肖靖，周明智

（湖北汽車工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，湖北十堰442002）

1 我國金融期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀

現(xiàn)階段，我國金融衍生品市場主要包括期貨市場和場外金融衍生品市場。期貨市場是由中國證監(jiān)會負責(zé)監(jiān)管的場內(nèi)交易市場，由三家商品期貨交易所和一家金融期貨交易所組成。場外金融衍生品市場主要包括銀行間場外衍生品市場和銀行柜臺場外衍生品市場，由中國人民銀行負責(zé)監(jiān)管。從市場份額看，OTC 市場大約占全部衍生品市場的80%，場內(nèi)與場外的主要區(qū)別在于制度設(shè)計、資信程度、市場組織、交易結(jié)算和政府監(jiān)管等方面。近年來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場外交易向場內(nèi)交易轉(zhuǎn)移的趨勢日趨明顯。金融期貨作為標準化場內(nèi)衍生品，市場透明度較高，交易成本較低，是金融健康穩(wěn)定發(fā)展的必需品。

2010年4月16日滬深300 指數(shù)期貨（IF）的上市交易正式拉開我國金融期貨市場發(fā)展序幕。上市4年來，股指期貨市場帶動股市共同平穩(wěn)運行，對我國資本市場健康發(fā)展起到積極作用。股指期貨一是發(fā)揮了“減震器”的宏觀穩(wěn)定作用，對提高股市內(nèi)在穩(wěn)定性效果顯著。IF 上市前后對比來看，滬深300 指數(shù)波動率下降了40%，股市波動極值范圍大幅縮小，系統(tǒng)風(fēng)險明顯下降，單邊市特征顯著改善。二是成為股市風(fēng)險的“泄洪渠”和投資者避險的“逃生艙”，投資者敢于堅定持股。三是成為提升股市核心競爭力的“助推器”，IF 加速了產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，吸引和推動各種機構(gòu)和長期資金入市。四是催熟先進投資理念，變個人投資者直接參與為間接參與，變短期投機為長期投資，變簡單跟風(fēng)炒作為策略驅(qū)動交易，股市高換手率特征明顯改善，投機屬性減弱、投資屬性增強，“追漲殺跌”的交易傾向下降，投資者交易行為出現(xiàn)系統(tǒng)性好轉(zhuǎn)。

2013年9月6日我國正式推出5年期國債期貨（TF）。國債期貨是投資者套期保值的重要工具，對加速形成合理的市場化基準利率有重要意義。隨著利率市場化改革的推進，社會融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及金融創(chuàng)新步伐的加快，金融機構(gòu)對利率變動的敏感性逐漸增強，同業(yè)競爭也愈加激烈。國債期貨在國際金融市場上已得到實踐和認可，為金融機構(gòu)在管理利率風(fēng)險、提高資產(chǎn)管理效率、豐富投資策略等方面提供有力支持，加快我國金融機構(gòu)發(fā)展步伐。TF作為基礎(chǔ)性的利率風(fēng)險管理工具，自上市以來與現(xiàn)貨市場價格保持了良好的聯(lián)動性，為其套保功能發(fā)揮提供了保障。期貨主力合約與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為99%，平均收盤基差為0.19元，相比同期美國5年期國債期貨主力合約平均收盤基差0.12 美元的水平，已接近國際成熟市場水平。國債期貨上市至今，TF到期收益率于2014年1月6日達到最高點4.5293%，對應(yīng)國債現(xiàn)貨價格跌幅達到2.4%，國債市值損失數(shù)千億元[1]，充分顯示出TF 較好地規(guī)避了債券交易風(fēng)險。

2 我國利率市場化改革現(xiàn)狀

利率市場化在我國經(jīng)歷了30多年復(fù)雜而曲折的改革歷程，更是當前金融體制改革的突破點之一。黨的十八屆三中全會明確提出：“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線?！弊匪葸^往歷程，中央銀行主導(dǎo)的系統(tǒng)化利率市場化改革始于20世紀90年代。1990年代中期以來，依據(jù)“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存貸款利率市場化”的漸進改革思路，我國利率市場化改革順利實現(xiàn)了4個方面的突破：1）放開銀行間同業(yè)拆借利率。同業(yè)拆借利率通常被當做基準利率，其高低靈敏的反映著貨幣市場資金的供求狀況。中國人民銀行于1996年6月1日放開對我國銀行間同業(yè)拆借利率的管制，拆借雙方完全根據(jù)資金供求自主決定其利率水平，自此我國利率市場化改革邁出突破性步伐。2）實現(xiàn)銀行間債券市場利率市場化。我國交易所債券市場于1996年通過利率招標等多種方式率先實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化。中國人民銀行于1997年6月建立全國銀行間債券市場，存款類金融機構(gòu)所持國債統(tǒng)一轉(zhuǎn)入銀行間債券市場流通，同時實現(xiàn)國債交易利率的市場化。國家開發(fā)銀行于1998年9月在銀行間債券市場以利率招標方式成功發(fā)行政策性銀行金融債。財政部于1999年在銀行間債券市場以市場化方式重啟國債發(fā)行。至此我國銀行間債券市場全面實現(xiàn)國債、金融債的利率市場化。3）縮小存、貸款利率的管制范圍。根據(jù)“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期后短期”的改革思路，從2000年起中國人民銀行先后放開了除個別期限幣種外的外幣利率，逐步放開人民幣存款利率下限和貸款利率上限，試點放開人民幣協(xié)議存款利率，實現(xiàn)金融同業(yè)存款的利率市場化。金融機構(gòu)的自主定價權(quán)及定價能力得到顯著提高。4）構(gòu)建培育貨幣市場基準利率。基準利率是利率市場化機制形成的核心。，我國銀行間市場于2007年1月在中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）基礎(chǔ)上形成上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）并正式運營。目前，Shibor與貨幣市場發(fā)展已形成良性互動的格局，并在市場化產(chǎn)品定價中得到廣泛運用。從表1可以看出，貨幣市場利率與Shibor 價差維持在較小水平，拆借市場利率除3M 品種外與Shibor 價差環(huán)比增加，回購市場利率除1M 品種外與Shibor 價差環(huán)比下降。可見金融市場中以Shibor為基準的定價群正在形成，各利率之間的比價關(guān)系日趨清晰合理。

漸進式的利率市場化改革路徑，導(dǎo)致了不平衡的利率格局。貨幣市場、債券市場利率管制已基本放開，利率市場化程度整體較高。存款利率管制仍未實現(xiàn)實質(zhì)性突破，管制嚴格。

表1 2014年拆借和回購市場利率與Shibor差價 BP

3 金融期貨對推進利率市場化的作用

我國利率市場化始終同金融市場的發(fā)育相伴隨。圖1[2]表明，相比發(fā)達國家而言，新興市場的經(jīng)濟增速攀升顯著。美國《紐約時報》談到近幾年世界經(jīng)濟的發(fā)展時說：“在老的發(fā)達國家，這是一個經(jīng)濟穩(wěn)步增長但增幅不大的時代。在新興世界，新興經(jīng)濟體目前的經(jīng)濟增長是最快的?！敝袊亲畲笄易钪匾男屡d經(jīng)濟體，其經(jīng)濟規(guī)模正在迅速趕超歐美，但同時也伴隨著金融體系效率低下的發(fā)展難題。當前，我國金融市場發(fā)育欠發(fā)達，市場主體普遍缺乏運用金融工具合理避險的經(jīng)驗，抵御金融風(fēng)險的能力較弱。這都直接影響我國在國際上的金融競爭力，以及在國際貨幣基金組織的話語權(quán)。因此，在我國的利率市場化進程中需要一種能有效規(guī)避利率風(fēng)險、穩(wěn)定運行金融市場并促進經(jīng)濟體系健康有序發(fā)展的金融工具。作為在西方發(fā)達國家發(fā)展最為成熟的利率期貨品種，國債期貨的推出并不要求一個國家已經(jīng)達到完全的利率市場化程度，只要國債現(xiàn)貨市場實現(xiàn)利率市場化，并具有一定的規(guī)模和流動性，國債期貨就可以推出交易。1996年我國國債發(fā)行正式引入價格競爭的招標方式，一年期以內(nèi)的國債實行發(fā)行利率市場招標，邁出國債發(fā)行利率市場化的第一步。

圖1 2002-2013年世界經(jīng)濟發(fā)展速度（GDP）對比

2013年9月6日我國5年期國債期貨正式上市交易，一年多來，國債期貨在推進利率市場化改革方面的市場功能逐步顯現(xiàn)。具體表現(xiàn)如下：

1）有助于提升國債現(xiàn)貨市場流動性水平

作為無風(fēng)險的金融資產(chǎn)，國債是一國全部金融上層建筑的基礎(chǔ)。國債市場是基準性市場，其地位和功能決定了一個健康發(fā)展的國債市場必須資金規(guī)模龐大，且極富流動性。目前我國國債市場中，二級市場的流動性嚴重不足是根本性問題。然而國債期貨在帶動國債現(xiàn)貨市場流動性提高方面起到了催化劑作用。TF的套期保值與價格發(fā)現(xiàn)功能，增強了現(xiàn)貨市場對信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機會，同時也吸引更多投資者進入，進一步優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，增強債券市場的流動性。以3年期主要券種“13附息國債17”為例，國債期貨上市至2014年10月21日，日成交金額達到54億元，較2014年年初日成交金額增長近22億元，增幅達到68%?！?3附息國債17”平均買賣價差目前僅為0.26個基點[1]?，F(xiàn)貨市場價格波動幅度明顯減小，說明國債市場流動性有所提高。相對活躍的國債交易市場對國債一級市場的發(fā)展將有很好的促進作用。

2）有助于找到存貸款定價依據(jù)的“錨”

利率市場化推進的關(guān)鍵是尋找到能作為存款定價和貸款定價依據(jù)的“錨”，即市場公認的基準利率曲線，國債期貨有助于這個“錨”的形成，因為國債收益率曲線的標桿性作用是無可替代的。鑒于國債期貨市場流動性強、透明度高，因此其收益率能夠真實反映出利率遠期走勢。圖2[2]表明近年來，我國的企業(yè)債和票據(jù)利率有明顯脫離信貸利率，轉(zhuǎn)而向市場利率靠攏的趨勢。這種變化趨勢與國債期貨交易密不可分。因為在國債市場上形成的利率期限結(jié)構(gòu)會成為一切金融工具進行套算和操作的依據(jù)，合理的利率期限結(jié)構(gòu)則會推動所有的金融活動有效開展，同時助推利率市場化的改革進程。

3）成為金融機構(gòu)對沖利率風(fēng)險的有效工具

圖2 企業(yè)債利率、票據(jù)利率與市場利率關(guān)系

據(jù)中國金融期貨交易所測算，利率每上升1個百分點，國債市值約下降3000億元[1]。隨著利率市場化改革的深入實施，我國的利率波動幅度會越來越大，波動頻率也將日益加快，金融機構(gòu)迫切需要利用國債期貨的套期保值功能來規(guī)避風(fēng)險。自國債期貨上市以來，國債收益率持續(xù)走高，價格持續(xù)下跌。目前對于券商和投資者而言，主動管理利率風(fēng)險的難度較大。部分金融機構(gòu)通過參與國債期貨，通過套利交易機制基本實現(xiàn)國債期、現(xiàn)貨價格的擬合，充分利用套期保值有效降低債券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，金融機構(gòu)主動管理利率風(fēng)險的技術(shù)水平顯著提升。

4）有利于金融機構(gòu)的產(chǎn)品創(chuàng)新

產(chǎn)品創(chuàng)新是金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容。對于金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行而言，產(chǎn)品優(yōu)劣決定客戶和市場，創(chuàng)新能力決定銀行競爭力。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，對于高度依賴存貸款利差的商業(yè)銀行而言，在全面實現(xiàn)利率市場化之后，首先面臨的就是存貸款利差進一步收窄、利潤空間進一步壓縮的現(xiàn)實困境，這意味著更為嚴峻的經(jīng)營風(fēng)險和盈利挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行必須以金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)變盈利模式，而國債期貨對于完善金融機構(gòu)創(chuàng)新機制有無可替代的推動作用。商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以在能夠有效控制風(fēng)險的前提下，創(chuàng)新開發(fā)更多基于債券市場組合的金融衍生品，增加新的利潤增長點，提升核心競爭力。預(yù)計以國債期貨為投資標的或相關(guān)聯(lián)的基金產(chǎn)品和資管產(chǎn)品會大量問世，可用于套?；蛱桌灰椎膫疎TF 規(guī)模和交易量會擴大，為很多創(chuàng)新型產(chǎn)品推出創(chuàng)造了條件。

4 結(jié)束語

2007年美國次債危機引發(fā)了全球金融動蕩，金融衍生品在這場金融危機中起到了助推器、加速器的作用，使得金融衍生品受到各方責(zé)難，國內(nèi)也有學(xué)者主張抵制金融衍生品的發(fā)展。但從我國相繼推出的金融期貨品種來看，均有助于推進利率市場化。因此，既應(yīng)該認清美國次貸危機的根源，也要客觀認識發(fā)展金融衍生品對健全我國金融市場的重要意義。針對我國國情，應(yīng)當發(fā)展與創(chuàng)新符合我國金融市場實際的衍生產(chǎn)品，特別是以規(guī)避風(fēng)險為主的衍生產(chǎn)品。例如在債券式、股權(quán)式和貨幣式3種衍生品中，優(yōu)先發(fā)展股權(quán)式衍生品，然后是貨幣式衍生品，最后發(fā)展債權(quán)式衍生品，穩(wěn)步推進，健康發(fā)展。

[1]中國金融期貨交易所.品種年數(shù)據(jù)統(tǒng)計[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.cffex.com.cn.

[2]萬德數(shù)據(jù).宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.wind.com.cn.

[3]國際貨幣基金組織網(wǎng).世界經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)[DB/OL].[2014-12-01].http∶//www.imf.org/external/index.htm.

[4]美國期貨業(yè)協(xié)會網(wǎng).金融衍生品統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫[DB/OL].[2014-10-01].http∶//www.futuresindustry.org.

[5]成思危.中國金融衍生品問題研究[J].中國流通經(jīng)濟，2007（12）∶4-6.

[6]胡新智，袁江.中國利率市場化的理性選擇[J].國際經(jīng)濟評論，2011（6）∶132-145.

[7]陳晗.利率市場化與國債期貨[J].中國金融，2014（4）∶83-85.

[8]吳富林.中國利率市場化達到什么程度[J].經(jīng)濟學(xué)家，2012（4）：70-76.