張鼎祖+肖玉+曠慶華

隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，資本更大規(guī)模地流動(dòng)，企業(yè)私有化、上市、合資、并購(gòu)、重組等產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)日益頻繁發(fā)生，這些活動(dòng)無(wú)不涉及對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。尤其在上市公司IPO定價(jià)方面，由于未能依據(jù)真實(shí)的企業(yè)價(jià)值而確定合理的發(fā)行價(jià)格進(jìn)而導(dǎo)致新股高抑價(jià)現(xiàn)象，造成一二級(jí)市場(chǎng)間的巨大差價(jià)，損害了整個(gè)社會(huì)范圍內(nèi)的資金配資效率。

市場(chǎng)法是基于有效市場(chǎng)理論和均衡價(jià)值觀下形成的最簡(jiǎn)單有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)用廣泛，而在我國(guó)，由于證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)、難以尋找可比公司和調(diào)整差異等原因而很少采用。但放眼未來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸完善、產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，已滿足市場(chǎng)法應(yīng)用的基本條件，并且，市場(chǎng)法的評(píng)估定價(jià)思路在我國(guó)IPO發(fā)行定價(jià)中已初步體現(xiàn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的體系將更加完善，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范，功能也日益加強(qiáng)，對(duì)外開(kāi)放穩(wěn)步提高，企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)也將更深層次地融入資本的全球化流動(dòng)業(yè)務(wù)中，市場(chǎng)法的應(yīng)用必將成為主流。

然而，由于我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估和證劵市場(chǎng)起步均較晚，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法的理論研究和實(shí)證分析也很少見(jiàn)。因此，基于效率的市場(chǎng)法改進(jìn)研究對(duì)豐富企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法體系、對(duì)上市公司IPO定價(jià)等產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行合理估值以促進(jìn)公平交易都具有非常重要的意義。

一、企業(yè)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)效率

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，企業(yè)是各種資源投資者提供關(guān)鍵資源而形成的資源組合體。企業(yè)因其效率高于市場(chǎng)效率而為各投資者提供收益，從而實(shí)現(xiàn)了企業(yè)存在的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值也能夠客觀、有效地評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)配置的效率。根據(jù)勞動(dòng)價(jià)值論的基本原理，商品價(jià)值與生產(chǎn)率的關(guān)系可分為三種情況：不相關(guān)、負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。雖然看似相互矛盾，但只是從不同的角度加以理解分析的。

“不相關(guān)”是從生產(chǎn)率本身性質(zhì)的角度來(lái)看其與價(jià)值的關(guān)系，指的是同一勞動(dòng)在同樣的時(shí)間下創(chuàng)造的價(jià)值總量是一樣的，而不論生產(chǎn)率的高低?！柏?fù)相關(guān)”則是從“不相關(guān)”的本質(zhì)關(guān)系出發(fā)，站在單位商品價(jià)值的角度分析其與生產(chǎn)率的關(guān)系，當(dāng)生產(chǎn)率越高，同樣勞動(dòng)所生產(chǎn)的商品量越大，同樣的價(jià)值總量分?jǐn)傇诿總€(gè)商品上，價(jià)值就越小。

而“正相關(guān)”則是從行業(yè)中兩個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)個(gè)體的角度而言，在商品市場(chǎng)，其價(jià)值是社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間即社會(huì)平均生產(chǎn)率決定的，當(dāng)某個(gè)企業(yè)生產(chǎn)率高于社會(huì)平均生產(chǎn)率，其在同樣時(shí)間內(nèi)所生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，而另一企業(yè)的生產(chǎn)率較低，產(chǎn)品較少，該產(chǎn)品的價(jià)值由社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間決定，因此生產(chǎn)率高的企業(yè)可獲得更大的價(jià)值。

根據(jù)生產(chǎn)率與價(jià)值的正相關(guān)性，一個(gè)具有高經(jīng)濟(jì)效率的企業(yè)必然能有效地利用有限的資源，實(shí)現(xiàn)其價(jià)值的增值。因此，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率是企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)的長(zhǎng)期基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來(lái)，各國(guó)學(xué)者也對(duì)企業(yè)效率與價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，證明企業(yè)的高效率必將體現(xiàn)為良好的盈利性指標(biāo)。

通過(guò)對(duì)生產(chǎn)率與價(jià)值的分析，可初步確定同行業(yè)中企業(yè)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)效率具有正相關(guān)性，具有相同或相似經(jīng)濟(jì)效率的企業(yè)的價(jià)值也應(yīng)該是可比的。

二、基于效率的市場(chǎng)法改進(jìn)思路

（一）總體改進(jìn)思路

市場(chǎng)法是基于替代原理，既體現(xiàn)公司的內(nèi)在價(jià)值，又充分考慮市場(chǎng)價(jià)格決定機(jī)制的一種評(píng)估方法。在評(píng)估過(guò)程中，會(huì)遇到如下技術(shù)難點(diǎn)：可比對(duì)象的確定、價(jià)值比率的選擇和目標(biāo)公司和可比差異的調(diào)整?；谛实氖袌?chǎng)法改進(jìn)，是要從公司投入與產(chǎn)出轉(zhuǎn)換效率即經(jīng)濟(jì)效率的角度來(lái)改進(jìn)市場(chǎng)法。結(jié)合市場(chǎng)法的評(píng)估程序，針對(duì)評(píng)估中遇到的難點(diǎn)，本文基于效率的市場(chǎng)法改進(jìn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

1.可比公司的選擇

在評(píng)估理論與實(shí)踐中，市場(chǎng)法評(píng)估在選擇可比公司這一環(huán)節(jié)一直處于模糊化的狀態(tài)，評(píng)估人員受經(jīng)驗(yàn)和理論知識(shí)限制往往僅憑企業(yè)規(guī)?；蚰骋还铝⒌呢?cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)確定可比企業(yè)，缺乏嚴(yán)密的科學(xué)論證，影響了評(píng)估的科學(xué)性和客觀性，導(dǎo)致不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果。通過(guò)前文論證，經(jīng)濟(jì)效率相似則公司價(jià)值具有可比性，因此，本文基于效率對(duì)選擇可比公司的改進(jìn)主要是：通過(guò)測(cè)度上市公司間的相對(duì)經(jīng)濟(jì)效率值，選擇效率值相似的公司作為可比公司，避免在選擇可比公司時(shí)過(guò)于主觀與片面。

2.調(diào)整的差異

在選擇和計(jì)算價(jià)值比率時(shí)，需要考慮被評(píng)估公司和可比公司在盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面的差異對(duì)價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整。目前的評(píng)估實(shí)踐中，價(jià)值比率調(diào)整包括風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和預(yù)期增長(zhǎng)率調(diào)整。由于相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)難以獲取或準(zhǔn)確計(jì)算，從而評(píng)估的準(zhǔn)確性。然而，在基于效率選擇可比公司時(shí)，已得到上市公司的相對(duì)效率值，并且這些相對(duì)效率值已經(jīng)包含了上述需要調(diào)整的差異因素。因此，可將“被評(píng)估公司效率值/可比公司效率值”作為調(diào)整系數(shù)來(lái)修正價(jià)值比率的差異。

（二）數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）由Charnes、Coopor和Rhodes于1978年提出，是以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)，以優(yōu)化為主要方法，以數(shù)學(xué)規(guī)劃為主要工具，根據(jù)多指標(biāo)投入數(shù)據(jù)與多指標(biāo)產(chǎn)出數(shù)據(jù)的比值對(duì)相同或相似類型的決策單元（DMU）進(jìn)行相對(duì)效率有效性評(píng)價(jià)的一種方法。

其基本思路：假設(shè)有n個(gè)DMUj（j=1，2，…，n）；DMUj的第i項(xiàng)投入為xij（i=1，2，…，m）第j項(xiàng)產(chǎn)出為yrj（j=1，2，…，s），則DMUj的輸入向量為：xj（x1j，x2j，…，xmj），輸出向量為：yj（y1j，y2j，…，ysj），最后引進(jìn)松弛變量和剩余變量 S+，S-以及非阿基米得無(wú)窮小量ε，將模型轉(zhuǎn)化為帶有非阿基米得無(wú)窮小量的對(duì)偶線性規(guī)劃形式：

minθ-ε（êTS-+eTS+）

s.t. Σ10j=1Xjλj+S-=θX0

Σ10j=1Yjλj-S+=Y0

S-，S+，λj≥0

對(duì)上述模型，可以根據(jù)以下規(guī)則判斷DEA有效性：

若θ﹤1，則DMUj為非DEA有效；θ越小，DMUj相對(duì)越低效；若θ=1，則DMUj僅為弱DEA有效；若θ=1，êTS-+S+=0，則DMUj為DEA有效。endprint