陶冬

Jackson Hole年會(huì)上，大家都在揣測(cè)美國(guó)新任貨幣政策掌門(mén)人的初啼，結(jié)果最終現(xiàn)身的卻是一個(gè)不見(jiàn)強(qiáng)烈立場(chǎng)使用學(xué)術(shù)語(yǔ)言的耶倫。耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)，被市場(chǎng)劫持了。學(xué)術(shù)耶倫，為各國(guó)貨幣政策帶來(lái)了一個(gè)“暫?！贝翱谄?，但是暫時(shí)不談?wù)吒淖兾幢赝七t改變的到來(lái)。

萬(wàn)眾矚目美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特·耶倫在Jackson Hole年會(huì)上的發(fā)言，希望從中窺探聯(lián)儲(chǔ)利率政策的前景。市場(chǎng)爭(zhēng)論以聯(lián)儲(chǔ)主席身份首次出場(chǎng)的，到底是鴿派耶倫，還是鷹派耶倫，抑或中性耶倫？殊不知最終現(xiàn)身的卻是學(xué)術(shù)耶倫。

聯(lián)儲(chǔ)主席，各有各的性格。伏爾克以打打殺殺見(jiàn)長(zhǎng)，格林斯潘以語(yǔ)焉不詳著稱，伯南克喜歡在年會(huì)上制造大新聞，大家都在揣測(cè)新任貨幣政策掌門(mén)人的初啼，結(jié)果耶倫以自己的研究領(lǐng)域勞工市場(chǎng)破題，做了一場(chǎng)學(xué)術(shù)綜述，充滿了“on the one hand on the other hand”的句式，面面俱到，平衡持中，唯獨(dú)不見(jiàn)她自己的強(qiáng)烈立場(chǎng)，更難窺見(jiàn)聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)機(jī)和力度。

其實(shí)，耶倫這么做是一片苦心。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已上正軌，就業(yè)復(fù)蘇提速，工資上揚(yáng)帶動(dòng)通貨膨脹只是時(shí)間的問(wèn)題，貨幣當(dāng)局需要逐步調(diào)整目前超低的利率水平。這些明眼人都看得出來(lái)，市場(chǎng)亦有所期待。然而，國(guó)際地緣政治風(fēng)云突變，歐洲經(jīng)濟(jì)有再陷衰退之虞，最要命的是資產(chǎn)價(jià)格估值高處不勝寒，用耶倫自己的話講“quite stretched”。擔(dān)心市場(chǎng)激烈反應(yīng)，耶倫居然把要講的話吞了回去。

耶倫的聯(lián)儲(chǔ)，被市場(chǎng)劫持了。美國(guó)十年期國(guó)債利率從3.2%爆炒到2.3%，連貨幣政策決策者也不得不審視時(shí)機(jī)，調(diào)整言辭，避免不小心刺破債市泡沫。不僅美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)如此，其他不少央行也面臨同樣的問(wèn)題，被市場(chǎng)牽著走，甚至不惜打破自己過(guò)去堅(jiān)持的理念和原則。歐洲央行始終堅(jiān)持各國(guó)必須維持財(cái)政紀(jì)律，理性結(jié)構(gòu)改革，但是最近市場(chǎng)擔(dān)心衰退與通縮，德拉吉居然呼吁歐洲國(guó)家政府進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張。中國(guó)人民銀行珍惜貨幣政策的獨(dú)立性，而且已經(jīng)開(kāi)始回收流動(dòng)性，可是當(dāng)市場(chǎng)需要一個(gè)反彈時(shí)，便放棄“政策定力”，用貨幣政策為財(cái)政擴(kuò)張埋單。

過(guò)去幾年的量化寬松政策，對(duì)制止市場(chǎng)恐慌起到了奇效，但是在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上效果并不明顯。央行制造出的天量流動(dòng)性，抑制了國(guó)債利率，帶起了資產(chǎn)價(jià)格，但無(wú)法令銀行放貸。少了銀行的金融中介，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇便顯得步履蹣跚。金融價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的錯(cuò)位（包括歐洲的股價(jià)和中國(guó)的房?jī)r(jià)）就越來(lái)越突出，擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格暴跌打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不令人感到意外。

危機(jī)之中推出QE，相對(duì)比較容易，因?yàn)椴蛔鼍褪撬缆芬粭l。退出QE，少了形勢(shì)上的迫切性，央行們就顯得猶豫，試圖尋找出手的最佳時(shí)機(jī)。但是世界上往往沒(méi)有最佳時(shí)機(jī)，出招前可能遇到意想不到的事件，決策者不得不臨門(mén)縮腳，甚至做出違反初衷的事情。

這個(gè)和央行多重政策目標(biāo)也有關(guān)系。如果央行只有一個(gè)政策目標(biāo)，只想著維護(hù)幣值穩(wěn)定，相信聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和中國(guó)人民銀行的政策決斷，做起來(lái)都會(huì)容易一些。既要維持幣值穩(wěn)定，又要刺激增長(zhǎng)動(dòng)力，還要兼顧市場(chǎng)情緒，同時(shí)追逐幾只兔子，事情就難了，而且容易出錯(cuò)。但是如今的政府，在推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革上裹足不前，一味將壓力放在央行的身上，靠不斷地增加貨幣刺激力度來(lái)掩蓋其執(zhí)政的不足，哪怕貨幣擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)越來(lái)越低，哪怕貨幣擴(kuò)張含有重大的隱性風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)筆者認(rèn)為耶倫此招一出，對(duì)全球貨幣政策的格局有著直接和即時(shí)的影響。聯(lián)儲(chǔ)8月不談加息路線圖，9、10月份也難提出，因?yàn)樨泿女?dāng)局不想將此疊加在國(guó)債計(jì)劃徹底結(jié)束之上，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成刺激。因此聯(lián)儲(chǔ)在今后幾個(gè)月便會(huì)進(jìn)入政策靜默期。歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在惡化，但又沒(méi)有惡化到需要即刻出招的地步，歐洲央行也需要觀察第三季度數(shù)據(jù)和上次降息的效果，不變應(yīng)萬(wàn)變似乎是最佳選擇。中國(guó)在豬肉和其他食品主導(dǎo)的通脹來(lái)臨之前，有一個(gè)政策窗口期，而且四中全會(huì)前金融也需要維穩(wěn)，因此也應(yīng)該維持目前的政策基調(diào)。日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最大，增加消費(fèi)稅率令第二季度增長(zhǎng)暴跌，需待消費(fèi)情緒、進(jìn)口環(huán)境和通脹前景明朗后，再作下一步政策性定奪。

這將為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)新的炒作借口。政策風(fēng)險(xiǎn)下降，流動(dòng)性依然充沛，全世界的資金均不得不增加風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，以期獲得收益回報(bào)。

筆者相信，世界四大經(jīng)濟(jì)體的央行，在今后數(shù)月均會(huì)維持之前的貨幣政策格局。但是暫時(shí)不談?wù)吒淖兾幢赝七t改變的到來(lái)。美國(guó)的工資上揚(yáng)和中國(guó)的食品供應(yīng)瓶頸，會(huì)帶動(dòng)通貨膨脹，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)人民銀行在短暫的政策暫停之后，還是需要推動(dòng)貨幣環(huán)境正?；?，這個(gè)過(guò)程可能很緩慢，間中甚至有技術(shù)性回撤，不過(guò)一定要做。歐洲和日本則可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們的貨幣擴(kuò)張僅帶來(lái)了一時(shí)的增長(zhǎng)效果，貨幣政策需要加碼，結(jié)構(gòu)調(diào)整更需要到位。

學(xué)術(shù)耶倫，為各國(guó)貨幣政策帶來(lái)了一個(gè)“暫?！贝翱谄?，不過(guò)歷史的車(chē)輪仍在向前行進(jìn)著。

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