高聰

[提要] 在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，資本配置是整個(gè)資源配置的核心，而內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)內(nèi)部資金的配置載體，在現(xiàn)代企業(yè)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究進(jìn)行歸納和系統(tǒng)梳理，旨在為我國(guó)有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)的進(jìn)一步研究提供參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；效率；企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年8月25日

一、前言

內(nèi)部資本市場(chǎng)主要是在緩解信息不對(duì)稱(chēng)與融資約束、配置資本和有效監(jiān)督方面發(fā)揮作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論屬于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)理論的一部分，自該理論從20世紀(jì)七十年代初提出以來(lái)，隨著研究逐步規(guī)范化，目前已經(jīng)成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。該理論認(rèn)為，單一企業(yè)由于缺少內(nèi)部資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，所以必須通過(guò)外部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投融資活動(dòng)。但由于存在信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，企業(yè)又必須承擔(dān)較高的交易成本并且面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資。

二、國(guó)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)研究綜述

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的理論研究。Shin&Stwz（1998）將內(nèi)部資本市場(chǎng)定義為：總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的部門(mén)一定的優(yōu)先權(quán)。國(guó)外已有的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論中，有關(guān)配置效率方面總結(jié)起來(lái)主要有有效論、無(wú)效論這兩種不同觀(guān)點(diǎn)。

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論。持有這種觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者一般認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有外部資本市場(chǎng)所不具有的優(yōu)勢(shì)，利用它可以提高企業(yè)的價(jià)值，Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息披露以及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)問(wèn)題，即與外部資本市場(chǎng)相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場(chǎng)更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，能夠更有效率地配置資源。從現(xiàn)有的研究成果來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論主要包含以下三個(gè)方面：

（1）信息優(yōu)勢(shì)。由于外部資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生。外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)表現(xiàn)為投資者在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙和成本過(guò)高等現(xiàn)象。Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)是一種內(nèi)部集中的融資方式，規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)問(wèn)題。Williamson（1975）曾在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、資本的低成本配置等方面概括了內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。他認(rèn)為傳統(tǒng)外部資本市場(chǎng)的局限性在于它是一種外部控制工具，在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且對(duì)企業(yè)內(nèi)部的資源分配機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制都缺乏參與。

（2）資源配置優(yōu)勢(shì)。Williamson（1975）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)代替外部資本市場(chǎng)的原因之一是在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認(rèn)為公司總部對(duì)企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率進(jìn)行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門(mén)以實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認(rèn)為決定內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置有效率的因素來(lái)自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場(chǎng)不同于外部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場(chǎng)總部享有對(duì)于整個(gè)公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進(jìn)行重新的資源配置，而在外部資本市場(chǎng)中，外部資金信貸者不享有對(duì)于資源的控制權(quán)。

（3）融資優(yōu)勢(shì)。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過(guò)高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。Lewellen（1971）認(rèn)為，多個(gè)不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險(xiǎn)可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst & Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢(qián)效應(yīng)”，這個(gè)問(wèn)題目的在于說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多錢(qián)效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問(wèn)題。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論。內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，更多貨幣效應(yīng)可能使得多元化公司比單一化經(jīng)營(yíng)公司更傾向于增加資本預(yù)算，導(dǎo)致過(guò)度投資的出現(xiàn)；第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)不同分部或項(xiàng)目之間配置資金缺失效率。

（1）過(guò)度投資問(wèn)題。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束而導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題。Jensen（1986）認(rèn)為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運(yùn)作總資源的便利。Stein（1997）認(rèn)為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國(guó)擴(kuò)張”的傾向，最終導(dǎo)致總部對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資。Shin和Stulz（1998）認(rèn)為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時(shí)存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時(shí)，往往會(huì)每年按照一個(gè)比例來(lái)進(jìn)行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會(huì)考慮投資項(xiàng)目的盈利性。

（2）交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。在多部門(mén)的企業(yè)中，部門(mén)之間通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行著資源的再分配，其產(chǎn)生的后果就是用某些部門(mén)的資金補(bǔ)貼了其他部門(mén)的資金需求，這種部門(mén)之間的資金融通行為被稱(chēng)為內(nèi)部資本市場(chǎng)中的交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）從總體上研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率問(wèn)題，認(rèn)為由于企業(yè)存在代理問(wèn)題和內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置過(guò)程中出現(xiàn)相對(duì)好的分部投資不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）認(rèn)為企業(yè)總部對(duì)缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T(mén)盡享補(bǔ)貼的目的是為了激勵(lì)部門(mén)經(jīng)理采取行為使得總部?jī)r(jià)值最大化，但是當(dāng)各分部勉勵(lì)不同投資機(jī)會(huì)時(shí)，容易出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，反而損害公司的整體價(jià)值。

（3）公司治理問(wèn)題。由于控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔(dān)保提供了運(yùn)作平臺(tái)。Khanna（2000）指出集團(tuán)內(nèi)部形成的要素市場(chǎng)和資本市場(chǎng)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機(jī)會(huì)。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿(mǎn)足私欲對(duì)其控股部門(mén)有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)性研究。內(nèi)部資本市場(chǎng)在實(shí)際配置企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)，究竟是增加了企業(yè)價(jià)值還是損害了企業(yè)價(jià)值？國(guó)外學(xué)者從不同角度對(duì)于這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了不同的結(jié)論。

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)增加企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。有些學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)有著較高的市場(chǎng)回報(bào)。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年發(fā)生兼并的宣布效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)多元化收購(gòu)者獲得整的超常收益，通過(guò)考察這三年企業(yè)股價(jià)對(duì)于收購(gòu)的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)不相關(guān)業(yè)務(wù)并保留被收購(gòu)企業(yè)管理層時(shí)，收購(gòu)方獲得超常收益；反正則會(huì)出現(xiàn)損失。Hubbard & Palia（1999）對(duì)發(fā)生在20世紀(jì)60年代的392個(gè)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)沒(méi)有財(cái)務(wù)約束企業(yè)收購(gòu)有財(cái)務(wù)約束的企業(yè)時(shí)，能夠獲得更高的收購(gòu)回報(bào)。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融癱瘓前后企業(yè)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)際上是起到金融緩沖器的作用，對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起了相當(dāng)重要的作用。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)損害企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。在國(guó)外文獻(xiàn)中，相當(dāng)多的實(shí)證研究提供證據(jù)支持通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，具有代表性的實(shí)證研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS數(shù)據(jù)中樣本進(jìn)行了研究分析，結(jié)論說(shuō)明，多元化使企業(yè)價(jià)值比單分部企業(yè)企業(yè)價(jià)值減少13%～15%，當(dāng)多元化企業(yè)各部門(mén)有相同的兩位數(shù)SIC代碼時(shí)，價(jià)值損失更??；多元化企業(yè)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比單分部企業(yè)低。Lins & Servaes（2002）通過(guò)對(duì)1995年7個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的1，195家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國(guó)家，內(nèi)部資本市場(chǎng)并未給多元化企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；發(fā)展中國(guó)家的多元化企業(yè)同樣也存在顯著的折價(jià)現(xiàn)象，而且外部資本市場(chǎng)越是落后，折價(jià)程度越高；同時(shí)，股權(quán)集中度越高，多元化折價(jià)越明顯。

三、國(guó)內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)研究綜述

隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的不斷涌現(xiàn)，越來(lái)越多的學(xué)者注意到內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在及其影響。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界研究主要集中在企業(yè)集團(tuán)的組建與運(yùn)作、國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展中的組織結(jié)構(gòu)、兼并重組、治理機(jī)制、大股東及其控制性企業(yè)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率。在已有的研究文獻(xiàn)中，有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究主要集中在緩解融資約束與效率配置等方面。

（一）從緩解融資約束角度。周業(yè)安、韓梅（2003）通過(guò)對(duì)華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過(guò)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)，集團(tuán)總部就可以有充足的資金來(lái)為內(nèi)部各成員的投資機(jī)會(huì)融資；通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作可以為各成員達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，從而放松了集團(tuán)總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。萬(wàn)良勇（2005）對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束功能進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)集團(tuán)控制的上市公司面臨著較大的融資約束，認(rèn)為在中國(guó)特殊的治理環(huán)境和產(chǎn)權(quán)安排下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部基本市場(chǎng)并不具備功能實(shí)現(xiàn)條件，并且存在著較為嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題，無(wú)法緩解融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流假說(shuō)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)中國(guó)上市公司收購(gòu)動(dòng)因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)發(fā)起公司收購(gòu)后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)均與收購(gòu)前持有的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，而與公司的融資約束程度無(wú)關(guān)。

邵軍（2006）以中國(guó)控股公司為樣本，驗(yàn)證了在中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資約束功能。李焰、張寧（2007）分析了中國(guó)企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認(rèn)為集團(tuán)控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團(tuán)控股的上市公司，自然人集團(tuán)控股的上市公司比國(guó)有集團(tuán)控股的上市公司面臨更大的融資約束問(wèn)題。

（二）從資源配置效率角度。鄒薇、錢(qián)雪松（2005）在一個(gè)兩層委托代理模型中引入了企業(yè)從外部資本市場(chǎng)的融資成本因素，分析了融資成本的高低對(duì)分部經(jīng)理是否實(shí)施尋租行為的影響。關(guān)于控股股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)侵占中小股東利益問(wèn)題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國(guó)254家上市公司1998～2001年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線(xiàn)性關(guān)系。姜付秀和陸正飛（2006）認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用依賴(lài)于許多前提條件。在一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)條件下，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過(guò)多元化形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低了公司對(duì)融資成本較高的外部資本市場(chǎng)的以來(lái)，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專(zhuān)門(mén)為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專(zhuān)業(yè)化公司。柳士強(qiáng)（2006）指出中國(guó)正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，由于外部資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟，項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利，所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率作用影響不同。

黃福廣（2002）基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制利益說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場(chǎng)帶來(lái)的信貸配給問(wèn)題。楊銳（1999），洗國(guó)明和楊銳（2001）認(rèn)為內(nèi)部化理論沒(méi)有討論跨國(guó)公司在替代市場(chǎng)后其內(nèi)部市場(chǎng)的形成和發(fā)育過(guò)程。由于金融市場(chǎng)的不完全，嚴(yán)重限制了企業(yè)接近市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，提高了市場(chǎng)的交易成本。金融市場(chǎng)的不完全使得通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部交易成為企業(yè)客服不確定性和交易成本的正常選擇。

四、評(píng)述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，其研究方法主要有兩種。一類(lèi)是理論模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是尋找內(nèi)部資本市場(chǎng)配置企業(yè)內(nèi)部資本有效率或無(wú)效率的理論根據(jù)；另一類(lèi)是實(shí)證研究，主要通過(guò)對(duì)某些實(shí)際案例進(jìn)行計(jì)量分析來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率，即內(nèi)部資本市場(chǎng)是否把資本配置到最有效率的項(xiàng)目上。這兩種方法都說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率與無(wú)效率總是相伴而生的。

第二，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率與無(wú)效率并不是絕對(duì)的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的一些特性。一般來(lái)說(shuō)，在外部資本市場(chǎng)不完善的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用會(huì)更大。在未來(lái)的研究中，如何讓在一個(gè)統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率論和低效率論是值得進(jìn)一步研究的方向。

第三，國(guó)內(nèi)與國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究存在區(qū)別。國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟(jì)因素影響，加上企業(yè)集團(tuán)發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場(chǎng)研究提供了較長(zhǎng)時(shí)間的觀(guān)察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國(guó)相對(duì)于國(guó)外研究來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。

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