李淑潔，孔玉生

（江蘇大學財經學院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013）

0 引言

“國美控制權之爭”當之無愧成為2010 年中國大陸地區(qū)資本市場最重要的新聞事件，甚至成為MBA、EMBA 等課程的一個經典的企業(yè)管理案例。不管事情的結果將引向何方，都給已經IPO、即將IPO 或者沒有IPO 的家族企業(yè)提供了許多可以參考的經驗和教訓。是否要引入職業(yè)經理人制度，大股東與中小股東、各種利益相關者的關系如何，大股東與經營者之間的信息不對稱問題怎么解決，這些課題怎樣解決，給處于經濟體制轉型期的中國資本市場提出了巨大的挑戰(zhàn)。

1 從“國美控制權之爭”看上市家族企業(yè)的治理難題

類似國美電器這樣的家族企業(yè)想要做強做大，上市融資是他們必然的選擇。為此，就必將成為公眾公司，并且把各種信息公布于眾，且必須要妥善處理與職業(yè)經理人、中小股東等利益相關者的關系。

1.1 控股股東與經營者的利益沖突

公司契約理論認為，現代公眾公司的所有權和經營權兩權分離帶來了嚴重的代理問題，公司治理的目的就是降低代理成本。“企業(yè)是生產要素的交易，確切地說是勞動與資本長期權威性的契約關系”。顯然，這個理論對于家族企業(yè)來說明顯欠缺，家族企業(yè)依附于裙帶關系，血緣、親緣和情緣在家族企業(yè)中根深蒂固，制度約束松散，體現了一種非正式契約關系。家族企業(yè)絕大多數是創(chuàng)始人家族完全掌握了經營、財務和人事等重要控制權，而經理人往往被看作是“看門人”。

類似國美電器等上市家族企業(yè)最明顯的特征就是創(chuàng)始人家族控股，這時的控股股東與中小股東和控股股東與經營者的利益沖突比較突出。從“國美控制權之爭”來看，很多公眾把陳曉的行為解讀為“對東家的背叛”，其實這種看法筆者認為是欠妥的，或者說是有失公允的。但我們可以把“國美控制權之爭”看成是公眾公司文化和家族企業(yè)文化在上市家族企業(yè)中的一次激烈碰撞。在20 世紀90 年代，出于對職業(yè)經理人的不信任，社會出現了經理人解雇潮。尤其在“安然事件”之后，公眾對職業(yè)經理人產生了前所未有的信任危機。近年來，機構投資者強勢崛起，大型金融企業(yè)持有公眾公司股份提高，“股東會中心主義”有了回歸的態(tài)勢。

管理層究竟為何人服務？管理層可以視為公司的授信人，對公司負有信托責任，但是這種信托責任并非僅僅針對股東，而是全體的利益相關者?！皣揽刂茩嘀疇帯敝悬S光裕入獄前授權魏秋立及王俊洲代為簽署公司文件，實際委托其行使公司控制權。但在大股東與管理層爭奪控制權時，2 人站在了管理層一邊，這暴露了職業(yè)經理人會違背股東的可能性。

1.2 控股股東和中小股東的利益沖突

研究家族企業(yè)公司治理的學者指出，在大多數家族企業(yè)，雖然往往大股東或控股股東同時掌握著企業(yè)的控制權，但同時也出現了另一類代理問題，即大股東對中小股東的代理問題。前者掌握企業(yè)的控制權，如果不受制約，就可能侵害中小股東的利益。上市在很多家族控股股東眼里成為公眾公司圈錢融資的手段，圈錢、操縱股價、掏空上市公司等現象層出不窮，利用關聯(lián)交易侵占或轉移上市公司資源等做法也禁而不止?？毓晒蓶|的獨斷專橫使得中小股東的利益受到考驗，這樣一來許多中小股東也不顧及大股東以及公司的利益，把賺取差價而非公司的發(fā)展作為他們的目標。

“國美控制權之爭”之前，黃氏家族在國美電器一直是一股獨大，其一直在公司董事會股東會大權獨攬并努力實現自身利益最大化。在此前提下，許多中小股東因利益受損，團結一致與之形成了強有力的對抗。在去年的投票中，正是很多小股東站在了陳曉一方，才使得黃氏家族在處理問題時大費周折。

1.3 機構投資者的介入矛盾

貝恩資本對國美電器的附條件資金注入，實際上是把公司控制權市場化了，通過這種“綁架式”的幫助，獲得相對或絕對的控制權。機構投資者往往以“社會公眾股東”的身份參與公司的管理，有助于提高外部股東的“話語權”。但是這種“話語權”有多大？這種“話語權”會對公司管理層有何影響？機構投資者一般在大股東、中小股東和管理層之間起著制衡作用。主要體現在2 個方面：第一，制衡大股東，防止大股東獨斷專行，防止大股東在實現自身利益最大化時不顧中小股東的利益；第二，制衡管理層，當公司大股東與經理人發(fā)生矛盾時，機構投資者應從公司整體利益出發(fā)調解矛盾，維護正常運營。但縱觀“國美控制權之爭”，貝恩前后卻扮演了“兩面倒”的角色，先支持陳曉后又轉而支持大股東，一切都是以自身利益為基礎，而沒有起到制衡的作用。（從賬面來看，以陳曉離任當天計，貝恩投資國美近兩年，凈盈利達到24 億人民幣，收益率達1.6 倍）。

1.4 內部組織結構及運行不規(guī)范

企業(yè)內部完整規(guī)范的組織結構架構，完善合理的運行體制機制是家族企業(yè)有效治理的保證?？v觀我國的家族企業(yè)，絕大多數企業(yè)都設有董事會，。但即便企業(yè)設立董事會，大多數企業(yè)的董事會組成人員也都是家族成員，僅極少數企業(yè)設有獨立董事或家族以外的成員進人企業(yè)監(jiān)事會。正因為家族企業(yè)依附于熟人社會，更加重視血緣、親緣和情緣，是一種非正式契約安排和松散的制度約束。受利益驅使，這必然導致我國當前家族企業(yè)決策機制的不科學，治理結構設計的不健全，運行的不規(guī)范。國美電器作為上市家族企業(yè)，其董事會常年都操控在黃氏家族的手中，廣大相關利益者缺乏發(fā)言權。這種現象表現在：其一，董事職責的不對稱。董事會的職責是決定公司的經營方案及投融資計劃、制訂股息和獎金分配方案、以及行使公司章程規(guī)定的其它權力、職能及責任，保全公司財產。董事會不但要指導公司的長遠戰(zhàn)略眼光，監(jiān)事會而且要對中小股東、各種利益相關者利益的維護有責任。但是在家族企業(yè)中獨立董事通常都是由控股大股東提名的，這種職責不對稱機制導致獨立董事難以保持中立性，使得董事會履行有效監(jiān)督和科學決策有失公允。以國美電器為例，控制人家族將過大的權力賦予董事會，達到通過控制董事會而控制公司的目的，十分不利于權利的制衡，必然埋下公司治理的危機。其二，激勵機制缺失。經營者的薪酬可分為短期薪酬和長期薪酬2 大類，以基本工資、績效工資、獎金、短期性福利、職務消費、股票期權、虛擬股票、退休金、各種社會保險等多種形式來體現。一般來說，基本工資、績效工資、短期性福利等屬于短期薪酬激勵，這種短期激勵只能在短期之內、在一定程度上調動經理人的工作積極性。在國美電器等家族企業(yè)中，這種按月發(fā)放的短期現金薪酬，在經理人整個收入中所占比例很高，幾乎為收入的全部。也就是說短期性薪酬占的比重偏大，長期性薪酬占的比重偏低，沒有推行以績效導向的年薪制、股票期權等長期激勵措施，沒有使經營者經營行為和企業(yè)長遠戰(zhàn)略發(fā)展聯(lián)系在一起，經營者不能共享企業(yè)發(fā)展的成果，從而導致經營者沒有積極性去為企業(yè)服務。

2 從“國美控制權之爭”期間財務數據看上市家族企業(yè)的利益損耗

“國美控制權之爭”從本質來看，正是由于我國的上市家族企業(yè)體制機制不健全、組織架構不完整、利益沖突曠日持久，發(fā)展過程中必然產生的利益爭奪問題，而這場轟動的控制權之爭，是利益爭奪的一個爆發(fā)點。

我們選取了國美電器4 年的中期財務數據，并根據其中一些重要的指標看“國美控制權之爭”前后國美電器財務業(yè)績的變化并據以分析，由此看體制機制不健全，組織架構不完整，利益沖突曠日持久的上市家族企業(yè)在發(fā)展過程中將會遇到的利益損耗問題。下一步是需要厘清國美電器2007-2010 年的財務業(yè)績變化（見表1）及中期業(yè)績的幾個重要指標（見圖1）。

表1 國美電器2007-2010 年的財務業(yè)績變化

圖1 國美電器2007-2010 年中期業(yè)績的幾個重要指標

從表中我們可以看出，2008 年6 月的速動比率比2007 年6 月下降了18.92%，2009 年6 月速動比率比2008 年同期下降了11.11%。其中，2009 年與2008 年相比下降的原因是黃光裕案使得國美電器產生了不被信任的危機，導致企業(yè)速動資產變動能力的下降。再看股東權益回報率、資本運用回報率、總資產回報率這3 個數據，2009 年6 月數據低于2008 年同期水平，但高于2007 年同期。經營利潤率、稅前利潤率、邊際利潤率3個指標也是僅在2009 年的低于2008 年同期但高于2007 年同期。究其原因，均是因為黃光裕案件這場國美家族上市公司利益爭奪爆發(fā)案使得公司的聲譽受到重創(chuàng)，國美電器的利潤下降，投資的回報也受到影響。再者，我們可以從存貨周轉率中看出，2008 年6 月到2009 年6 月上升了8.17%，由此反映了在黃光裕案剛剛曝出時，國美電器經營業(yè)績不佳，銷路不暢，形成了大量的積壓。

相比前2 年不同，2010 年6 月較2009 年6 月速動比率回升了6.25%。而股東權益回報率、資本運用回報率、總資產回報率、經營利潤率、稅前利潤率、邊際利潤率6 個指標也在2010年得到了穩(wěn)步回升。這是國美的管理層在股權激勵的政策下，并且出現控股股東權力真空的情況下，齊心協(xié)力幫助企業(yè)擺脫危機，使得企業(yè)發(fā)展得以穩(wěn)定、持續(xù)。2009 年中期到2010 年中期國美電器經營業(yè)績好轉，存貨銷路得到了改善，利潤也有所提高。總的來說，國美電器管理者在大股東被捕的權力出現真空后能夠在廣大投資者的支持下，實施多去公司的控制權，積極地做出決策，才不讓國美電器業(yè)績出現大幅下滑。但是，管理層在事先未得到大股東允許的情況下，讓貝恩資本入主國美，并且在董事會一下子擁有了3 個非執(zhí)行董事席位。讓貝恩資本投資國美雖有悖于維護大股東的利益，但在那樣的艱難時期不讓公司瀕臨破產重組，又在一定程度上維護了公司的利益，股東的利益。最后創(chuàng)始人家族又與機構投資者合謀擠走了現在的管理層，國美電器的未來又將走向何方，我們拭目以待。

3 上市家族企業(yè)的治理方案

上市家族企業(yè)既有家族性固有特征又是公眾性公司的特征，家族性的特征決定它的治理不僅僅局限于在大股東、職業(yè)經理人和中小股東的之間的利益協(xié)調，公眾公司的特性決定它的治理還要放機構投資者、客戶、供應商、經銷商層面上來研判。作為上市家族企業(yè)，股東利益最大化理念是公司治理的內生剛性缺陷，文章研究要從利益相關者角度，探究上市企業(yè)公司治理的頂層設計和家族企業(yè)繼承人的培養(yǎng)方式，以提高上市企業(yè)公司治理的公允度。

3.1 法治社會強調規(guī)則意識

在“國美控制權之爭”之中，大股東與管理層雙方的矛盾十分尖銳，不過他們的一舉一動均在規(guī)則的范圍之內。雙方都公開發(fā)表過質疑對方的公開信，都認識到了外部的環(huán)境可以影響公司內部治理。由于國美電器實在太平洋島國注冊，在香港證交所上市的公司，中國政府也沒有過多的干涉，而香港政府也是十分尊重市場的規(guī)則。有的專家學者甚至說“國美控制權之爭”中是“棄道德之劍，祭法制之旗”。由此說明，國美控制權之爭是在規(guī)則的框架內發(fā)生的，所體現市場化進程中的規(guī)則是得到各方認可的，任何不按規(guī)則的辦法都是倒退。尊重市場的規(guī)則是商業(yè)游戲的前提，違背市場規(guī)則必然遭到淘汰。

3.2 保護中小股東的利益

上市公司中保護中小股東的利益、尊重財產權的表現就是股東的投票權，按照一人一票的原則來決定公司經營方式、財務、人事等重大決策。但出于上市家族公司大股東和中小股東在投票權上的不對稱性，這就決定了公司治理一個很重要的課題就是保護中小股東的利益。黃光裕此類上市家族企業(yè)控股股東把公司看作是自己一個人的公司，把公司的董事會當作是自己的“一言堂”，這明顯是對其他利益相關者，如中小型股東自身權利的不尊重，經過這次事件必然要認識到除大股東之外其他股東的極端重要性。如果中小股東在股東大會或者在權力核心——董事會都缺乏話語權，缺少代表自身利益的董事。這就應當在董事會注入一些新的力量，讓他們代表中小股東活躍在權力核心。只有保護了中小股東的合法權益，公司才能科學決策，團結向心，各方才能實現利益最大化。

3.3 建立合理的激勵機制

其一，適度擴大上市家族企業(yè)經營者的持股份額，使之與公司業(yè)績發(fā)生正相關的緊密聯(lián)系。擴大經營者在公司中的股權份額、提高經營者在公司決策上的話語權是化解股東與經營者信息不對稱、利益沖突的最有效的辦法。經營者在公司中占有的股權份額越大，其經營行為與公司業(yè)績的相關性就越大，與經營者自身的利益掛鉤就越緊密。來自國外的很多相關實證分析表明經營者的股權份額和公司經營業(yè)績之間的存在顯著正相關的關系。其二，設計有效的企業(yè)經理人薪酬評價機制，激發(fā)公司經營者活力。高效的企業(yè)經理人薪酬評價機制的關鍵在于如何用最小的報酬激發(fā)經理人最大的盈利動力，這涉及如何確定年報酬水平、薪酬項目構成及各薪酬項目的權重。經營者薪酬項目大致可以分為3 類：基本工資、基于經營績效的獎金及股票期權。其中基本工資是企業(yè)經理人薪酬中最基本、最穩(wěn)定的部分，對經營者有保險作用，但它與公司經營績效的聯(lián)系很弱。與工資不同，基于經營績效的獎金往往能有效激勵公司經營者。但由于獎金的發(fā)放常常都是在年中一次性發(fā)放，發(fā)放的依據也是基于歷史經營績效，容易導致經理人采取犧牲長遠經營績效的短期獲利行為。在薪酬項目中加入股票期權能則能有效地解決基于經營績效的獎金所帶來的短期獲利行為。

3.4 建立科學的監(jiān)督約束機制

在現實經營中，上市家族公司通常會存在委托代理行為，必然存在許多可控和不可控風險，筆者認為防范風險的關鍵在于建立健全科學有效的監(jiān)督約束機制。

職業(yè)經理人之所以背離所有者目標，是因為雙方掌握的信息不對稱。要避免道德風險，一個出路就是股東獲取更多的信息，對經營者進行全方位監(jiān)督。監(jiān)督約束機制一般有2 種，企業(yè)內部監(jiān)督約束機制和企業(yè)外部監(jiān)督約束機制，內部機制主要是由大股東、董事會、職工和相應的財務、人事、經營制度安排組合而成。在企業(yè)內部，所有者只要通過股東大會行使投票權，建立董事會、監(jiān)事會，制定科學有效的財務、人事、經營制度，對委托代理人實行科學有效的監(jiān)督約束。實施全方位監(jiān)督行為的成本是很高的，可能超過他所帶來的收益，所以監(jiān)督行為要受合理成本的限制，要充分考慮投資收益率，特別是對中小股東來說高額的監(jiān)督成本可能使得收益更小。只能對職業(yè)經理人幾個重要方面的經營業(yè)績進行考察，而外部監(jiān)督約束機制主要是由法律法規(guī)、市場機制、政府機構、新聞媒體、中介機構、公眾輿論和社會道德構成。綜此內部和外部2 個方面科學有效的監(jiān)督約束機制，才能合理規(guī)避委托代理制度帶來的風險。

4 結語

文章僅就“國美控制權之爭”事件窺探上市家族企業(yè)的公司治理問題和應對方法，可能只是冰山一角，但是我們可以從中衍生思考出許多值得研究的東西?？傊鲜屑易迤髽I(yè)的治理是一項系統(tǒng)而又復雜，具體而又賦多樣化的工程?？v觀國內外關于上市家族企業(yè)公司治理結構的研究，我們發(fā)現對其公司治理的實證研究缺乏統(tǒng)一的基礎理論作為支撐，還沒有形成一套邏輯結構清晰的基礎理論體系框架，研究程度尚未與上市家族企業(yè)公司治理在國內資本市場中所發(fā)揮的重要功能相匹配，有必要在這一課題的研究中引入更為有效的技術手段，進行更深層次的探討。

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