唐倩

今年以來，股票市場中“以小為美”的風(fēng)格特征尤為突出。應(yīng)該說，這個(gè)話題并不是今年才有的?？赡?，自從有了股票市場，就有了這樣的爭論。特別是近年來，諸多銀行、鋼鐵、建筑和運(yùn)輸板塊的表現(xiàn)持續(xù)低迷，股價(jià)長期在凈資產(chǎn)附近甚至以下徘徊。但今年的情況又有所不同，一些跌幅較大的個(gè)股包括食品飲料、電子和傳媒等，很多是去年受到追捧的成長股，甚至是創(chuàng)業(yè)板的龍頭股，這些優(yōu)秀成長股的估值大幅下挫，是很多投資人始料未及的，但又是不得不認(rèn)真思考的事實(shí)。今年以來，漲幅居前的大多是100億元乃至50億元市值以下的個(gè)股，國內(nèi)市場的這種“小而美”究竟是什么原因造成的呢？是否會(huì)持續(xù)很長時(shí)間呢？

通過國際比較，我們看到歐美等成熟市場，甚至包括新興市場中的香港，大多數(shù)小盤股都是處于市值很小、關(guān)注度很低的情況，估值水平也很低。而無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)，基本上都有一些大公司能夠持續(xù)成長，并沒有出現(xiàn)如同國內(nèi)市場類似的“小而美”的情況。那么國內(nèi)市場這樣的不成熟特征具體是由什么原因造成的呢？

國內(nèi)市場的深度和廣度都遠(yuǎn)未達(dá)到成熟市場的規(guī)模。衡量股票市場深度的重要指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)總量和股市市值的比重。比如美國，截止2013年底的股票市場規(guī)模為23.5萬億美元，GDP為16.5萬億美元，二者的比值為1.4：1。2013年，中國GDP的總規(guī)模為8.5萬億美元，股票市場規(guī)模為3.4萬億美元，二者之比在0.4。相比之下，巨大的差距導(dǎo)致市場的投資理念、投資風(fēng)格和估值體系都非常不同。作為機(jī)構(gòu)投資者，過多依賴于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的估值體系和投資理念，這可能在某種程度上本身就是不合理的。作為一個(gè)新興市場，國內(nèi)的股票市場無論在制度化建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)、上市公司行為還是估值體系上，都有著深刻的階段性特征。短期而言，IPO、股東套現(xiàn)等行為導(dǎo)致股票供給源源不斷，而投資者很難有穩(wěn)定的、與巨大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)所相稱的回報(bào)，使得進(jìn)入市場的資金嚴(yán)重不足。因此，短期內(nèi)無論是成長股抑或周期股，無論是質(zhì)地如何優(yōu)良的公司，可能在股票市場上都會(huì)面臨“成長的煩惱”，也就是說市值到了一定的規(guī)模，就無法突破天花板。

要打破這種循環(huán)，必然是一套系統(tǒng)化的工程。短期內(nèi)，“滬港通”等制度性的革新，可能會(huì)帶來增量資金，有利于這些明顯低估的公司得到估值修復(fù)。但如果這一套系統(tǒng)化的工程不繼續(xù)得到修復(fù)和改良，恐怕海外資金也不能持續(xù)充當(dāng)“雷鋒”的角色。因此，可能市場必須關(guān)注長期的制度建設(shè)。股票市場的存在根源，是在于促進(jìn)資源更有效率地配置。如果長此以往，這些優(yōu)秀的基石企業(yè)無法得到相應(yīng)的資源配置，股票市場的存在也就沒有任何意義！

（作者系交銀施羅德權(quán)益部副總經(jīng)理、交銀穩(wěn)健基金經(jīng)理）