胡語文

最近券商股的暴動，既可以看作是周期股向成長股的成功轉(zhuǎn)型，也可以說是在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及直接融資占比大幅提升背景下的行業(yè)發(fā)展需要，更可能是滬港通推出帶來的催化劑，但直接的原因還是股市行情火爆及利潤增速超預(yù)期帶來的投資機會。

一、中國證券行業(yè)總市值和總資產(chǎn)仍屬于青少年級別。

1、 從目前中國GDP的規(guī)模來看，在超過60萬億的GDP總量的對比下，證券行業(yè)總市值和總資產(chǎn)仍屬于青少年級別。相比銀行的規(guī)模而言，目前的證券行業(yè)規(guī)模明顯偏小，市值及資產(chǎn)占GDP比重明顯偏低。過去10年券商發(fā)展緩慢。2013年末銀行總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到151.35萬億，證券業(yè)總資產(chǎn)僅2.08萬億，信托業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模10.91萬億。2004年末銀行總資產(chǎn)為31.49萬億元，證券業(yè)總資產(chǎn)為0.57萬億，信托業(yè)總資產(chǎn)0.28萬億元。10年間，信托的總資產(chǎn)規(guī)模增長最快，2014年總資產(chǎn)是2004年的約39倍，銀行總資產(chǎn)增長了4.8倍，只有證券業(yè)增長最慢，僅有3.65倍。

“現(xiàn)在中國的銀行資產(chǎn)差不多有22萬億美元，資本市場的市值才4萬億美元，美國這兩個數(shù)字差不多各是17萬億～18萬億美元，是1：1的關(guān)系，我們是1：5的關(guān)系。這意味著我們的資本市場不能給如此大規(guī)模的國民財富帶來真正的投資和發(fā)展機會，錢基本都在銀行里面，A股市場50%的利潤是銀行的?！崩钚〖诱f。若未來A股市值等同于銀行資產(chǎn)，則可以實現(xiàn)5倍的增長。這既是直接融資規(guī)模大幅提升的需要，也是市場規(guī)模大幅擴張的必然結(jié)果。

2、 在杠桿率和業(yè)績增速方面，券商行業(yè)仍有非常大的空間。目前券商的平均杠桿倍數(shù)為2.2倍，預(yù)計普通券商的杠桿倍數(shù)可以達(dá)到5倍，優(yōu)秀的券商可以達(dá)到8-10倍，從杠桿倍數(shù)對業(yè)績的提升來看，即使未來券商凈利率不提升，光靠杠桿倍數(shù)提升帶來的ROE增長空間就是巨大的。當(dāng)然，加杠桿也是有限度的。杠桿越高，對資產(chǎn)波動的承受力越弱。

3、 按照監(jiān)管層的預(yù)計，券商行業(yè)未來5年按照20-30%的速度增長，未來券商在金融行業(yè)的地位將得到根本性變化。

目前證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模僅相當(dāng)于銀行總資產(chǎn)1.4%，市值超過2000億元的公司仍沒有出現(xiàn)。相比美國的情況是，2006年美國GDP規(guī)模為14萬億美元，當(dāng)時美國最大的投資銀行摩根斯坦利2006年的市值超過8000億水平。如果中國經(jīng)濟未來按照7%的增速增長，則5年后，也就是2019年，中國GDP也將從現(xiàn)在的10萬億美元增長到14萬億，相當(dāng)于2006年美國經(jīng)濟總量水平。屆時中國最大的投資銀行即使趕不上2006年摩根斯坦利的市值，也應(yīng)該較現(xiàn)有的規(guī)模有較大成長空間。

以中信證券舉例，按照2014年市場的一致預(yù)期的凈利潤為78億元，如果未來5年按照30%的速度增長，5年的凈利潤將接近300億元，即使給予20倍的市盈率，則中信證券的市值也將達(dá)到6000億元?，F(xiàn)在中信證券的市值為1500億元，未來5年有4倍的增長空間。

二、 行業(yè)競爭格局來看，券商仍處于自由競爭階段。

在自由競爭階段，市場集中度并先沒有明顯的增加。在這種階段，價格戰(zhàn)成為市場各方主要使用的手段。這與2000年-2005年的空調(diào)行業(yè)有點相似。當(dāng)時空調(diào)行業(yè)發(fā)展非?？?，但空調(diào)企業(yè)盈利并不明顯增加。而券商行業(yè)受益于市場的回暖，盡管競爭激烈，但利潤仍然增加明顯。這表明，券商行業(yè)的毛利率和行業(yè)發(fā)展增速明顯好于其他制造業(yè)。

從目前券商業(yè)態(tài)的發(fā)展勢頭分析，隨著市場集中度的提升，最終證券業(yè)會過渡到壟斷競爭和寡頭壟斷階段，屆時，價格戰(zhàn)將自動終止，價格聯(lián)盟或?qū)⒆杂X形成，券商的毛利率會得到更大的提升。香港的券商就已經(jīng)過了自由競爭的階段。

三、 從行業(yè)競爭優(yōu)勢和商業(yè)模式來看，一些券商的核心競爭力已經(jīng)形成，市場談判能力在提升。

從行業(yè)競爭優(yōu)勢來看，證券行業(yè)仍然是一個具有門檻和牌照特許經(jīng)營權(quán)的行業(yè)。也就是說，新入行的企業(yè)并沒有太多出現(xiàn)。盡管未來會放開單一業(yè)務(wù)的牌照限制，據(jù)《財經(jīng)》的報道，未來新設(shè)全牌照的證券公司已經(jīng)不可能，但不同主體可以申請單項牌照，而且門檻將會大大降低。未來專業(yè)證券公司將會不斷涌現(xiàn)，這將促進(jìn)券商類型的多樣化。但綜合類券商的牌照就仍屬于稀缺資源。

因此，綜合類券商和混業(yè)經(jīng)營的金融企業(yè)仍是具有強大資源協(xié)同優(yōu)勢的企業(yè)。

從券商目前的業(yè)務(wù)模式來看，傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)處于轉(zhuǎn)型期，資本中介業(yè)務(wù)處于投入期。輕資本的通道業(yè)務(wù)帶來的收入占比在逐步下降，而依靠資本中介和重資本業(yè)務(wù)在逐步上升。輕資本的傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)是券商業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，包括經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理和研究，而資本中介業(yè)務(wù)，占用資本金，主要以服務(wù)客戶為目的，風(fēng)險暴露低，如融資融券、做市商。

四、 行業(yè)配置策略。

過去歷史證明，每逢牛市階段，券商股和券商影子股都將成為市場熱捧的對象。比如2005-2007年的歷史。當(dāng)時除了中信證券大漲10倍以上之外，還有一大批券商影子股也被大幅追捧。包括雅戈爾、兩面針、中山公用和遼寧成大等。

本輪的券商行業(yè)配置策略，也可以按照核心和衛(wèi)星的策略來展開。核心組合是主流的券商股，衛(wèi)星組合則是那些控股和參股券商的影子股。

另外，也可以組成由證券B（150172）、非銀行B（150178）等分級基金組成的進(jìn)攻性組合，一樣可以獲得超額收益。短期來看，似乎這些券商股的價格不低，但從長期的布局而言，現(xiàn)在的上漲只屬于“小荷才露尖尖角”，仍屬于牛市初級階段。

最后，如果券商股短期出現(xiàn)大幅調(diào)整，則可以看作長期較佳的買入機會。