曲艷麗

連接滬港兩地股票市場(chǎng)的“滬港通”，終于要來(lái)了。

9月22日，香港聯(lián)交所行政總裁李小加表示，滬港通或于10月啟動(dòng)，預(yù)期在推出前兩周宣布確切的日期。

此前，香港聯(lián)合交易所、香港中央結(jié)算與上交所、中國(guó)結(jié)算就滬港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制簽訂四方協(xié)議，這為內(nèi)地投資者投資H股、香港投資者進(jìn)入A股提供了雙向管道。目前上交所及相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成兩次全網(wǎng)測(cè)試，技術(shù)層面基本就緒。

滬港通在資本項(xiàng)目下打開雙向資本流動(dòng)的渠道。就人民幣國(guó)際化而言，將有助于擴(kuò)大人民幣離岸市場(chǎng)，增加境外人民幣回流的投資渠道；就資本市場(chǎng)而言，將為兩地市場(chǎng)引入活水，并提振A股藍(lán)籌市值。

目前，香港離岸人民幣市場(chǎng)接近1萬(wàn)億元的規(guī)模。德意志銀行資深策略師劉立男表示，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣結(jié)算交易，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程僅能完成10%，90%需要資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放。

滬港通將兩地資本市場(chǎng)連接，未來(lái)不排除交易所一體化的趨勢(shì)。若合并，總市值6.7萬(wàn)億元，將成為全球第二大股票市場(chǎng)，市值僅次于美國(guó)，而交易量為全球第三。這一體量，將是大多數(shù)全球性大型基金都無(wú)法忽略的。

以滬港通為試點(diǎn)，中國(guó)資本項(xiàng)目的開放將會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，速度可能超出預(yù)期。李小加近期向香港投資者透露，明年一季度是深港通推出的可行時(shí)間點(diǎn)。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌認(rèn)為，中國(guó)資本項(xiàng)目屬于半開放的狀態(tài)，從半開放轉(zhuǎn)向完全開放，會(huì)是逐步推進(jìn)的過(guò)程。除了滬港通、深港通等渠道外，資本項(xiàng)目具體管制的細(xì)則有可能慢慢簡(jiǎn)化或放松。

滬港通啟動(dòng)

4月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告稱，上交所和港交所將允許兩地投資者通過(guò)當(dāng)?shù)厝?，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票。

試點(diǎn)初期，滬股通限于上證180與上證380的成分股，港股通的股票范圍是恒生綜合大盤股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股。同時(shí)在滬港上市的A+H股也包含在二者范圍內(nèi)。

滬港通每日額度的標(biāo)準(zhǔn)，是按照滬、深交易所每日成交額的5%-10%來(lái)確定的。滬股通（北向資金）總額度3000億元人民幣，每日130億元人民幣；港股通（南向資金）總額度2500億元人民幣，每日105億元人民幣。

A股和港股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)迥異，或?qū)⑹沟脺弁ㄩ_放初期，北向資金明顯多于南向資金，業(yè)界普遍預(yù)計(jì)最直接受益的是A股藍(lán)籌股。

香港市場(chǎng)上60%以上是機(jī)構(gòu)投資者，其中41%是海外機(jī)構(gòu)，這與A股市場(chǎng)以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)不同。

機(jī)構(gòu)投資者在建倉(cāng)時(shí)會(huì)考慮股票的流動(dòng)性是否能支持建倉(cāng)完畢，因此流動(dòng)性好的股票價(jià)格更高。內(nèi)地投資者以大量散戶為主，更偏重于成長(zhǎng)股，這造成小盤股市盈率奇高，最小市值的三分之一股票占到整個(gè)市場(chǎng)63%的交易量，而大盤藍(lán)籌股的估值常年在底部徘徊。

A股里一些知名的、市值高的大盤藍(lán)籌標(biāo)的在H股較為稀缺，這些標(biāo)的在內(nèi)地不受追捧，估值偏低，卻符合海外基金進(jìn)行資產(chǎn)配置的需求。

海外基金掌管著數(shù)百億美元的規(guī)模，投資幾十個(gè)國(guó)家數(shù)千只股票，這一投資模式?jīng)Q定其只會(huì)關(guān)注各個(gè)國(guó)家比較透明的、盈利比較穩(wěn)定的大市值股票。

海外機(jī)構(gòu)投資者看重股息和紅利，在A股大盤藍(lán)籌股中可以找到很多股息率在4%-5%的公司，而全球股票平均分紅收益率不到2%，這對(duì)海外投資者極具吸引力。

此外，A股特有的某些高成長(zhǎng)性的股票標(biāo)的，如醫(yī)藥等，也有望被海外投資者青睞。

對(duì)于海外投資者，配置A股也可有效分散組合風(fēng)險(xiǎn)，A股與全球股指回報(bào)的相關(guān)性最低，僅為23%。根據(jù)MSCI公布的數(shù)據(jù)顯示，全球約有1.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)追蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

目前，制約MSCI將A股納入指數(shù)的兩大約束：QFII和RQFII配置額度的局限性，以及資本利得稅征收的細(xì)則，這兩項(xiàng)阻礙將有望在滬港通推進(jìn)過(guò)程中逐漸厘定。

值得注意的是，滬股通買入A股時(shí)額度是有限制的，但是資金流出時(shí)，額度是沒(méi)有限制的，這意味著滬港通開通后A股市場(chǎng)震蕩的波幅將被放大。

長(zhǎng)期來(lái)看，與國(guó)際資本市場(chǎng)的對(duì)接將改善A股市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，滬港通將導(dǎo)致A股大盤股和小盤股的估值差異會(huì)慢慢縮小。

資金流向分化

滬港通的開通將為A股市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期、持續(xù)性的資金來(lái)源。

瑞銀證券首席策略師陳李認(rèn)為，從韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，海外投資者在大盤股交易上占25%-30%，有充分定價(jià)權(quán)，國(guó)內(nèi)投資者主要集中在中小股票上，5億美元市值以下的小股票上散戶交易量達(dá)95%，呈現(xiàn)分化的格局。

據(jù)瑞銀證券測(cè)算，截至2015年底，海外投資者持有A股規(guī)模上限可達(dá)9000億元人民幣；這相當(dāng)于所有A股流通市值的9%，也約等于國(guó)內(nèi)全部公募基金持股規(guī)模的75%。

匯豐晉信基金經(jīng)理王春對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，滬港通將海外零利率或者1%、2%的資金引入內(nèi)地市場(chǎng)，與國(guó)內(nèi)4%、5%的利率之間形成水位差，將加劇內(nèi)地資本成本的下降。

以往海外資產(chǎn)在中國(guó)市場(chǎng)的配置很低，滬港通明顯將北向資金的熱情喚起。

摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱海斌稱，從接觸香港的市場(chǎng)來(lái)看，相當(dāng)一部分海外投資者已經(jīng)提前布局，QFII額度已基本用完，RQFII審批額度到頂，反應(yīng)偏正面。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月1日至9月1日，全部15只RQFII規(guī)模由41.85億份增至79.06億份，凈增加88.91%。二季度QFII共計(jì)開戶68個(gè)，遠(yuǎn)高于一季度的50個(gè)，上半年開戶數(shù)接近2012年全年開戶數(shù)的120個(gè)。

這與南向資金形成鮮明對(duì)比。瑞銀證券H股策略分析師陸文杰表示，南向資金初期以散戶參與為主。港股通開啟后的12個(gè)-18個(gè)月內(nèi)，預(yù)計(jì)交易相對(duì)清淡，增量資金既不足以推動(dòng)大盤股的股價(jià)，也不足以消除流動(dòng)性較差的小盤股的估值折讓。endprint

過(guò)去四個(gè)季度以來(lái)，QDII基金不斷對(duì)港股減倉(cāng)。目前QDII額度已審批的843億美元中，只使用了100多億美元，利用率驚人之低，在一定程度上代表了南下投資的意愿不強(qiáng)。

香港證監(jiān)會(huì)要求，港股通的個(gè)人投資者需要證券及資金賬戶超過(guò)50萬(wàn)元。

據(jù)悉，內(nèi)地投資者對(duì)港股最感興趣的不是大盤股，也不是稀缺性的股票如博彩業(yè)等，而是一些中盤股，在這些增長(zhǎng)性較快、行業(yè)格局變化十分劇烈的中盤股上，內(nèi)地投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，如新能源、IT、醫(yī)療和環(huán)保等，這些股票在港股估值較為便宜。

高盛統(tǒng)計(jì)的內(nèi)地和香港的新興小市值指數(shù)顯示，兩地估值分別為55倍和30倍，港股相對(duì)A股折價(jià)。

細(xì)節(jié)有待完善

滬港通預(yù)期已非常之高，因技術(shù)層面的原因，剛開始時(shí)交易量可能不會(huì)如想象中那么大，這對(duì)港股市場(chǎng)的資金流向產(chǎn)生了一定的負(fù)面作用。

首先是交易制度的差異，A股是T+1交易制度，而香港是T+2制度，這意味著在T日賣出的股票，要等到T+2日才能從賬戶中劃給買家。

其次，滬市禁止裸賣空，而海外公募基金對(duì)應(yīng)多個(gè)托管行、多家券商，當(dāng)下指令賣出時(shí)，券商并不知道托管行的賬戶上是否存在這個(gè)股票，這就需要海外投資者前一夜將股票從托管行轉(zhuǎn)到券商賬戶上，增加了很大的交易負(fù)擔(dān)。

滬港通規(guī)定，交易環(huán)節(jié)使用人民幣支付，這涉及到兩地市場(chǎng)的在岸人民幣和離岸人民幣的匯率差異，例如香港投資者使用離岸人民幣，通過(guò)港交所下單買入A股，變成了在岸人民幣。滬港兩地匯率差通常在3%-4%之間，匯率波動(dòng)將由買家來(lái)承擔(dān)。

因假期等原因，兩地市場(chǎng)還存在交易時(shí)間差異，如2013年，兩市有23個(gè)交易日不能同時(shí)交易。港交所行政總裁李小加表示，若內(nèi)地和香港中一方有假期，滬港通就不會(huì)開市。

不僅如此，資本利得稅的征收辦法仍然未定。中國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局將針對(duì)兩地的股息、資本利得等稅收出臺(tái)具體細(xì)則，原則是不新增投資成本。

據(jù)悉，滬港通的征稅辦法可能比照QFII制度。目前QFII稅收的股息稅是直接扣除，而資本利得稅還沒(méi)有徹底的解決方法，大部分機(jī)構(gòu)均預(yù)留一部分資金準(zhǔn)備交稅。

因此，推出初期的10月，海外大型基金需要進(jìn)行系統(tǒng)建設(shè)，并厘清風(fēng)險(xiǎn)和法律問(wèn)題，未必能夠迅速地投資A股，更有可能參與的是一些小規(guī)模的、交易靈活的對(duì)沖基金。

在滬港通推出之前，海外大型基金想進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，只能通過(guò)合格的境外投資者制度，即QFII和RQFII，二者區(qū)別是RQFII以人民幣定價(jià)。

截至2014年7月底，QFII和RQFII持有A股市值的規(guī)模約為3500億元人民幣。目前二者加起來(lái)的額度占國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（包括股票和債券）的2%左右。

QFII的審批機(jī)制相對(duì)并不透明，海外機(jī)構(gòu)投資者通常需要花費(fèi)至少三個(gè)月的時(shí)間來(lái)獲得這個(gè)額度。

囿于審批限制，某些可投可不投的海外基金，或者需要重新申請(qǐng)額度的，往往不會(huì)去投資A股，滬港通給予了它們二次進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

德意志銀行資深策略師劉立男表示，滬港通在交易和進(jìn)出市場(chǎng)上的便利性，更適合對(duì)沖基金，以及其他更傾向于交易的投資者，QFII更適合以中長(zhǎng)期持有為目的的機(jī)構(gòu)。滬港通和QFII互相有局限性，互為補(bǔ)充，未來(lái)都會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容。endprint