聶日明

今年以來，降低社會融資成本、解決中小企業(yè)融資難成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)問題。5月份開始，國務(wù)院及相關(guān)部委多次提及要降低企業(yè)融資成本、增加金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，國辦8月份印發(fā)《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，文件指出解決好企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本高問題，對于穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義，并從十個方面落實(shí)政策，要求金融部門采取綜合措施，著力緩解企業(yè)融資成本高問題，促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動。

社會融資成本高，指的是非金融企業(yè)獲得資本的成本高，這限制了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能。考慮到目前中國企業(yè)較高的負(fù)債率，相當(dāng)多數(shù)的企業(yè)，息稅前利潤都不足以覆蓋利息成本，企業(yè)給金融機(jī)構(gòu)打工的現(xiàn)象并不鮮見。

社會融資成本高是一個新問題。21世紀(jì)以前，中國處于金融抑制狀態(tài)，金融市場不發(fā)達(dá)，銀行信貸是社會融資的主要渠道，占社會融資規(guī)模的9成以上，同時利率又受到央行的嚴(yán)格管制，存貸款利率由央行直接控制。這種金融環(huán)境下，社會融資成本想高也高不起來。

利率管制造成中國整體利率處于較低水平，便宜的資金使得企業(yè)對信貸過度需求。但為了控制通貨膨脹、維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長，央行同時還控制著信貸投放量，實(shí)際信貸供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場的需求。央行同時管價（利率）又管量（信貸供給量），使得中小企業(yè)在同等利率下更難獲得融資，這是當(dāng)年中小企業(yè)融資難的主要原因。

因?yàn)樵谡?guī)金融體系內(nèi)無法獲得信貸，中小企業(yè)轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資。民間借貸是最主要的非正規(guī)融資方式，融資利率往往會觸及合法利息水平的上限：4倍的法定利率。對非正規(guī)金融的清理整頓也是以往金融規(guī)制政策的重要內(nèi)容。正規(guī)金融的低利率與非正規(guī)金融的高利貸利率水平之間的差距，就是可以獲得信貸的企業(yè)的租值。獲得信貸無異于洪水時上了“諾亞方舟”，上了方舟，僅其獲得的租金就使得其競爭力遠(yuǎn)高于未獲信貸的企業(yè)。

這也可以解釋，為什么中小企業(yè)在市場繁榮期的時候，可以迅速擴(kuò)張，而在經(jīng)濟(jì)衰退期的時候，也是最先出局的。市場繁榮期，央行信貸擴(kuò)張，在滿足了大型企業(yè)及國有企業(yè)的貸款需求外，信貸仍有剩余，無法獲得貸款的中小企業(yè)也可以獲得一定的貸款，以進(jìn)行投資生產(chǎn)。在衰退期的時候，央行縮減信貸規(guī)模，大型企業(yè)獲取信貸尚且困難，中小企業(yè)自然得不到貸款，自然也最先出局。央行還通過信貸的分類管理政策，針對落后產(chǎn)能、風(fēng)險較高的行業(yè)進(jìn)行控制，禁止信貸資金流入，從而保證這些行業(yè)的負(fù)債率不會過高，危及金融體系整體的安全。

形勢在2010年以后發(fā)生了變化。隨著金融市場化的深入，直接融資占社會融資規(guī)模的比重越來越大。除了企業(yè)債券、股票融資等對企業(yè)資質(zhì)要求較高的融資渠道以外，票據(jù)、信托、委托貸款等融資方式成為信貸市場之后的重要補(bǔ)充，其中信托業(yè)管理的資產(chǎn)總額就超過12萬億元，達(dá)銀行貸款余額的15%。金融脫媒使得融資者直接與投資人對接，金融市場的廣度和深度大大增強(qiáng)。

以往的經(jīng)濟(jì)周期中，央行開始緊縮的貨幣政策時，民營中小企業(yè)最先無法獲得信貸，先行倒閉。其次是績劣的國企，再次是國有大型企業(yè)和央企。但由于直接融資的規(guī)模越來越大，2010年央行收縮信貸規(guī)模以后，在信貸市場中無法獲得貸款的企業(yè)和行業(yè)，轉(zhuǎn)向直接融資市場融資。最早的是票據(jù)融資，隨后是信托和委托貸款，再后來各類資管計劃、同業(yè)業(yè)務(wù)。直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，讓貨幣政策出現(xiàn)了某種程度的失靈。

緊縮貨幣政策失靈的結(jié)果之一，就是僅靠約束信貸供給控制不住企業(yè)的負(fù)債率了，中國企業(yè)的負(fù)債率一路走高。據(jù)原渣打銀行大中華區(qū)研究主管王志浩的計算，亞洲國家中的企業(yè)債務(wù)和稅前收入之比，一般是1到2之間，中國是3.5，企業(yè)有很大的還債挑戰(zhàn)。這還只是中國上市公司的水平，如果擴(kuò)展到所有企業(yè)，情況只會更差。

微觀上看，企業(yè)的債務(wù)率不可能無限制地上升。債務(wù)率越來越高，意味著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越高，其進(jìn)一步融資的成本不可避免也要上升。融資的成本也不可能無限制地上漲，如果投資的收益無法彌補(bǔ)融資的成本，融資行為就會停止。

事實(shí)卻非如此。銀行對外的貸款利率本身并不高，據(jù)央行的數(shù)據(jù)，目前大企業(yè)和國有企業(yè)可享受6%-7%左右的利率，而中小企業(yè)的利率則在10%以上。而社會融資成本高，主要體現(xiàn)在銀行信貸的非利息成本，主要是擔(dān)保成本等，除此以外，非信貸融資的高利率才是推高社會融資成本的主要原因。過去幾年信托業(yè)興起的時候，信托收益率超過10%的產(chǎn)品比皆是，借款人需要付出的成本往往高達(dá)15%以上。據(jù)公開資料，平安集團(tuán)的陸金所的借款人需要付出的資金成本更是高達(dá)15.81%-29.61%。如此之高的融資成本，按目前的非金融企業(yè)，尤其是工業(yè)企業(yè)的利潤水平，根本無法覆蓋。到底是誰在使用這些資金？

從信托業(yè)的借款人的分布來看，主要是房地產(chǎn)企業(yè)和政府融資平臺在接受高成本融資。前者敢高成本融資是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場的持續(xù)火爆，這還只是一個周期性現(xiàn)象，房地產(chǎn)陷入衰退時，其金融行為自然也會停止。政府融資平臺則純粹是借著政府信用作背書，根本不在乎項(xiàng)目的收益能否彌補(bǔ)融資成本，也根本不是正常企業(yè)的融資行為。

無效的政府投資，使得市場對政府償付債務(wù)的能力產(chǎn)生了懷疑。為了維護(hù)政府信用“金身不破”，剛性兌付遍布地方債券、政府融資平臺借款，并逐步擴(kuò)散到政府還款承諾函、國有大中型銀行的金融產(chǎn)品、中間業(yè)務(wù)，金融業(yè)出現(xiàn)了普遍性的剛性兌付。市場上居然形成了一種共識：收益率10%以上的債券、15%以上的信托產(chǎn)品是必須剛性兌付的，因?yàn)檎桓易屗麄冞`約的。說到底，正是因?yàn)檎桢X太沒約束、太肆無忌憚。

在從緊的貨幣政策格局下，雖然政府融資平臺還可以從信托、理財?shù)戎苯尤谫Y渠道獲得借款，但貨幣供應(yīng)量增速畢竟在放緩，直接融資增加的量，不過是信貸融資減增的量，總體規(guī)模有限，有限的資金，過度的政府融資平臺的資金需求和房價上漲的預(yù)期，勢必抬升全社會的融資成本，這才是社會融資成本高的本質(zhì)原因。在這種背景下，中小企業(yè)純屬躺著中槍，在信貸緊縮的情況下，被動接受了高成本融資。

地方政府不計成本的融資只是社會融資成本高的直接原因。雖然信貸投放增速放緩，但考慮到信貸余額有80多萬億，存量調(diào)整也可以釋放出不小的額度。但以部分央企為代表的僵尸企業(yè)和過剩產(chǎn)能，多為資金密集型企業(yè)，以鋼鐵、礦產(chǎn)、建材等為代表，占用了過多的信貸資源。這些企業(yè)經(jīng)營往往已經(jīng)陷入困境，生產(chǎn)能力過剩，投資效率極為低下。但在中國金融中央集權(quán)的格局下，央企先天具有獲得信貸的優(yōu)勢，他們僵而不死，甚至還在擴(kuò)張中，典型的案例就是中鋼集團(tuán)。

今年9月末，市場傳聞，“中國中鋼集團(tuán)公司（下稱中鋼集團(tuán)）銀行貸款本息數(shù)百億元全面逾期，國務(wù)院出面協(xié)調(diào)”。中鋼的債務(wù)黑洞源于國資委“做大做強(qiáng)”的壓力。2003年，中鋼集團(tuán)銷售收入只有130億元，隨后4年增長867%，到2007年突破1200億元，在中國企業(yè)500強(qiáng)排名中由2003年的第150位上升到了2008年的第33位。高速擴(kuò)張的背后是債務(wù)規(guī)模的上升，在2008年經(jīng)濟(jì)衰退后，中鋼逐步陷入困境，到2010年，“做大”的功臣黃天文任期未滿去職。中鋼換帥之后，危局仍未解，直至今年出現(xiàn)貸款逾期。有意思的是，盡管是中鋼主動向銀行告之貸款本息逾期，銀行仍然將其列入“關(guān)注類”貸款，中鋼、國資委及市場普遍也不認(rèn)為中鋼會破產(chǎn)。這樣的企業(yè)不退出市場，釋放信貸，有競爭力的企業(yè)怎么有機(jī)會獲得信貸？

中鋼危機(jī)后，國資委研究中心研究部部長許保利指出，中鋼債務(wù)危機(jī)的教訓(xùn)之一，就是“銀行不能認(rèn)為對央企的信貸就毫無風(fēng)險”。然而市場的觀點(diǎn)恰恰相反，中鋼這種貸款幾近全面逾期的企業(yè)，都無法破產(chǎn)，如果銀行貸款最終還能收回，那么央企就仍然是銀行最好的客戶。

僵尸央企占據(jù)的信貸資源無法釋放、融資平臺不計成本的借款構(gòu)成了中國社會融資成本高的兩根支柱。我們也可以看到，扭曲的信貸結(jié)構(gòu)，不僅使得資本密集型的投資機(jī)會將更多地向國企、大企業(yè)傾斜（他們更容易獲得信貸），也使得創(chuàng)新密集型的投資機(jī)會更多地向大型企業(yè)傾斜（他們天然的具有競爭優(yōu)勢，容許的犯錯率更高）。這是中國的成功企業(yè)的多元化戰(zhàn)略容易成功的主要原因。換言之，多元化的成功，更多反映的是資本的昂貴而非企業(yè)家才能，而大企業(yè)更容易低價獲得資本；相應(yīng)地，中小企業(yè)貸款融資困難，無力對創(chuàng)新機(jī)遇介入和進(jìn)行競爭。

剛性兌付下的社會融資成本高還有另一個副作用就是系統(tǒng)性風(fēng)險上升。當(dāng)大部分公司的投資收益還不如買理財產(chǎn)品，全社會投資賺的錢，還不夠還融資的利息，風(fēng)險幾乎就在眼前。雖然大多數(shù)高成本借款都不是銀行信貸，但在銀行仍然主導(dǎo)非信貸融資渠道的背景下，銀行所承擔(dān)的風(fēng)險不僅沒減少，而且越來越大，越來越脫離銀行的控制。近年的幾起信托、債券違約，銀行最終都沒辦法置身事外?？梢哉f，中國不存在發(fā)生局部性金融風(fēng)險的可能，任何一丁點(diǎn)的小風(fēng)險，引發(fā)的都是系統(tǒng)性風(fēng)險。

既然非信貸融資是推高社會融資成本的主要渠道，要降低融資成本，清理整頓非信貸融資自然是重中之重，國務(wù)院及一行三會下發(fā)的文件幾乎涉及到所有的非信貸融資渠道。整頓的效果也是顯著的，非信貸融資的規(guī)模整體下滑，10月16日，央行公布數(shù)據(jù)，2014年前三季度社會融資規(guī)模為12.84萬億元，比去年同期少1.12萬億元，7月曾出現(xiàn)了斷崖式下跌，同比少1.69萬億元。非信貸渠道中，信托貸款新增規(guī)模下降最為顯著，同比少增1.23萬億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比少增5173億元；外幣貸款折合人民幣同比少增1409億元；委托貸款同比少增329億元。

非信貸融資規(guī)模的縮減，也意味著政府融資平臺的資金饑渴度進(jìn)一步提高，要保證他們不陷入危機(jī)，放松信貸自然也是意料中的事情。2014年前三季度人民幣貸款增加7.68萬億元，同比多增4045億元，9月新增貸款占社會融資規(guī)模的比例已經(jīng)從8月的73%上升至9月的80%。大量的新增貸款，是定向貸款的形式，流向棚戶區(qū)改造、鐵路、服務(wù)業(yè)等及“三農(nóng)”和小微企業(yè)。

這也意味著持續(xù)多年的金融脫媒可能會出現(xiàn)一個停滯，對正在進(jìn)行中的利率市場化進(jìn)程并非喜訊。非信貸融資渠道，一直是利率市場化最堅定的推動力，而銀行和央企則最主要的阻力。重回信貸主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，雖然短期可以緩解社會融資成本高，但無助于中國從根本上解決融資成本高。定向放松信貸的最終流向也是不可控的，最終會造成全社會資金寬松，這可能會讓央行近年來抑制過剩產(chǎn)能、控制通脹與房價的努力付之東流。要化解社會融資成本高，還是要回到如何淘汰僵尸企業(yè)釋放信貸、抑制政府融資平臺不計成本融資的思路上。

要解決這一切，我們首先要明確幾個問題：第一，以中鋼集團(tuán)為代表的央企、政府融資平臺既然償不起債務(wù)，就應(yīng)該破產(chǎn)或被重組；第二，銀行應(yīng)該承擔(dān)央企、政府融資平臺可能存在的貸款本息損失，政府在資本金之外，不應(yīng)承擔(dān)額外的救助責(zé)任；第三，政府融資平臺的對外借款額度（包括貸款及舉債、信托等非信貸融資）應(yīng)該納入到財政預(yù)算的約束之內(nèi)。