文/ 廣發(fā)期貨研發(fā)中心

隨著全球復(fù)蘇步伐的延續(xù)，有色金屬大部分品種延續(xù)上漲的機會較大，不過，品種間可能略有分化。進入三季度末，有色金屬走勢出現(xiàn)進一步分化的勢頭。那么，有色金屬未來的走勢會有怎樣的變化？就銅與鋅而言，不難從上游的情況看出未來的發(fā)展趨勢。

隨著海外銅精礦產(chǎn)出的增加，2014年，銅市最大的利空邏輯——銅精礦供應(yīng)過剩正在逐步顯現(xiàn)，同時隨著時間的推移，對供應(yīng)過剩的預(yù)判正由銅精礦傳導(dǎo)至精銅市場。秘魯南方銅業(yè)公司上調(diào)2014年銅總產(chǎn)量至67.2萬噸，上調(diào)2015年銅總產(chǎn)量至84萬噸，同時該公司計劃年底前在秘魯開始建設(shè)Tia Maria 礦，而Toquepala 礦擴張項目已經(jīng)獲得社區(qū)支持。墨西哥集團也重申今年銅產(chǎn)量目標(biāo)為85萬噸，此前該公司發(fā)生毒水泄露事故的大型銅礦已經(jīng)恢復(fù)正常生產(chǎn)。

銅礦產(chǎn)量不斷增加

全球礦山產(chǎn)量不斷增加，預(yù)計今年增長5%，2015年超過7%。最值得注意的是，在秘魯，許多大型礦山開始運營或者擴建。印度尼西亞最大的銅精礦生產(chǎn)商自由港公司即將在今年首次恢復(fù)出口，而紐蒙特礦業(yè)在解決好精礦稅率問題后，也將重新開始出口。

由于智利老礦礦石品位逐漸下降，預(yù)計到2025年，近20% 的智利大型銅礦將被關(guān)閉或面臨改造。為了改變這一未來預(yù)期的產(chǎn)量萎縮，智利銅業(yè)委員會發(fā)布報告稱，投資正在增加，將推動行業(yè)發(fā)展。報告顯示，從2014 到2023年，智利將有1050 億美元的資金投入到采礦項目。許多項目已經(jīng)在進行當(dāng)中，包括智利國家銅公司的哈雷斯銅礦、盧米納銅業(yè)公司的卡塞隆內(nèi)斯赤銅礦，以及KGHM 國際公司的謝拉戈達礦。

另外，智利政府也公布了《關(guān)于加強2014年投資計劃》，該計劃是在智利經(jīng)濟疲軟不振的形勢下，為加大公共和私人投資力度而制定的系列經(jīng)濟振興措施，其中包括：追加5 億美元公共投資計劃，其中2.5 億美元由財政部重新劃撥，另外2.5 億美元來自今年稅制改革帶來的結(jié)構(gòu)性收入；保證特許經(jīng)營項目資金到位。到2016年3月，特許經(jīng)營項目合同金額為26 億美元；推動國有企業(yè)的融資投資。2015年，智利國家銅礦公司通過融資可實施45 億美元投資，智利國家銀行通過發(fā)行債券融資35 億美元，其中15 億美元向中小企業(yè)放貸，20 億美元向缺少資金的個人進行抵押貸款。由此可見，智利政府也在做增加礦石產(chǎn)出的努力。

最值得注意的是，秘魯在總額200 億美元待開發(fā)中國采礦項目的幫助下，將超過現(xiàn)為全球第二大銅生產(chǎn)國的中國，成為全球第二大銅生產(chǎn)國，僅落后于其鄰國智利。根據(jù)秘魯官方預(yù)測，到2016年，該國銅產(chǎn)量將會增加120萬噸。7月，中國五礦集團旗下子公司MMG以70 億美元的價格收購了嘉能可超達公司位于秘魯?shù)腖as Bambas 銅礦項目，從而增強了兩國之間的聯(lián)系。根據(jù)秘魯政府的估測，該國新獲得的礦業(yè)投資總額大約為610 億美元。中國在秘魯?shù)钠渌V業(yè)相關(guān)投資還包括尚在擴張過程中的48.2 億美元的Toromocho銅礦，五礦集團和江西銅業(yè)斥資25 億美元聯(lián)合收購的El Galeno 銅、金和銀礦項目，首鋼秘魯鐵礦公司在Marcona 運營的15 億美元鐵礦擴大項目，以及金兆礦業(yè)公司計劃對Pampa de Pongo 鐵礦項目進行的32.8億美元投資等。

除了南美兩大生產(chǎn)國之外，其他國家也在增加銅的產(chǎn)能建設(shè)和釋放。巴西礦業(yè)巨擘淡水河谷公司首席執(zhí)行官費慕禮透露，未來將對鎳、銅、冶金煤等資源板塊追加投資。在鎳礦方面，淡水河谷目前的鎳礦供應(yīng)量每年為30萬噸。淡水河谷預(yù)計將在未來兩三個季度成為全球最大的鎳供應(yīng)商。目前，淡水河谷在巴西、加拿大、印度尼西亞等國家和地區(qū)進行了新的投資。盡管對中國經(jīng)濟以及鋼鐵產(chǎn)量的增長出現(xiàn)了悲觀的預(yù)期，但費慕禮對中國市場的需求仍然有信心。淡水河谷的業(yè)務(wù)中，60%的鐵礦石、50% 的鎳、43% 的銅均供應(yīng)中國市場。

在上游產(chǎn)能釋放的壓力下，高盛報告預(yù)估今年銅市將由短缺轉(zhuǎn)為供給過剩35.3萬噸。這顯示出銅上游產(chǎn)能釋放周期的不可逆轉(zhuǎn)。

現(xiàn)貨精銅加工費變化最能反映出銅精礦供應(yīng)壓力的增減。據(jù)統(tǒng)計，截至9月5日，國內(nèi)干凈銅精礦的TC已升至135 美元/ 噸，而在7月初時，僅為107.5 美元/噸。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月進口銅礦砂及精礦達96萬噸，同比增長28%，連續(xù)第三個月保持在90萬噸以上進口規(guī)模；1～8月，累計進口銅礦砂及精礦達729萬噸，同比增長18.54%。國家統(tǒng)計局公布的精銅產(chǎn)量在1～7月表現(xiàn)為逐月增加，而7月單月產(chǎn)量已升至63.35萬噸。在2014年剩余的月份中，國內(nèi)銅冶煉廠的開工熱情有望隨著TC 的上漲而得以延續(xù)，甚至升溫。

此外，因6月青島港融資騙貸事件，銀行普遍收緊信用證，進而令進口量增長乏力。但這并不一定會導(dǎo)致中國全年精銅進口量低于2013年的320.58萬噸。從已知的1～7月精銅進口量212.55萬噸來看，同比增長27.92% 的水平，這意味著即便是剩余的5 個月月均精銅進口量僅為22萬噸，仍可實現(xiàn)全年進口的同比增長。

海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，7月精銅一般貿(mào)易進口量占比高達64%，較1～7月42% 的一般貿(mào)易進口量占比提升20 多個百分點。這意味著銀行對信用證的收緊，主要集中于易帶有融資性質(zhì)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，而對一般貿(mào)易則相對保持正常操作。無論是從產(chǎn)量方面還是從進口方面來看，銅的供應(yīng)壓力都維持在較高的水平上。

鋅礦整體供應(yīng)充裕

與此相對的是，鋅的上游供給則出現(xiàn)了不同的變化。2015年年中，澳大利亞世紀(jì)礦山將關(guān)閉，隨后兩三個中型礦山也將停產(chǎn)。由于世紀(jì)礦山的產(chǎn)能達到51萬噸/年，其關(guān)閉對后期鋅礦山供應(yīng)的影響較為明顯。除了礦山關(guān)閉直接影響精礦的供應(yīng)外，一部分在產(chǎn)的礦山，由于長期開采，礦山品位不斷下降，因此也將造成未來2～3年鋅精礦供應(yīng)量減少。從短中期看，國內(nèi)外鋅礦的供應(yīng)還會十分充裕。

根據(jù)ILZSG 的統(tǒng)計，今年前 4 個月全球鋅礦產(chǎn)出為421.0萬噸，較去年同期小幅回升0.4%。主要是美國和墨西哥的產(chǎn)出增加量彌補并小幅超過了加拿大、愛爾蘭和秘魯?shù)南陆盗?。其中，美國的紅狗礦今年來的處理量明顯上升，5月處理量達到歷史新高，不過，受出礦品位的影響，出礦量列為歷史第三高。而加拿大產(chǎn)出的下降，主要是去年Brunswick 礦的關(guān)閉所形成的持續(xù)影響。預(yù)計四季度，全球鋅礦山的產(chǎn)出將整體維持平穩(wěn)，也可能小幅增長。在2015年年中前，全球鋅礦供應(yīng)有望呈現(xiàn)偏寬松的狀態(tài)。嘉能可等簽訂的年度鋅礦加工費為223 美元/ 噸（以2000 美元/ 噸為基準(zhǔn)價），較去年的210.5 美元/ 噸提高了10% 左右，這也顯示了對今年鋅礦整體供應(yīng)較充裕的預(yù)期。

僅從中國國內(nèi)來看，今年以來，鋅礦產(chǎn)出維持著增長的趨勢。前兩個季度，國內(nèi)鋅礦累計產(chǎn)出與去年同期基本相平。而今年以來，國內(nèi)鋅礦進口量從二季度開始下滑，前3 個月，進口累計增長高達31% 至55萬噸，至5月累計進口量僅提高至78.25萬噸，累計增速放緩至1.9%。進口鋅礦在4、5月出現(xiàn)放緩。一方面，一季度國內(nèi)鋅礦的產(chǎn)出受天氣寒冷及春節(jié)因素的影響，國內(nèi)礦停產(chǎn)較多，故進口較多國外的鋅礦以彌補國內(nèi)需求。隨著4月、5月國內(nèi)鋅礦逐漸釋放，對進口礦的依賴度有所下降。另一方面，進口鋅礦較國內(nèi)礦不劃算，從現(xiàn)金計算來看，會出現(xiàn)虧損。但部分企業(yè)利用信用證進口鋅礦，從而達到融資目的，而國內(nèi)礦多采用現(xiàn)金現(xiàn)結(jié)的方式，并不能進行抵押，故一季度部分企業(yè)由于資金周轉(zhuǎn)及融資等需求，加大鋅礦的進口。但隨著今年春節(jié)后對進口套利融資行為加強限制，4、5月鋅礦進口融資情況也受到了一定影響。

從今年以來國內(nèi)及全球鋅礦產(chǎn)出以及國內(nèi)鋅礦進口量來看，均變化不明顯，但從國內(nèi)鋅礦現(xiàn)貨供應(yīng)來看，維持著較為充裕的局面。綜合上述分析，可以知道，今年下半年，至少延續(xù)至明年上半年，國內(nèi)外鋅礦供應(yīng)仍處于偏寬松的格局中。但“鋅礦2015年后供應(yīng)難以增長”仍然是較大概率事件。資金此前已經(jīng)借助LME 鋅庫存持續(xù)下滑這一因素，推高鋅價，使得整體鋅價重心出現(xiàn)上移。鋅礦未來的趨緊，是對鋅價的底部形成一定的支撐。

銅鋅比價一路下行

在上游出現(xiàn)分化的情況下，下游一旦有所差異，未來的價格走勢必然迥異。結(jié)合上下游來看，銅鋅處在不同周期，波動不在一個頻率。銅是長期盈利周期且盈利在下滑，鋅則長期掙扎在成本線下。行業(yè)周期上，鋅現(xiàn)拐點的機會更大。銅正處在礦山擴產(chǎn)高峰周期，精煉銅產(chǎn)量下半年或繼續(xù)增加，消費沒有新增長點，處在寬幅振蕩周期。而鋅依然會受益于礦山關(guān)閉潮帶來的供應(yīng)短缺，以及下游船舶和電網(wǎng)鍍鋅板塊的持續(xù)向好有望穩(wěn)健走高。

銅礦山投產(chǎn)高峰周期中，供應(yīng)壓力較大，雖然低顯性庫存，但是隱性庫存有隱憂，消費雖然有電網(wǎng)投資預(yù)期，卻依然有一定不確定性，上行壓力較大，下行也會在宏觀環(huán)境，以及階段性供應(yīng)壓力緩解的背景下受到抑制，區(qū)間振蕩概率更大。從歷年比價看，自2011年以來，銅鋅比價就一直走弱，已從4 下跌至目前的3 以下，這也是兩者處于不同周期的原因，銅在當(dāng)時處在高點但又沒有更多的拉動因素，而鋅處在底部橫盤振蕩期。我們認(rèn)為，這種比價還將繼續(xù)走弱，也就是鋅會繼續(xù)走強而相對銅會繼續(xù)走弱。因目前礦山關(guān)閉潮或使鋅從虧損周期逐步走向盈利周期，而銅卻因礦山大幅投產(chǎn)，下游又缺乏增長亮點，正處在盈利周期的沒落期，這種狀態(tài)可能會持續(xù)較長時間。這也將導(dǎo)致銅鋅比價在下行的道路上越走越遠。