有必要的。

關(guān)鍵詞：股票價格指數(shù)；期貨；監(jiān)管

股票價格指數(shù)期貨（Stock Index Futures）是以某一種股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的一種金融期貨（以下簡稱股指期貨）。目前已經(jīng)成為世界上最重要的金融交易品種之一。2010年，我國推出的滬深300股票指數(shù)期貨，為我國投資者增加了新的投資工具，提高了市場資金的使用效率，也有利于完善我國資本市場結(jié)構(gòu)。

因此，通過對股指期貨對我國股票市場的影響的研究，同時借鑒國外的研究與監(jiān)管方面的經(jīng)驗，從而提出對未來股指期貨的監(jiān)管建議是很有必要的。

一、 股指期貨對我國股票市場的影響

（一）對我國股市格局影響

股指期貨推出以前，我國股市屬于單邊市場，只能做多而不能做空。當(dāng)股市進(jìn)入熊市時，投資者無法從中獲得收益，資金大量被套，會造成損失。而滬深300股指期貨為投資者引入了做空機(jī)制，當(dāng)股票價格指數(shù)漲到一個高位時，投資者不用擔(dān)心資金由于沒來得及撤出股市而被套，也不用大量拋售股票，而是可以做空股指，一樣能從中獲得投資收益。雙邊市場的格局進(jìn)一步完善了市場機(jī)制，利于促進(jìn)我國股票市場更加健康的發(fā)展，降低市場風(fēng)險；也為投資者提供更多避險的工具，激發(fā)了投資者的積極性，促進(jìn)了我國股票市場的活力。

由于股指期貨還有著套期保值、規(guī)避風(fēng)險等功能，也有利于優(yōu)化我國股票市場投資者的結(jié)構(gòu)。

（二）對我國股市波動性的影響

在股指期貨推出的初期，由于市場投機(jī)和嚴(yán)重缺乏流動性等因素，可能會限制股票價格指數(shù)期貨功能的有效發(fā)揮，從而加劇了現(xiàn)貨市場的波動性。但從長期來看，隨著政策的逐步糾正，投資者也會更加理性地投資而不是一味投機(jī)牟利，這些都會使股票市場的波動性逐步減小。同時，由于有著雙邊市場機(jī)制，當(dāng)投機(jī)者預(yù)計到股票未來的走勢，也不會出現(xiàn)大量投資者買入或者拋出某些股票的現(xiàn)象；同時相對于股票在市場中的交易量，股指期貨的交易量相對來說可以更加地放大，其交易量和成交價格相對來說也更具有彈性，股指期貨此時也能有效地降低整個股市的波動性。

從我國股指期貨上市四年以來股市的表現(xiàn)看，股票市場的年波動率顯著降低。2007年至2009年我國股票市場波動巨大，波動率均處在30%以上。由于世界金融危機(jī)的嚴(yán)重影響，2008年我國股市的波動率高達(dá)48.26%。從2010年股指期貨上市以后，波動率又回落到25.04%。2010年到2013年的三年間波動率處在20%至23%之間，2014年年初以來的波動率則約為12%左右。從以上數(shù)據(jù)中可以看出，推出股指期貨以來，我國股市波動率顯著下降。

通過對HS300日收益率的分析來進(jìn)一步判斷上文的結(jié)論是否可靠。

滬深300指數(shù)覆蓋了上海和深圳兩個證券市場60%以上，具有良好的市場代表性，因此為了了解股指期貨的推出對我國股市長期波動性的影響，同時避開2008年金融危機(jī)造成的我國股市不穩(wěn)定的時期。

選取2009年1月21日至2011年7月11日共600個交易日間的滬深300指數(shù)的日收益率樣本。其中，以滬深300股指期貨上市的日期為中間點，上市前的階段為2009年1月21日至2010年4月15日（300個交易日），上市后的階段為2010年4月16日至2011年7月11日（300個交易日）。通過成份股交易的收益率，我們可了解滬深300股指期貨的上市對股市波動的影響。在滬深300指數(shù)推出不久，日收益率有一段調(diào)整期，之后，其日收益率的波動幅度相對于推出前有所下降。應(yīng)用Eviews6.0軟件描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，樣本期內(nèi)滬深300指數(shù)日收益率序列并不是正態(tài)分布，其均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.087%和1.722%，偏度和峰度分別為-0.46663191和4.66854397，Jarque-Bera統(tǒng)計量是91.3755091。

綜合分析，滬深300股指期貨上市前日收益率標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差。其收益率的波動是降低的，它可以減小我國股市的波動性。

（三）對我國股市流動性的影響

股指期貨對股市流動性的影響主要表現(xiàn)在兩個方面，一是交易的擠出效應(yīng)；二是吸引場外資金進(jìn)入股市的效應(yīng)。

從短期來看，股指期貨對我國股市的流動性以擠出效應(yīng)為主，我國在剛推出一段，部分資金會流入股指期貨市場，導(dǎo)致短期內(nèi)流動性減小。

從長期來看，在股指期貨推出以前，我國機(jī)構(gòu)投資者的資金還有很大一部分并未流入股票市場。股指期貨的推出，使得一些尚處在觀望狀態(tài)的機(jī)構(gòu)投資者可以更加積極地將資金投入到股票現(xiàn)貨市場，同時也會選擇進(jìn)行套期保值。長期股指期貨吸引場外資金進(jìn)入股票市場的效應(yīng)會逐步大于交易的擠出效應(yīng)，擴(kuò)大我國股票市場及股指期貨市場的交易規(guī)模，增加了整個市場的流動性，也減小了其系統(tǒng)性風(fēng)險，對我國股票市場長期的發(fā)展是十分有利的。

（四）對我國股市整體走勢的影響

由于股票價格指數(shù)期貨引入了做空機(jī)制，投資者們會擔(dān)心股票市場的不少投機(jī)者會利用做空機(jī)制，大量進(jìn)行賣空操作而從中牟利，從而使市場進(jìn)入長期熊市。

從世界各個國家和地區(qū)推出股指期貨后市場的走勢來看，各個地區(qū)的走勢都不相同。美國1982年4月21日牛市初始，推出前股市前半年S&P500指數(shù)跌3.6%，3月下旬小幅上漲，推出后短期內(nèi)指數(shù)的下跌，長期穩(wěn)步上揚(yáng)；日本1986年9月3日牛市期間，前半年日經(jīng)225指數(shù)上漲34.5%，短期內(nèi)指數(shù)下跌，一個月調(diào)整后長期上漲；中國2010年4月16日下跌中，前半年滬深300指數(shù)處于牛市后的震蕩調(diào)整期，指數(shù)下跌，調(diào)整后有小幅上漲。

從中可以出，股指期貨在其推出的短期內(nèi)對股市走勢有著助漲或者助跌的影響，但是股市的長期走勢取決于宏觀經(jīng)濟(jì)因素，股指期貨的推出并不能改變我國股票市場的整體走勢。

二、對我國股指期貨監(jiān)管的建議

（一） 我國股指期貨監(jiān)管中存在的問題

1、 期貨市場立法不足。期貨市場基本規(guī)章制度的完善是期貨市場交易的平穩(wěn)運(yùn)行和風(fēng)險管理功能有效運(yùn)作的重要前提條件。我國期貨市場曾經(jīng)出臺了《期貨交易管理暫行條例》、《期貨交易管理條例》、《證券法》等條例和法規(guī)。然而，我國目前缺乏一部比較統(tǒng)一的法律來對期貨市場進(jìn)行整體的規(guī)范和監(jiān)管。

2、 股指期貨監(jiān)管體系不健全。目前，我國股指期貨的監(jiān)管體系是證監(jiān)會、期貨業(yè)協(xié)會以及交易所三層體系。股指期貨由中國證監(jiān)會進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管。中國金融期貨交易所是對股指期貨的一線監(jiān)管，中國期貨業(yè)協(xié)會則是行業(yè)自律組織。

目前，我國股指期貨體系主要存在兩個問題：一是證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)力過于集中，造成了整體監(jiān)管體系運(yùn)行效率不高。二是行業(yè)和交易所自律監(jiān)管不足，行業(yè)自律在監(jiān)管中的作用十分有限。

（二）對我國股指期貨市場的監(jiān)管建議

1、加快指期貨市場立法進(jìn)程?！镀谪浗灰追ā?993 年，被列入全國人大的立法議程，至今一直被擱置。目前，我國亟需通過期貨立法確立合理的期貨市場結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，對期貨市場各主體的權(quán)利和義務(wù)及相互關(guān)系做出明確界定，切實保護(hù)投資者的合法權(quán)益，為我國股指期貨市場乃至整個金融市場的健康發(fā)展提供良好的法律與制度保障。

2、完善股指期貨市場的監(jiān)管體系。首先，有必要建立起以中金所為核心的的風(fēng)險防范機(jī)制，充分發(fā)揮交易所對市場的監(jiān)管作用。其次，進(jìn)一步發(fā)揮我國期貨業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律自治的作用。一要通過法律法規(guī)等途徑明確給予中國期貨業(yè)協(xié)會行業(yè)自律管理的權(quán)力；二要建立專門的期貨糾紛調(diào)解部門，保護(hù)投資者的切實利益，有效地減少政府監(jiān)管的壓力，從而促進(jìn)期貨行業(yè)健康發(fā)展。最后，應(yīng)該加強(qiáng)中國證監(jiān)會與期貨交易所及其協(xié)會的協(xié)調(diào)與合作。

3、加強(qiáng)對投資者的風(fēng)險教育引導(dǎo)。在健全信息披露制度的同時，參與股指期貨市場的主體--投資者的整體素質(zhì)的提高對我國股指期貨市場的健康發(fā)展有著不可或缺的作用與意義。

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