王昆 楊朝軍

摘要：文章通過對國內(nèi)外有關(guān)流動性黑洞的研究成果進行分析，發(fā)現(xiàn)交易策略單一、風(fēng)險管理目標(biāo)趨同和對市場的同質(zhì)化預(yù)期是導(dǎo)致流動性黑洞發(fā)生的主要因素。投資者信息不對稱和市場下跌時的恐慌可以導(dǎo)致流動性黑洞的自我實現(xiàn)。在發(fā)生流動性黑洞時金融資產(chǎn)價格持續(xù)大幅下跌，買賣雙方的指令嚴重失衡，成交量很少或者根本沒有交易量。結(jié)合流動性黑洞的影響因素和形成機理，為預(yù)防流動性黑洞的發(fā)生給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：金融市場；流動性黑洞；形成機理

一、 引言

目前有關(guān)流動性黑洞的文獻在實證方面主要研究反饋交易對證券市場流動性的影響和發(fā)生流動性黑洞時市場交易的價量關(guān)系。在模型方面主要是基于做市商制度來構(gòu)建的。本文對國內(nèi)外有關(guān)流動性黑洞影響因素和形成機理的文獻進行分析，并結(jié)合相關(guān)研究成果給出預(yù)防建議，以促進我國金融市場健康發(fā)展。

二、 流動性黑洞影響因素

交易策略對流動性黑洞的形成起著重要作用，越來越多的投資者采取趨同的交易策略是導(dǎo)致市場發(fā)生流動性黑洞的一個重要因素。Osler（2002）研究了止損指令流對外匯市場動態(tài)價格的影響，發(fā)現(xiàn)止損指令流對價格的影響比其他類型的指令流大，影響的持續(xù)時間也更長?，F(xiàn)實中無論個人投資者還是機構(gòu)投資者都有采取止損交易的行為，這種行為可以基于心理學(xué)原理來進行解釋。

接著，Morris等（2004）也從止損交易入手，假設(shè)市場有風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險中性兩類投資者，風(fēng)險中性投資者的止損策略會引發(fā)流動性黑洞，一個投資者的止損賣出會觸發(fā)其他投資者的止損行為。該模型的一個創(chuàng)新點是從博弈論的思想出發(fā)，假設(shè)賣出價格和賣出先后順序有關(guān)，投資者基于自己的止損價在賣出順序上相互博弈。Richmond等（2005）認為止損指令對非正常價格行為有著重要影響，投資者可能會在某一價格區(qū)域內(nèi)堆積大量的止損指令，而這些止損指令的執(zhí)行會在短期內(nèi)使得市場急劇下滑。他們模型的關(guān)鍵假設(shè)在于不同投資者的止損價格都很接近，產(chǎn)生在某一價格集聚現(xiàn)象，但這種假設(shè)過于嚴格，因為市場中的投資者有不同的風(fēng)險偏好，所以會設(shè)定不同的止損價，產(chǎn)生集聚現(xiàn)象的概率不是很大。Baker和Stein（2004）指出如果賣空成本比多頭交易成本更高時，噪音交易者更傾向于多頭交易，從而增加市場流動性，當(dāng)投資者樂觀時會傾向于投資上升股票，當(dāng)他們悲觀時，則不會投資于下跌股票。他們的研究基于行為金融學(xué)原理說明了市場中存在“追漲殺跌”的現(xiàn)象，投資者的情緒對他們投資行為具有很大影響。

證券市場存在正反饋交易，正反饋交易增加了流動性黑洞發(fā)生的可能性。王靈芝和吳忠（2013）基于向量自回歸（VAR）研究了正反饋和市場效率、流動性黑洞的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)正反饋交易者顯著地降低了市場的效率和多樣性，更容易誘發(fā)流動性黑洞。他們研究方法的邏輯性相對更嚴謹一些，采用存在正反饋和不存在正反饋交易的數(shù)據(jù)進行對比分析，來得出反饋交易對市場的影響。

隨著計算機技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，越來越多的機構(gòu)投資者開始采取復(fù)雜的量化投資和程序交易，這種新型的投資策略必定對市場流動性產(chǎn)生新的影響。Chlistalla等（2011），Golub等（2012）認為高頻交易在流動性黑洞中起著關(guān)鍵的作用，加劇了市場的暴跌。高頻交易的金融資產(chǎn)首先要具有良好的流動性，這樣才能滿足高頻交易者在極短時間內(nèi)賺取差價的目的，一旦某個金融資產(chǎn)出現(xiàn)流動性不足，高頻交易者出于止損的需要可能拋售手中的資產(chǎn)，加劇了該資產(chǎn)流動性惡化，進而產(chǎn)生流動性黑洞。

交易者是否擁有信息及其對市場的信念也是導(dǎo)致流動性黑洞的一個因素。Barlevy等（2001）的模型認為，非信息交易者理性地認為價格的下跌反映了信息交易者擁有消極的信息，所以他們減少需求，進一步引起價格下跌，非信息交易者根據(jù)這種判斷拋出資產(chǎn)，使得市場價格暴跌。由于市場的非有效性，存在信息交易者獲得內(nèi)幕利空消息提前拋售資產(chǎn)使其價格下降的可能性，但也可能是流動性需求者的賣出行為使得資產(chǎn)價格下跌，這也是該模型沒考慮的一個關(guān)鍵可能性。Bolton等（2009）的模型表明資產(chǎn)流動性的缺失是對資產(chǎn)價值估計的信息不對稱引起的。如果投資者對同一資產(chǎn)的估值存在不同的信息，那么就會產(chǎn)生不同的估值結(jié)果，估值高的會買入，估值低的會賣出，這樣就會存在交易對手，而不會發(fā)生流動性缺失，按照這樣的分析，他們模型的假設(shè)和結(jié)果是有矛盾之處的。Mendel和Shleifer（2012）證明了理性交易者由于信息不完全，會受噪音交易者影響，在金融危機中加劇資產(chǎn)價格的下降，從而產(chǎn)生流動性黑洞。該模型的優(yōu)點在于承認存在信息交易者，但信息交易者的信息并不完全，相信別人擁有的信息比自己的信息更有價值，這種信念的存在很容易使自己的交易行為被其他投資者的交易行為所影響。

還有一些文獻基于行為金融理論來研究流動性黑洞問題，即使在基本面良好的經(jīng)濟環(huán)境下，市場也可能發(fā)生流動性黑洞。Malherbe（2012）基于逆向選擇建立一個自我實現(xiàn)（self-fulfilling）的流動性干涸（liquidity dry-ups）模型，如果投資者認為將發(fā)生流動性問題，他們會采取貯藏流動性的自我保險（self-insurance）策略，從而引發(fā)流動性危機。有關(guān)流動性干涸方面的文章還有Brunnermeier等（2009），Bolton等（2008）。

其實，這種自我實現(xiàn)模型與當(dāng)前市場狀況無關(guān)，關(guān)鍵在于投資者對市場未來走向的擔(dān)心而提前采取的行動會引發(fā)危機。

銀行系統(tǒng)也存在流動性黑洞，這種流動性黑洞表現(xiàn)為擠兌，使得銀行發(fā)生流動性危機，面臨破產(chǎn)風(fēng)險。Chen（1990）的模型認為先到先服務(wù)（first-come，first-served）規(guī)則和信息的外部性會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)的傳染，引起整個銀行業(yè)發(fā)生流動性黑洞。該模型在現(xiàn)實中可以找到例證：銀行之所以會發(fā)生擠兌和先到先服務(wù)規(guī)則有關(guān)，先到達的儲戶可以取到自己的存款，而后到達的儲戶可能因銀行資金被先到達的人取走而不能足額支付或者根本無資金支付，這就使得儲戶有爭著提前去銀行提款的動力，從而發(fā)生擠兌（Diamond 等（2005））。Diamond等（1983）的模型認為銀行經(jīng)營失敗，能夠加速流動性短缺（liquidity shortages），失敗的傳染也促使整個銀行系統(tǒng)崩潰。該模型主要認為沒發(fā)生危機的銀行因?qū)Πl(fā)生危機的銀行的袖手旁觀使得危機也會傳染給資產(chǎn)良好的銀行。

經(jīng)營狀況良好的銀行的儲戶因受其他倒閉銀行的影響，擔(dān)心自己存款損失而爭相取出自己的存款也是銀行發(fā)生流動性危機的誘導(dǎo)因素。在發(fā)生危機時，銀行彼此也不愿意借貸，而是貯藏自己的儲備金，即產(chǎn)生流動性貯藏行為（McAndrews等（2002），Holmstrom等（1998），Caballero等（2008）），使得市場凍結(jié)（market freeze），引發(fā)流動性危機（Acharya等（2009），Allen等（2009））。如果經(jīng)營狀況良好的銀行對發(fā)生危機的銀行采取一定的流動性援助，則可能避免整個銀行業(yè)的危機。這種流動性貯藏行為體現(xiàn)了博弈思想，如果經(jīng)營狀況良好的銀行為出現(xiàn)危機的銀行提供幫助后還是無法避免市場整體的危機，那么經(jīng)營良好的銀行還不如貯藏自己的流動性以避免更大的損失。

孔曙東和梅氣（2002）認為我國A股市場早期的流動性黑洞是由于一系列有缺陷的制度安排導(dǎo)致的。因此，必須從制度分析的角度，對造成我國股市混亂和波動的根源進行剖析，使其得以變革和完善。他們的觀點比較符合我國的實際情況，我國證券市場在早期投資者結(jié)構(gòu)比較單一，投資者品種也不豐富，各種投資限制較多，很容易導(dǎo)致流動性黑洞發(fā)生。

Scheinkman等（2003）認為市場交易量反映了潛在不同意見，這種意見是和估值相關(guān)而又有賣空限制時才產(chǎn)生的。Garleanu等（2007）的模型表明機構(gòu)投資者在市場下跌時采取偏緊的風(fēng)險管理手段降低了他們的風(fēng)險承受能力，減少了市場的流動性。Easley等（2010）認為股市暴跌，發(fā)生流動性黑洞是由有毒指令流引起的，并創(chuàng)建了VPIN指標(biāo)對來對有毒指令流進行測度。交易量是指令流的匯總，指令流是交易量的過程分解，上面兩篇文章分別從交易的結(jié)果和過程對流動性黑洞進行了分析。

宮義飛（2011）認為股市暴跌現(xiàn)象的背后意味著我國資本市場較低的股票定價效率，股價暴跌現(xiàn)象的治理離不開公司信息環(huán)境的改善。這一觀點的本質(zhì)在于優(yōu)化機制的設(shè)計，使市場更加有效、透明。郭乃幸和楊朝軍（2012）認為市場摩擦和信息不對稱也是影響流動性黑洞的因素。這些因素主要指市場交易中的各種稅費和投資者擁有信息的差異，它們的存在阻礙了正常的交易進程，使得市場缺乏流動性。市場摩擦雖然可以減少市場流動性，但在引發(fā)市場流動性黑洞的極端情況下，它們有多大貢獻以及是否有貢獻卻是未知的。

三、 流動性黑洞形成機理

流動性黑洞的形成機理有投資者心理方面的因素，也有信息不對稱的因素，還涉及到市場機制的設(shè)計。Radelet和Sachs（1998）分析了東南亞金融危機，認為流動性黑洞是自我實現(xiàn)型的恐慌，是金融惡化和信心衰退的循環(huán)過程。Davis（1999）認為證券市場出現(xiàn)流動性危機的狀況和銀行擠兌的現(xiàn)象很類似，兩者均有較強的自我實現(xiàn)性和羊群效應(yīng)。他們提出的自我實現(xiàn)模型主要是基于市場參與者的心理因素，由于擔(dān)心壞的結(jié)果出現(xiàn)而提前采取規(guī)避措施會導(dǎo)致壞的結(jié)果真正被實現(xiàn)，也就是自我實現(xiàn)。

Barlevy和Veronesi（2003）證實不知情投資者所起的作用與組合投資保險者相似，其需求曲線也是反向彎曲的，從而導(dǎo)致總需求曲線出現(xiàn)彎曲，呈倒S狀。因此，均衡價格必然在某點不連續(xù)變化，產(chǎn)生價格跳躍的流動性黑洞現(xiàn)象。該理論的核心在于假設(shè)總需求曲線的形狀符合某種特點，這種特點使得價格變化存在不連續(xù)的區(qū)間，在該區(qū)間內(nèi)會出現(xiàn)流動性黑洞，但沒有用實例表明現(xiàn)實中是否存在這種形狀的需求曲線。Carlin和 Lobo（2005）構(gòu)建了一個基于流動性需求的動態(tài)交易模型，模型認為市場流動性匱乏是交易者之間合作停止并轉(zhuǎn)為互相博弈的結(jié)果。該模型從博弈論的觀點出發(fā)闡述市場流動性匱乏的形成機理，其實這種博弈也是信息不對稱發(fā)展的必然結(jié)果。Biais 和Weill （2009）建立了一個基于投資者不能夠連續(xù)監(jiān)控市場的動態(tài)均衡競爭模型來研究當(dāng)有很多投資者需要拋售他們手中的股票時，指令簿是如何吸收流動性沖擊的。他們模型的創(chuàng)新之處在于利用動態(tài)博弈的觀點來分析指令簿的變化進程，研究指令簿對流動性沖擊的緩沖作用。

張秀麗（2011）概述了流動性黑洞的外在表現(xiàn)、度量和成因，從資產(chǎn)負債表關(guān)聯(lián)性渠道、同質(zhì)化效應(yīng)渠道、預(yù)期多米諾效應(yīng)渠道來闡述流動性黑洞形成機制。Bernardo等（2004）的模型假設(shè)市場有兩種流動性沖擊，一種是對市場所有投資者都產(chǎn)生影響的流動性沖擊，一種是各個投資者獨立的流動性沖擊，做市商根據(jù)投資者凈賣出的數(shù)量對證券報價，如果凈賣出者超過均衡的數(shù)量，則證券價格將會暴跌，發(fā)生流動性黑洞。該模型創(chuàng)新之處在于對流動性沖擊進行分類，且把流動性沖擊和凈賣出數(shù)量聯(lián)系在一起，但是我們無法判斷市場暴跌是由于哪種流動性沖擊引起的。

四、 發(fā)生流動性黑洞時的市場交易行為及股價運動關(guān)系

發(fā)生流動性黑洞時，金融產(chǎn)品的變現(xiàn)成本較高，變現(xiàn)難度較大，市場中賣方遠遠多于買方。Copeland等（1983）將信息不對稱引入到做市商的報價決策中，與流動性交易者進行交易所獲得的收益減去與知情交易者進行交易所造成的損失構(gòu)成了做市商的利潤，做市商就是要最大化他們的利潤。模型中他們把買賣報價看作知情交易者的兩種免費期權(quán)的執(zhí)行價格，即賣價是看漲期權(quán)執(zhí)行價格，而買價則是看跌期權(quán)的執(zhí)行價格。該模型的含義是股價波動率的增加將導(dǎo)致報價價差變大，流動性下降。Amihud等（1990）對美國1987年股災(zāi)前后的流動性和股價關(guān)系進行分析，發(fā)現(xiàn)流動性顯著下降，股價顯著下跌。

Koutmos（1997）對幾個國家的股票市場進行分析，發(fā)現(xiàn)市場下跌時的正反饋交易比市場上升時更明顯。Muranaga和Shimizu（1999b）討論了市場流動性消失后投資者預(yù)期的變化及對市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響。Chordai和Sarkar（2001）發(fā)現(xiàn)金融危機期間股票市場和債券市場流動性比正常市場狀況下具有高得多的關(guān)聯(lián)性。Barlevy和Veronesi（2003）認為不知情交易者根據(jù)股價判斷知情交易者行為，股價的微小波動會導(dǎo)致不知情交易者的集中買入及拋售，產(chǎn)生價格的不連續(xù)變化。

Barlevey和Veronesi（2003）以及Yuan（2005）基于信息不對稱假設(shè)下建立的模型表明，當(dāng)存在信貸約束時，資產(chǎn)價格的下降會導(dǎo)致交易者的信貸約束進一步加大。Huang 和Wang（2009）認為在極端嚴重的市場情況中會由于過度拋售導(dǎo)致市場的流動性不足。Mendel和Shleifer（2012）證明了理性交易者由于信息不完全會受噪音交易者影響，從而在金融危機中加劇資產(chǎn)價格的下降。Gennotte和Leland（1990）對1929年和1987年美國股市崩盤進行了研究，并建模解釋了少量拋售導(dǎo)致大幅度崩盤的過程。在出現(xiàn)供給沖擊時， 投資者可能無法及時的判斷該價格的變化是因為基本面的惡化還是因為市場組合配置的原因，因此投資者會選擇離開市場，這誘發(fā)了價格的大幅下降。

五、 總結(jié)與展望

可以看出有關(guān)流動性黑洞方面的文章主要集中于流動性黑洞的影響因素、形成機理及發(fā)生黑洞時市場價量的動態(tài)關(guān)系及交易行為。

影響因素方面的文章重點研究的是止損指令、反饋交易、對市場的信念、信息不對稱、制度安排等對流動性的影響。止損指令使得價格達到投資者設(shè)定的某一價位時觸發(fā)賣出行為，如果少量投資者賣出還不至于引發(fā)整個市場的流動性危機，正是由于大量投資者采取止損才使市場出現(xiàn)過度不均衡的買賣行為，導(dǎo)致流動性危機。止損策略屬于投資者的風(fēng)險管理手段，如果某一市場的大量投資者采取趨同的風(fēng)險管理手段，必然引發(fā)這一市場的流動性危機。反饋交易是一種投資策略，也是一種心理行為，在市場下行時如果存在過度的反饋交易，即過度的“殺跌”，會導(dǎo)致價格暴跌，市場崩潰。

不少國內(nèi)外的實證文章都發(fā)現(xiàn)證券市場中存在反饋交易，反饋交易本身并無好壞之分，關(guān)鍵看其在什么樣的市場情況下而定。

對市場信念的不同源于信息的不對稱，投資者擁有不同的信息會采取不同的交易行為和策略。不少文章都認為信息不對稱對市場有害，其實信息不對稱有時也能改善市場流動性，不對稱的信息使得交易者采取不同的交易方向，市場中存在交易對手，不會發(fā)生流動性問題。

流動性黑洞形成機理方面文章的研究重點是行為金融學(xué)，其次集中于信息不對稱和機制設(shè)計方面。有缺陷的機制，加上不對稱的信息，以及對市場的悲觀恐慌很容易導(dǎo)致市場崩潰，特別是在市場下跌時的羊群效應(yīng)更容易導(dǎo)致流動性黑洞發(fā)生。對市場一致性的預(yù)期也是降低金融資產(chǎn)流動性的重要因素。投資者自我實現(xiàn)的心理預(yù)期也會引起市場恐慌，進而發(fā)生自我實現(xiàn)的流動性黑洞。

之所以會發(fā)生流動性黑洞，主要在于市場缺少異質(zhì)性，投資者的風(fēng)險管理目標(biāo)過于單一與趨同，缺乏多樣化的投資策略和投資品種。要想降低金融市場流動性黑洞的發(fā)生頻率，就要使投資者對市場產(chǎn)生異質(zhì)性的信念，鼓勵發(fā)展多元化的投資者結(jié)構(gòu)，同時，還要開發(fā)多樣化的投資產(chǎn)品，為投資者采取多樣化的投資策略提供條件。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71273170）。

作者簡介：楊朝軍，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；王昆，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系博士生。

收稿日期：2014-10-12。