劉璐 西南財經大學保險學院

風險調整收益方法（RAROC）將企業(yè)的經濟資本和企業(yè)價值綜合考慮，是一種有效的績效評估技術。經濟資本則衡量了一定的置信度下為保持公司的償債能力與信用等級不變所需要的資本水平。本文基于TCE方法估算了7家財險企業(yè)近10年來的總體經濟資本和RAROC，并從整體角度對財險企業(yè)的風險管理效率進行了評估。

一、RAROC和經濟資本的含義

（一）RAROC的含義

風險調整的資本回報率（RAROC）是由美國信孚銀行在20世紀70年代提出來的。RAROC是考慮了風險的資本回報率。傳統(tǒng)的資本回報率ROA的計算公式如下：

在這種方式下，計算的結果是完全會計學意義上的資本回報率，雖然數(shù)據容易獲得、計算簡便，但是沒有考慮到企業(yè)在獲取收益時面臨的風險因素?？紤]了企業(yè)風險的資本回報率的計算公式如下：

與ROA對比，RAROC在計算時將凈收益減去預期損失，也就是把預期損失視為當期成本，直接對當期的凈收益進行沖減，以此來表示風險調整后的收益；在分母項中，經濟資本是企業(yè)為非預期損失所作的資本儲備，將平均資產替換為經濟資本，表明RAROC衡量的是經濟資本的使用效益。

（二）經濟資本的含義

經濟資本是指用公允價值衡量的資本和負債的差額，是一定時間內在一定的置信度下保持公司的償債能力與信用等級不變所需要的資本水平。如圖1所示，經濟資本承擔的并不是全部損失，而是超過期望損失的那部分非預期損失。需要注意的是，經濟資本并不是企業(yè)所實際擁有的資本，它是指企業(yè)在一個較高的概率（如99%、99.9%）下、在一定時間內保證公司安全所需要的資本數(shù)量。

二、經濟資本的計量方法

本文借鑒滕帆（2005）、劉麗（2009）、陳權（2012）都采用的條件 尾 部 期 望TCE（Tail Condi－tional Expectation）方法來計算經濟資本。

圖1 經濟資本的含義

條件尾部期望TCE和尾部風險價值TVaR（Tail Value at Risk）在風險服從連續(xù)分布時，兩者是一致的，而且滿足風險度量函數(shù)所要求的一致性。TCE是指超過VaR（α）的損失期望值，其基本的數(shù)學表達式為：

由此可知，TCE主要是對右尾風險進行的度量，“低頻高損”的右尾風險對于保險公司而言是相當重要的一部分。

再特殊一些，假設公司的損失率X服從正態(tài)分布，可推導出一般正態(tài)分布X的TCE值等于X的均值加標準正態(tài)分布Y的TCE值與X的標準差的乘積，即TCEα（X）＝μ＋σTCEα（Y），其中μ為X的均值，σ為X的標準差。標準正態(tài)分布在不同顯著水平下的TCE值可以由表1查出。

三、我國財險企業(yè)經濟資本和RAROC的實證研究

（一）數(shù)據來源和有關假定

按照上文的假定，首先需要計算經濟資本的數(shù)量。但是由于保險公司每年的業(yè)務迅速增長，其凈利潤不可能服從絕對分布。參考其他學者的做法，本文采用資產收益率 ROA（Return On Asset）進行研究。ROA反映的是一單位總資產在一年的經營活動中所產生的利潤。但是由于保險公司每年的資產變動幅度相對較大，所以將年初和年末的資產進行平均作為計算ROA的標準，則有如下的計算公式：

在公司的選擇上，如表2所示，財險公司和壽險公司面臨的風險種類相同，但是各風險的占比不同。財險企業(yè)面臨的主要是承保風險，而壽險企業(yè)面臨的風險主要是市場風險。壽險企業(yè)承保的業(yè)務多為長期性的，更容易受到市場風險如利率風險的影響，而財險企業(yè)承保的業(yè)務期限多為短期，承保的風險波動性大，所以承保風險的比重比較高。所以本文選擇承保風險占比較高的財險企業(yè)進行經濟資本和RAROC的研究。

確定了研究公司業(yè)務類型之后，需要選擇企業(yè)。本文選擇了平安財險、人保財險、太平洋財險、大地保險、陽光產險、國壽財險、中信保等7家財險公司作為研究對象。其中，平安財險、人保財險、太平洋財險、大地保險和中信保的成立時間均超過10年，企業(yè)規(guī)模較大。陽光產險2005年成立，也已有8年的時間。國壽財險成立于2007年，可以作為新成立的公司的代表。雖然這7家企業(yè)都是財險企業(yè)，但是它們經營的主要業(yè)務也有不同。中信保經營的業(yè)務只有信用保證保險；國壽財險經營除短期健康險以外的其他財險業(yè)務，但是工程保險、信用保證保險和農業(yè)保險的占比也非常?。黄渌旊U公司的經營業(yè)務范圍比較一致，基本所有的財產保險都有涉及。

表1 標準正態(tài)分布下不同顯著水平的TVaR

表2 財險公司與其他金融機構面臨的主要風險及其資本需求對比

為保證統(tǒng)計分析的有效性和全面性，本文選取2003—2012年作為研究時段，數(shù)據來源為2004—2013年《中國保險年鑒》。這7家企業(yè)各年度的資產收益率如表3所示。

基于上文的論述，在實證研究的過程中需要兩個假定：假定一，保險公司的資產收益率ROA服從正態(tài)分布；假定二，資本損失率等于資產收益率的負值。

（二）統(tǒng)計檢驗

各家公司的t檢驗結果如表4所示。在0.01的置信水平下進行檢驗，發(fā)現(xiàn)大地保險、陽光產險、國壽財險和中信保的t檢驗值明顯小于臨界值，表明這四家企業(yè)的經營狀況存在一定的問題。

表3 7家公司2002—2012年度資產收益率

表4 各保險公司資產收益率單樣本的t檢驗表

（三）經濟資本的估算

因為在第二部分中計算TCE使用的是損失率，所以需要將保險公司的資產收益率轉換為損失率，結合上文提出的假定二，轉換結果如表5所示。

結合上文的TCEα（X）＝μ＋σTCEα（Y）和表1就可以估算出在不同顯著水平下的TCE值，結果如表6所示。國壽財險的TCE值最高，其次是大地保險、陽光產險和中信保，平安財險、人保財險和太平洋財險的TCE值相近，都遠遠小于上述四家企業(yè)。這反映了不同企業(yè)面臨的風險的大小。由于大地保險、陽光產險、國壽財險和中信保這四家公司的規(guī)模相對較小，其中陽光產險和國壽財險的成立時間較短，它們所面臨的風險較高，而風險管理水平相對較弱，故所需要的經濟資本在總資本中所占的比例較高；而平安財險、人保財險和太平洋財險的規(guī)模較大，經營基本已邁入正軌，應對風險的能力也相對較高，所以需要的經濟資本在總資本中的占比相對要低一些。

根據定義，用某年度公司平均總資產乘以在不同可靠水平下凈虧損率的TCE，就可得到該年度不同可靠水平下該公司的經濟資本的估算值。計算公式為：

由于本文假設資本收益率服從正態(tài)分布，而實際上保險公司的資產收益率可能會出現(xiàn)厚尾的情況，所以本文以99.99%的可靠水平來估算經濟資本，目的就是避免低估風險。經濟資本的估算結果如表7所示。

表5 各保險公司的凈損失率

表6 各公司不同顯著水平的TCE值

表7 99.99%可靠水平下各年度各公司的經濟資本估算值（單位：百萬元）

對比表6和表7發(fā)現(xiàn)，從經濟資本的絕對量來看，規(guī)模較小的公司雖然總資本要小于大公司的資本數(shù)目，但是所需的經濟資本的絕對量仍然大于規(guī)模稍大的公司。但是有一個例外，就是人保財險。由表6可知，人保財險的TCE值位于平安財險和太平洋財險的中間，但是表7卻反映出人保財險的經濟資本的絕對值要遠遠大于平安財險和太平洋財險的絕對值，其原因就在于人保財險的資本規(guī)模要遠大于平安財險和太平洋財險。

計算出了經濟資本之后，還可以將經濟資本與保險公司的核心資本的大小進行對比，以此判斷公司可用的資本是否能夠滿足公司承擔風險所需要的經濟資本的量，也就是對資本充足率進行分析。在此，我們將公司的所有者權益視為公司的核心資本。按照表8的方式對7家企業(yè)分別進行分析，可以得到這些企業(yè)資本是否充足的結果（如表9）。

通過對比發(fā)現(xiàn)，上述7家企業(yè)中平安財險、人保財險、陽光財險、國壽財險和中信保在2003—2012年度的可用資本均大于本文估算出的經濟資本數(shù)值，表明這五家企業(yè)資本充足、風險狀況良好；但是太平洋財險和大地保險這10年來的權益資本均小于本文估算出的經濟資本量，說明這兩家企業(yè)的資本充足率不夠，面臨的風險較高。

（四）RAROC的估算

RAROC的計算公式為：

表8 平安財險的資本充足率分析（單位：百萬元）

表9 各公司的資本充足率分析結果

表10 各公司各年度的RAROC估算值

由此可以得到10年來各公司的RAROC，如表10所示。

橫向對比來看，我國財險公司的風險管理收益水平存在較大差異，規(guī)模較大的財險公司如平安財險、人保財險和太平洋財險的RAROC要明顯高于規(guī)模較小的大地保險、陽光產險、國壽財險和中信保。這說明大型公司的風險管理水平要高于規(guī)模較小的公司，它們風險管理的成效比較明顯。

縱向對比來看，我國財險公司的總體風險管理收益水平是在逐漸提高的。在本文研究的樣本的前幾年，幾乎所有的公司的RAROC都是小于0，而2010年至2012年間，除了2012年的太平洋財險以外，其余所有公司的RAROC都大于0，甚至還達到了83.45%這樣高的水平，證明了財險公司實行風險管理戰(zhàn)略所帶來的好處。

此外，有較高RAROC值的公司的RAROC波動性要大于RAROC較低的公司。考慮到2002年前后我國財險公司還沒有普遍實行風險管理策略，就以2010年至2012年的數(shù)據為例，平安財險的最大RAROC和最小RAROC的差值為53.9954%，太平洋財險的差值更大，達到了107.6986%；而大地保險的差值僅為1.9867%，中信保也不過8.0727%。這說明雖然我國的財險企業(yè)實行了風險管理策略，但其效果還不夠好。風險管理收益水平較高的企業(yè)波動性大，不能夠很好地維持較高的風險管理水平。風險管理收益水平較低的企業(yè)有較好的穩(wěn)定性，但風險管理對收益水平的提高不夠明顯。

我們還可以發(fā)現(xiàn)，2008年只有陽光產險一家企業(yè)的RAROC為正，其余企業(yè)均為負?？紤]到2008年金融危機和汶川地震的影響，說明財險企業(yè)的收益受外部環(huán)境的影響比較明顯，推斷RAROC可能還會具有順周期的特性。2009年的數(shù)據顯示，平安財險、人保財險和太平洋財險的RAROC仍然為負，而其余四家較小規(guī)模的財險公司已恢復為正。據此推斷，大型企業(yè)面臨較大風險時，RAROC的調整能力要弱于小型企業(yè)。

除此之外，本文還將同一企業(yè)不同年份的資產收益率和風險調整后的資本回報率用折線圖的方式進行了直觀對比，結果如圖2所示。

由圖2可以直觀地看出，平安財險、人保財險和太平洋財險的RAROC的波動性較大，但是它們的資本收益率卻比較平穩(wěn)，大地保險、陽光產險、國壽財險和中信保的RAROC的波動與資本收益率的波動基本一致。這也印證了上文提到的大型公司的高風險管理收益水平難維持、小型公司的風險管理收益穩(wěn)定但收益水平較低的觀點。

四、結論和不足

（一）結論

圖2 不同公司的RAROC和資本收益率對比圖

第一，我國財險公司的經濟資本占總資本的比例與企業(yè)的規(guī)模大小、成立時間有比較大的關系。規(guī)模較大而且成立時間較長的財險公司的經濟資本的數(shù)量大致占總資本的3.5%，規(guī)模較小或者成立時間較短的財險公司所需的經濟資本要相對高一些，大致占總資本的35%。所以，對經濟資本數(shù)量的監(jiān)管不能用同一個標準衡量所有的公司，要綜合考慮業(yè)務類型、業(yè)務規(guī)模、成立時間等因素制定監(jiān)管標準。

第二，我國財險公司RAROC的特點也分為兩種類型。一種是規(guī)模較大公司的RAROC，它們的RAROC均值較高，但波動幅度較大；另一種是較小規(guī)模公司的RAROC，它們的RAROC均值較低，但是波動幅度較小。此外，我國財險公司的RAROC受外部環(huán)境的影響較大。這些特點都表明我國財險公司的風險管理的效果并不顯著，無法很好地維持較高的風險調整收益。

（二）不足

本文直接采用了其他學者對經濟資本和RAROC的計算方法，而這些計算方法本身也存在一些不足。由于保險公司的利潤和總資產每年的波動幅度很大，即使是用平均總資產來計算資產收益率也不能準確反映保險公司的資產收益情況。雖然正態(tài)分布可以簡化運算，但是保險公司的資產收益率在現(xiàn)實中也不一定服從正態(tài)分布，肯定會帶來較大的偏差。

本文計算的經濟資本和RAROC均以整個公司為基礎，只是估算了公司總體的風險調整收益情況，并沒有對公司內各部門、各險種進行經濟資本和RAROC的估算，而后者的實際意義更大一些。

最后，本文分析的只是7家財險企業(yè)最近10年的數(shù)據，樣本數(shù)量較少，而且缺少和國外財險公司的對比，也沒有定量研究同一公司在不同年度的RAROC構成的時間序列方面的特點。