鄒堅(jiān)貞

1999年11月，中國(guó)人王志東和汪延分別出資70萬(wàn)元和30萬(wàn)元注冊(cè)成立了北京新浪信息服務(wù)有限公司，并取得網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商許可證書(shū)（ICP證）。

早在1993年3月，在開(kāi)曼群島注冊(cè)的“SINA.com”控股公司在香港注冊(cè)成立了一家全資子公司——利方投資有限責(zé)任公司，并由該全資子公司控股97.3%與四通集團(tuán)下屬的北京四通電子技術(shù)有限責(zé)任公司合資建立了北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司。

最終，北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司與北京新浪信息服務(wù)有限公司通過(guò)一系列商業(yè)協(xié)議達(dá)成了前者對(duì)后者的實(shí)質(zhì)控制。2000年4月13日，“SINA.com”公司在美國(guó)納斯達(dá)克交易所成功上市，股票代碼"SINA"。這便是新浪當(dāng)年在美國(guó)上市時(shí)，所采用的特殊模式VIE（協(xié)議控制模式）。

新浪成功上市后，這種模式為眾多互聯(lián)網(wǎng)公司所效仿，甚至被稱(chēng)為“新浪模式”。這種通過(guò)協(xié)議達(dá)成上市實(shí)體對(duì)業(yè)務(wù)實(shí)體控制關(guān)系的結(jié)構(gòu)被稱(chēng)為“VIE結(jié)構(gòu)”，其中的業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE（可變利益實(shí)體）。

由于中國(guó)對(duì)申請(qǐng)上市的公司要求必須盈利，這將很多尚未盈利但同時(shí)具備高成長(zhǎng)性的中國(guó)企業(yè)擋在了A股上市的門(mén)外。相比國(guó)內(nèi)，美國(guó)的上市要求則顯得寬松得多，比如納斯達(dá)克就沒(méi)有對(duì)企業(yè)的盈利能力做出要求。

以今年5月于美國(guó)納斯達(dá)克上市的京東為例，京東在2009年至2013年連續(xù)5年處于虧損狀態(tài)。這種財(cái)務(wù)狀況根本無(wú)法叩開(kāi)A股上市的大門(mén)。

而之所以VIE模式廣泛被迫切需要融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用，更在于我國(guó)法律對(duì)于外資股東介入國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的限制。外商不能直接參股中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是A股并不能滿(mǎn)足內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)公司的上市需求。

迄今在美股上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎無(wú)一不是采用了VIE結(jié)構(gòu)的模式。這樣的模式還能繼續(xù)嗎？

在商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院研究員梅新育看來(lái)，VIE模式可能為公司經(jīng)營(yíng)失利埋下伏筆。梅新育告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，“協(xié)議控制模式由于具有先天而且致命的弱點(diǎn)，其帶來(lái)負(fù)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)更大?！?/p>

2011年的支付寶事件便是充分暴露VIE脆弱性的“經(jīng)典案例”。支付寶本是阿里巴巴的全資子公司，和阿里巴巴一樣屬于中外合資。但2010年央行出臺(tái)2號(hào)令，其中針對(duì)進(jìn)入第三方支付企業(yè)的外資作出了一些限制，馬云為規(guī)避這一限制，讓支付寶順利獲得支付牌照，于2009年6月和2010年8月分兩次把支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移到自己名下的純內(nèi)資公司。

這引起了阿里巴巴的兩大股東軟銀和雅虎的不滿(mǎn)，但最終此事通過(guò)協(xié)商得到了解決。在梅新育看來(lái)，正是協(xié)議控制模式本身在法律上存在的問(wèn)題，讓軟銀和雅虎在訴諸法律途徑上有所顧慮，最終選擇低調(diào)和解。

“因?yàn)閰f(xié)議控制模式本身一起步就違反中國(guó)的法規(guī)、政策，而如果選擇在國(guó)外打這場(chǎng)官司，即使贏了，外國(guó)司法機(jī)構(gòu)也無(wú)法迫使中國(guó)接受這樣的裁決。”梅新育說(shuō)。

有分析人士指出，如果控制協(xié)議一旦被認(rèn)定無(wú)效，境內(nèi)實(shí)體公司向境外上市公司輸送利益的通道即告關(guān)閉，境外投資人買(mǎi)到的只是上市公司的一個(gè)空殼。此時(shí)，上市公司將幾乎不具備投資價(jià)值，這可能導(dǎo)致上市公司的股價(jià)暴跌，嚴(yán)重?fù)p害廣大投資者的利益。

目前，中國(guó)政府尚未對(duì)VIE模式提出明確的態(tài)度。但在“支付寶事件”后，商務(wù)部于2011年8月25日發(fā)布了《實(shí)施外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，明確規(guī)定：“外國(guó)投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購(gòu)安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式?！?/p>

在梅新育看來(lái)，此舉正說(shuō)明了監(jiān)管部門(mén)對(duì)VIE模式的合法性持否定態(tài)度?！啊锻馍掏顿Y產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是商務(wù)部門(mén)外資主管機(jī)構(gòu)參與制定的，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》為目的的協(xié)議控制模式實(shí)際上直接侵犯了商務(wù)部門(mén)外資主管機(jī)構(gòu)的權(quán)威?！?/p>

“我認(rèn)為協(xié)議控制模式應(yīng)該終結(jié)了。但最好從歷史現(xiàn)實(shí)出發(fā)，老公司采用相對(duì)寬松一些的退出辦法，嚴(yán)禁新公司采用這種辦法。”梅新育說(shuō)。endprint